文丨明明FICC研(yán)究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增(zēng)长(zhǎng)是(shì)各类市(shì)场(chǎng)主体(tǐ)加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的不断升高，加之三年疫情扰动(dòng)，经(jīng)济潜(qián)在增速放(fàng)缓后(hòu)企业(yè)和(hé)居(jū)民(mín)对未来的收(shōu)入预(yù)期趋弱(ruò)，私人部(bù)门(mén)举债(zhài)的动力有所(suǒ)下(xià)降。目(mù)前来看，今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，城投化债、中央(yāng)政府加杠杆以及货币政策适度放(fàng)松(sōng)或是(shì)破局的关(guān)键所在。

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基(jī)础，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬(tái)升(shēng)和疫情的(de)冲击，经济增速放(fàng)缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年(nián)均增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的客(kè)观(guān)基(jī)础充足(zú)。同时，在经(jīng)济快速发展时(shí)期，企业利用杠杆(gān)加大投(tóu)资带来的收益高于债务增加而产(chǎn)生的利息等成本，企业主观(guān)上也愿意(yì)举债融资(zī)。此(cǐ)后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫(yì)情的(de)负面(miàn)冲击，经济的潜在增(zēng)速有所(suǒ)下滑(huá)，核心(xīn)通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。与此同(tóng)时(shí)，企业和居民对未来的(de)收入预期(qī)受到了(le)一定(dìng)冲击(jī)，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三(sān)大部门(mén)来看，今年(nián)进一步加(jiā)杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部门债(zhài)务(wù)空间受(shòu)年初财政预算的严格(gé)约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年的实际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加(jiā)杠杆的力(lì)度略有减弱。从过往情况来看，年(nián)初的财政(zhèng)预算在正常(cháng)年(nián)份是(shì)较(jiào)为(wèi)严格的约束，举债额(é)度(dù)不得突破限额。近几(jǐ)年仅有两个较为(wèi)特殊的(de)案例：一(yī)是(shì)2020年的抗疫特别国(guó)债，由于当年两(liǎng)会(huì)召(zhào)开时间较晚(wǎn)，因此这一(yī)特别国债事实(shí)上是在当年财政预算框架(jià)内的。二是(shì)2022年专项(xiàng)债限额空间的释放，严格来(lái)讲也并未突破(pò)预算(suàn)。因此，政(zhèng)府部(bù)门今年(nián)的举债空间已基(jī)本定格，经过我们(men)的测算，今年一季(jì)度已(yǐ)使用约1.6万亿的(de)额度(dù)，全年预(yù)计还剩约6.1万亿(yì)的(de)空间(jiān)。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负(fù)债表的(de)主(zhǔ)要的(de)影(yǐng)响(xiǎng)因素是房(fáng)地产景气(qì)度、居民收入以(yǐ)及对未来(lái)的信心，这些(xiē)因(yīn)素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。根据中国社(shè)科院2019年的估算(suàn)，中国居(jū)民的资产中有40％左右(yòu)是(shì)住房资(zī)产。房地产作为居民资产中占(zhàn)比最(zuì)大的组(zǔ)成部分，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会(huì)导致资产负债(zhài)表本身(shēn)的缩水，也(yě)会(huì)通过财富效(xiào)应影响到居民(mín)的消费(fèi)决策。此外，据央(yāng)行调查(chá)数据(jù)显示(shì)，城(chéng)镇居(jū)民对当期收入(rù)的感受以及对未来收(shōu)入的信心连续多(duō)个(gè)季度处(chù)于(yú)50％的临界值之(zhī)下，这使得居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资的倾向有所下(xià)降。目前，居(jū)民减少贷款(kuǎn)、增加储(chǔ)蓄的现象依然存在，今年居(jū)民杠杆预计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅(fú)上升。

