《基(jī)金经理(lǐ)投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)

　　我们上期对(duì)市(shì)场的整体观点是大概(gài)率市场处于“战略僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战”，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前(qián)可(kě)能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获(huò)的阶段，投(tóu)资者需(xū)要多一(yī)点耐(nài)心。市(shì)场(chǎng)可能继(jì)续对一季报定价，短(duǎn)期市场的核心矛(máo)盾在于缺(quē)乏特(tè)别明显的(de)亮点。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽然我们看(kàn)好TMT和(hé)中特估全年的投资机会(huì)，但是(shì)短(duǎn)期游戏传媒和中特(tè)估与其他(tā)板块分化较为极致，也是不争的事实，提醒大家(jiā)这(zhè)两个(gè)板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续(xù)定价国内经(jīng)济疲弱修(xiū)复

　　过去(qù)的一(yī)周，市场(chǎng)的演绎跟我(wǒ)们的观点大(dà)致符(fú)合：周一中特(tè)估上(shàng)涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又(yòu)没有定价充分的火电、纺(fǎng)织服装、新能源和家电(diàn)等有(yǒu)一定的超额收益，但(dàn)是反弹也相对(duì)脆弱。国内外(wài)公布的部(bù)分经济金融(róng)数据(jù)传递(dì)的信息都(dōu)没(méi)有明确的(de)方向性(xìng)，股市(shì)和债市(shì)依然定价国内(nèi)经(jīng)济疲弱的复苏力(lì)度(dù)，没有在我们上一次对市场的判断上提(tí)供明显的(de)增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行(xíng)业出(chū)现下跌(diē)。分行(xíng)业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车(chē)等行(xíng)业表现(xiàn)较(jiào)好，周涨比较长的古诗词，比较长的古诗10句跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传(chuán)媒(méi)、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等(děng)行(xíng)业处于历史(shǐ)高位估值(zhí)区间，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭(tàn)等行业处于历(lì)史低位估值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看，环保、公(gōng)用事业、汽车等行业位于前(qián)列，市盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等行业(yè)稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数分(fēn)别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运(yùn)输(shū)、非银金融等行业换手(shǒu)率(lǜ)位于(yú)一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、美容(róng)护理、食品饮料等行业(yè)换手率位于一年(nián)内低点，换手率(lǜ)分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥(yōng)挤(jǐ)度(dù)观(guān)察，银行、非银金(jīn)融(róng)、传媒等行业成(chéng)交额(é)占比(bǐ)位于一年内(nèi)高(gāo)点，成交额占比(bǐ)分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合等行(xíng)业成交额(é)占比位于一年内低点(diǎn)，成(chéng)交额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场(chǎng)的(de)进(jìn)一步验证：宏观(guān)依据

　　对(duì)市场的(de)定(dìng)性是下一步决策(cè)的依据，从(cóng)宏(hóng)观证据来(lái)看，市场是脆弱而均(jūn)衡(héng)的(de)：比较长的古诗词，比较长的古诗10句p>

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月(yuè)出口同(tóng)比(bǐ)上(shàng)升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同(tóng)比(bǐ)下跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同(tóng)比下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元(yuán)。出口(kǒu)预测可能是打脸市(shì)场(chǎng)预期次数最多的指(zhǐ)标之一(yī)，正如每年(nián)大家对出口进行展(zhǎn)望一(yī)样，今(jīn)年年初的出口(kǒu)确实又再次超出大家的预期(qī)。今年出(chū)口的变化，需要我们(men)审视、理解出口的中期逻辑变化：中国(guó)的(de)国家战(zhàn)略在清晰地知道欧美日韩的战略意(yì)图之后(hòu)，在(zài)过(guò)去几年做了很多(duō)的应(yīng)对和部署，东盟、一(yī)带一路(lù)、上(shàng)合(hé)和广大发(fā)展(zhǎn)中国家逐渐(jiàn)被更充分地(dì)融(róng)入到中国经济圈，成为外需和中国(guó)全球(qiú)战略的重(zhòng)要一环，也需要成(chéng)为我(wǒ)们日后(hòu)分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的(de)逻辑变(biàn)化，再回到(dào)短期(qī)的现实。4月(yuè)的出口(kǒu)肯(kěn)定是不(bù)弱的，不过趋势在走弱，考虑到(dào)全(quán)球(qiú)经济和金(jīn)融系统在过去一段时间的(de)风险暴(bào)露逐(zhú)渐增(zēng)加(jiā)，再结(jié)合越南、韩国(guó)这些重(zhòng)要出口(kǒu)国家近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果(guǒ)全球经(jīng)济动能走弱(ruò)，一带(dài)一路和东盟可能也(yě)无(wú)法单独把(bǎ)中国出口稳(wěn)住(zhù)。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，进口继续走弱，在经历了(le)年初(chū)复苏(sū)短暂的(de)斜率走陡之(zhī)后，经济的复苏(sū)斜率明(míng)显趋于平缓，国内外新的政策(cè)变化又(yòu)还没有(yǒu)看到，当前市场(chǎng)大逻辑是(shì)相对缺乏的，这是我们觉得市场脆(cuì)弱(ruò)而均(jūn)衡(héng)的(de)重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度(dù)加速放量后(hòu)逐渐回(huí)归正(zhèng)常(cháng)，居(jū)民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新(xīn)增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去(qù)年同期0.65万(wàn)亿(yì)；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信(xìn)贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今(jīn)年4月的社融信贷看(kàn)上去(qù)比去年多，但(dàn)实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今(jīn)年的节奏(zòu)来看，一季度社融信贷提前发力(lì)，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至略(lüè)偏弱(ruò)的状态(tài)。

