文丨明明(míng) 章立聪 余(yú)经纬(wěi)

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持续上(shàng)行，即便(biàn)税期结束，资金利率却仍未回落，反而进(jìn)一步走高。我们认(rèn)为主要是源于(yú)：①货币政策力度边(biān)际转(zhuǎn)弱；②税期(qī)走款叠(dié)加(jiā)4月信(xìn)贷投放情况较好，导(dǎo)致银行(xíng)资金(jīn)融出(chū)意愿与能力降低。③资金较为拥挤(jǐ)导致债市敏感(gǎn)度增加。考虑假期和月末因素，预计短期内，资(zī)金(jīn)利率下行空(kōng)间有限(xiàn)，波动幅度加大(dà)，建议投资者(zhě)关注资金面(miàn)的边(biān)际(jì)变(biàn)化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍近期(qī)资金利率(lǜ)持(chí)续上行。

　　跨季结束后资(zī)金利(lì)率自低位持续上(shàng)行(xíng)，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕(rào)2.10％中(zhōng)枢运(yùn)行，然而税(shuì)期结束后(hòu)却并未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更大。从隔夜利率角度(dù)观(guān)察，银行与非(fēi)银机构间流动性分层现象弱(ruò)化；此外，隔夜利(lì)率与(yǔ)7天利(lì)率的期(qī)限(xiàn)利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至(zhì)已(yǐ)经倒挂。我们认为税期结束，资金不(bù)松，主要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策(cè)力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健(jiàn)的货币政(zhèng)策坚持以我(但使龙城飞将在,不教胡马渡阴山的意思是什么，但使龙城飞将在不教胡马渡阴山的意思wǒ)为主(zhǔ)、稳字当头，保持货币信(xìn)贷合(hé)理增长，确保利率水平合适，在追求经济提(tí)振的(de)同时，也注重防范(fàn)市(shì)场过(guò)热(rè)带(dài)来的(de)金融风险。在满(mǎn)足广义流动(dòng)性供需匹配的前提下，货(huò)币工具(jù)力度可能会有所回摆。从(cóng)央(yāng)行的具(jù)体操作上来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回(huí)购投放(fàng)低量操作(zuò)，结(jié但使龙城飞将在,不教胡马渡阴山的意思是什么，但使龙城飞将在不教胡马渡阴山的意思)构性工具“有进(jìn)有退(tuì)”，均预示(shì)后续政(zhèng)策将更(gèng)加(jiā)“精准有力”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其(qí但使龙城飞将在,不教胡马渡阴山的意思是什么，但使龙城飞将在不教胡马渡阴山的意思)二，税(shuì)期走款叠加4月(yuè)信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低(dī)。

　　4月18到(dào)19日税期缴(jiǎo)款，而4月通(tōng)常(cháng)是(shì)缴税大月，因(yīn)此走(zǒu)款可能(néng)对(duì)银行间流(liú)动(dòng)性带来了(le)一定的压力。此外(wài)，参考(kǎo)近期票据利率走势(shì)，预计信贷增速(sù)较(jiào)一季(jì)度将会有所(suǒ)放缓(huǎn)，但4月预计仍将保持同比多增的(de)态势。税(shuì)期缴款叠加信贷投放，银行系统整体资金(jīn)流出，因此向同业(yè)融出的(de)意(yì)愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三(sān)，资金(jīn)较(jiào)为拥挤(jǐ)可(kě)能会导(dǎo)致债(zhài)市脆弱性和敏感度增加，且(qiě)投资者对于未来一个月资金利率上行的担忧增加(jiā)。

　　从质押式回(huí)购成交量和我们测算的杠杆(gān)率来看，虽然上周受(shòu)资(zī)金收(shōu)紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依(yī)然处于(yú)历史相对积(jī)极的水平，导致债市敏感度(dù)增加。此(cǐ)外投资(zī)者对(duì)货币政策力度以及跨月资(zī)金面情况仍(réng)存担忧(yōu)，使得市(shì)场上对(duì)于(yú)未来一(yī)个月内资(zī)金价格上行的预期(qī)更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五(wǔ)一假期临近(jìn)，回(huí)购资(zī)金(jīn)的期(qī)限被动(dòng)拉长，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月末往往财政(zhèng)集(jí)中支出，向市(shì)场释(shì)放资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般(bān)较低，预计(jì)资金波动(dòng)幅度较(jiào)大。对于债市而言(yán)，短(duǎn)期交易主线或延续政策与基本面预期交(jiāo)易，预计(jì)利率以震荡走势为主，建(jiàn)议投资者关注资金面的边(biān)际变化，警惕流动(dòng)性大幅收(shōu)紧对债市(shì)情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预(yù)期；经(jīng)济(jì)复苏节奏不及预期；银行间市(shì)场流动(dòng)性过快收紧。

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