　　（3）企业(yè)部门(mén)加杠杆的空(kōng)间也受到(dào)政策边际(jì)退坡(pō)以及(jí)城投债(zhài)务压力较大的制约。去年以来(lái)，政策(cè)性以及结构性工具对企业(yè)部门的融资(zī)提供了较大支持(chí)，但二者均(jūn)属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具，在疫(yì)情(qíng)扰动较为严重的2020年(nián)和(hé)2022年实现了政策加码，但(dàn)是(shì)在疫(yì)后复苏之(zhī)年的2021年出现了(le)边际(jì)退(tuì)出。今年(nián)以来，央行多次明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合(hé)理适(shì)度、有进有退(tuì)”。预计随着疫(yì)情扰动(dòng)的(de)减弱以(yǐ)及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策(cè)性支持从边际上来(lái)看也将出现下降(jiàng)。此外，近年来城投平(píng)台综合债务不断走(zǒu)高，城投债务(wù)压力偏(piān)大(dà)，未来(lái)对企业部门的支撑或(huò)将(jiāng)受(shòu)限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有(yǒu)限，因此从现阶段来看，解决的(de)办法大概有以下几个维度。一(yī)是城投化(huà)债。一季度城投债提(tí)前(qián)偿还(hái)规模(mó)的上(shàng)升反(fǎn)映出(chū)了地(dì)方融资平(píng)台积极化债的(de)态度及决心，二(èr)季(jì)度可能延续(xù)这一趋势(shì)，并有序开展由点及面的地方(fāng)债务化解(jiě)工作。二是中(zhōng)央政府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平(píng)，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现(xiàn)政(zhèng)府部门加杠杆(gān)，弥补其他部(bù)门(mén)加杠杆空间有限的情况(kuàng)。三是(shì)货币政策可(kě)以适度放松。如果下半年(nián)经济增长的动能(néng)有(yǒu)所减弱，央(yāng)行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑(lǜ)通过适(shì)时适量地(dì)进(jìn)行(xíng)降准降息，降低实体部门的融资(zī)成(chéng)本，刺激实体融资(zī)需求，从而(ér)增强企业部门投资的意(yì)愿及能(néng)力(lì)。

　　风险因素(sù)：经济(jì)复苏不及预期；地方(fāng)政府债(zhài)务(wù)化解力度不及预期；国(guó)内政策(cè)力度不及(jí)预期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私(sī)人部门(mén)举(jǔ)债的动(dòng)力(lì)在下降

　　较高的(de)名义GDP增速(sù)是过(guò)去几年加(jiā)杠杆的(de)重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实(shí)际GDP增速以及2％左右(yòu)的(de)通胀增速加(jiā)持下，我国(guó)名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础下，债务(wù)可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充足(zú)。同时，在经济快速发展的(de)时期，企业整体的经营状况一般也较好，企业利用(yòng)杠杆加大(dà)投资和生产带来的收(shōu)益高于债务增加而产生的(de)利息等成本(běn)，此时对企业来说杠(gāng)杆经营(yíng)可(kě)以带来正收益(yì)，因此企业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意加大杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年来(lái)，我国名义GDP的高(gāo)增速未能延(yán)续，加杠杆的基础(chǔ)不再(zài)。随(suí)着宏观杠杆率的(de)抬升以及疫情的(de)冲(chōng)击，经(jīng)济(jì)的(de)潜在增速(sù)有(yǒu)所下降，核心(xīn)通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年(nián)均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础并(bìng)不牢靠(kào)。从中短(duǎn)周(zhōu)期来(lái)看，在(zài)经历了三年疫情的冲击之(zhī)后，企(qǐ)业(yè)和居(jū)民对未来的收入预期都相对较弱(ruò)，进一(yī)步抬(tái)升(shēng)杠杆的(de)条件(jiàn)并不充足且实际效(xiào)果可能有限(xiàn)，因此私(sī)人部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶(jiē)段我国的宏观杠杆(gān)率相对(duì)偏高(gāo)了，在去(qù)年我国的实体(tǐ)经济部门杠杆率已经(jīng)超过了发达经(jīng)济体的平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的(de)情况，这(zhè)其中既受企(qǐ)业部门投资意愿减弱的影(yǐng)响，也有居民部门(mén)的原因(yīn)。