　　居民的(de)中长贷在经历(lì)了积压需(xū)求暂时释放之(zhī)后(hòu)，再(zài)度回归比(bǐ)较(jiào)弱的态势，居民中(zhōng)长贷(dài)同比比(bǐ)去年(nián)萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民(mín)可能(néng)非但没有(yǒu)明显增加房贷的意愿(yuàn)，反而在加大还贷(dài)的量，这与前段时(shí)间新闻(wén)报道的居民提前还房贷现象增(zēng)加的情况一致。另外(wài)，根据(jù)不完(wán)全(quán)统计的4月部分银行的理财(cái)规(guī)模变化，银行理财出现(xiàn)了(le)明显的回流(liú)，但在权益市场上资(zī)金回(huí)流并不明(míng)显，因(yīn)此极有(yǒu)可能流到了低(dī)风(fēng)险(xiǎn)低波动的相关产品上。这说明(míng)无论是(shì)对实物(wù)投资还是金融投资(zī)，居(jū)民部门的风(fēng)险偏好仍有待(dài)修复。因此，随着居民(mín)部门购房欲(yù)望下降之后，整个金融部门其实并不缺(quē)钱(qián)，但大(dà)家都在等待权益市场系统性(xìng)风险偏好抬升的一个明(míng)确的政策或者(zhě)基(jī)本面(miàn)信号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀(zhàng)，反(fǎn)映的是内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降(jiàng)3.3%，前(qián)值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反(fǎn)映的是国内(nèi)修复动(dòng)力偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进而(ér)价格维持低(dī)迷。我们也判断在弱(ruò)修(xiū)复之(zhī)下，低通胀的特质有望(wàng)延续。

　　结构上(shàng)看，食(shí)品价格继续(xù)回落。4月CPI食品价(jià)格(gé)同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天气转暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上市量增加(jiā)，鲜菜(cài)价格(gé)同环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价格环(huán)比继续(xù)下(xià)跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与上月持(chí)平，环比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类分项(xiàng)来(lái)看，食品烟酒、生活(huó)用品及服务、交通和通信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱(yú)乐涨幅较(jiào)上(shàng)月有所扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消费(fèi)品的需(xū)求修复较弱，而高端(duān)、偏服务项的(de)消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续(xù)大幅回落，主(zhǔ)要(yào)受上年同期基数较(jiào)高影(yǐng)响，同时全(quán)球(qiú)库存周期去化，制造业(yè)偏弱。生产(chǎn)资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下(xià)降(jiàng)0.3%，均较弱(ruò)。分行(xíng)业来看，上游和(hé)中游(yóu)煤炭开(kāi)采、石油和(hé)天然气开采、黑色金(jīn)属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑(hēi)色金属(shǔ)冶炼和压延加(jiā)工业均有较(jiào)大拖累，电力(lì)、热(rè)力的(de)生产和供应业、纺织服装服饰业(yè)，非金属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在低位(wèi)，我们认为这反映的是内(nèi)生修复动(dòng)力较弱。季节性因素以及产业周期带来的食品价格下跌和生(shēng)产资料价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基数下降，经(jīng)济逐步(bù)修复，通胀有望回(huí)升，但我们认(rèn)为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投(tóu)资(zī)均不需(xū)要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助(zhù)于企业刚性(xìng)成本下降，修复(fù)盈利能力，关(guān)注通胀的修复更多反映的是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹概率(lǜ)大，要保(bǎo)持交易的灵(líng)活性

　　从上述基(jī)本(běn)面的(de)分析(xī)出发，我们仍(réng)然维持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的(de)交易机会”的判(pàn)断。从技术面看，当前(qián)权益市场的(de)买入理由是大盘(pán)指数(shù)再度接近前期(qī)低位，这为(wèi)我们(men)提供了布局机(jī)会，交(jiāo)易(yì)的反弹概率在加大。从策略角度(dù)看，投资者(zhě)需要高(gāo)度(dù)重视交(jiāo)易的灵活(huó)性。策略(lüè)的(de)整体包括趋势、结构与(yǔ)节奏(zòu)，反弹带来的是节(jié)奏的变化，不(bù)是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机(jī)会较(jiào)大呢(ne)？创金合信基金宏观(guān)策略(lüè)配置团队观察(chá)各家分析师对申万各行(xíng)业2023年(nián)归母净利(lì)润的预测，可以(yǐ)作为(wèi)参考。如果让反弹(dàn)更扎实一些，预期业(yè)绩变化(huà)是一(yī)个相对可靠的(de)数据(jù)。

　　环比上(shàng)周来看，市(shì)场对(duì)公(gōng)用事业、石油石化、房地产(chǎn)等行业基(jī)本(běn)面较为乐观，预计(jì)2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基本(běn)面预期有所调整，预计2023年净利润分(fēn)别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼(jiān)秘(mì)书(shū)长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南开(kāi)大学(xué)经济(jì)学(xué)博士，清华大(dà)学管理科学(xué)与(yǔ)工程博(bó)士后(hòu)。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济(jì)走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直(zhí)致力(lì)于(yú)在周期波动的框(kuāng)架内运用财政(zhèng)的(de)视(shì)角解(jiě)构宏(hóng)观经济的运(yùn)行，将(jiāng)中国(guó)经济看(kàn)作一份资(zī)产，通过资本(běn)资产定价的(de)方式来确定(dìng)其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类(lèi)资产(chǎn)配置与(yǔ)择时(shí)研究(jiū)。武汉大学(xué)学士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博(bó)士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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