　　企业部门(mén)融资状况分化(huà)显著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而(ér)部分国企融资(zī)则面临过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆是(shì)持续(xù)的(de)增(zēng)量，而当(dāng)前私(sī)人部门(mén)鲜见增量，多为存量。过去很长一段时(shí)间(jiān)，民间固定资(zī)产(chǎn)投资增速显(xiǎn)著高于(yú)全(quán)社(shè)会固定资(zī)产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫(yì)情冲(chōng)击后，私(sī)人企业(yè)的(de)信心受(shòu)到(dào)影(yǐng)响，投(tóu)资(zī)意愿偏弱，短时(shí)间内难(nán)以恢复，最近两(liǎng)年民间固定资产投资(zī)近乎零(líng)增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于(yú)M1增速(sù)，说明实体经济(jì)中可(kě)供投(tóu)资的机(jī)会在减(jiǎn)少，信贷中有很大一部分没有进入实体经济，而(ér)是(shì)堆积在金融(róng)体(tǐ)系内，对消费(fèi)和投资的刺激(jī)效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激有限。居民消费(fèi)对融资需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的(de)方式主要是通过房地产，此外(wài)则是汽车。后疫情时代(dài)，居(jū)民对收入的(de)信心(xīn)仍偏弱(ruò)，房(fáng)地产需求难以回暖，与此同时，汽(qì)车(chē)的需求也在过往有一定透(tòu)支(zhī)，因此居民部门对(duì)融资(zī)需(xū)求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部(bù)门债务空间(jiān)受年初(chū)的财(cái)政预(yù)算约(yuē)束。年初的(de)财政预(yù)算草案中制(zhì)定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额(é)度要(yào)低(dī)于去年的(de)实(shí)际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。经过(guò)我们的测(cè)算，今(jīn)年一季(jì)度已使用约1.6万亿的(de)额(é)度(dù)，全(quán)年预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政预算在正常年份是(shì)较为严格的(de)约束，举债(zhài)额度不(bù)得突破限额。最(zuì)近几年有(yǒu)两(liǎng)个(gè)相对(duì)特殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日(rì)召开的中央政治局会议上提出要发行的抗疫(yì)特别国债，是为应对新冠疫(yì)情(qíng)而推出的一个非(fēi)常规财政工具，不(bù)计入(rù)财政赤字(zì)。由于当(dāng)年两会召开时(shí)间较晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国(guó)债事(shì)实上是在当年财政预算框架内的。此(cǐ)外(wài)是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限(xiàn)额空间的释放。去年(nián)经济受疫情的冲击较(jiào)大，年中时市(shì)场一(yī)度预(yù)期(qī)政府会调整财(cái)政预(yù)算，但最(zuì)终只(zhǐ)使(shǐ)用(yòng)了专项债的(de)限额空(kōng)间，严格(gé)来讲并未突破预(yù)算。因此，从过往的情(qíng)况(kuàng)来看，狭义政府部门今年的举债空间已基本定格，政(zhèng)府(fǔ珂润护肤品属于什么档次，珂润护肤品适合什么年龄)部(bù)门只能(néng)严格按照预(yù)算限额举债。

　　居(jū)民部门(mén)

　　影响居(jū)民资产负(fù)债表的主(zhǔ)要(yào)的(de)影(yǐng)响因素是房地产景(jǐng)气度(dù)、居民收入(rù)以(yǐ)及对未来的信心(xīn)，这些(xiē)因素共同作用使得现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张。

　　从资(zī)产端来看，珂润护肤品属于什么档次，珂润护肤品适合什么年龄中国居(jū)民的资产结(jié)构主要可以分为非(fēi)金融资产(chǎn)和金融资产，非金融产(chǎn)中绝大(dà)部(bù)分是住房资产，房产价(jià)格的低迷制约了居民资产负债表的(de)扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有43.5％为非金(jīn)融资产(chǎn)，其中绝大部分是住房(fáng)资(zī)产，占(zhàn)总资产(chǎn)的40％左右。然而从去年(nián)开始，房地产的价值便出现(xiàn)缩水，除一线(xiàn)城(chéng)市二手房价表(biǎo)现相对(duì)坚挺之(zhī)外，多数城市(shì)二手房价(jià)格同比出现下降，今年以来降幅有所(suǒ)收(shōu)窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年回升的(de)空间仍(réng)受限。房(fáng)地产作(zuò)为居民资产(chǎn)中占比最大的组(zǔ)成部分(fēn)，房价(jià)下降(jiàng)不仅会导致资产负(fù)债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民的消费决策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需要时间(jiān)，目前仍(réng)倾向(xiàng)于更多(duō)的储(chǔ)蓄(xù)。央行对城镇储户的调查问卷显(xiǎn)示，居(jū)民对(duì)当期收入(rù)的感受以及对未来(lái)收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今(jīn)年一季度有(yǒu)所回暖(nuǎn)，但仍(réng)旧距离疫情前(qián)有着不(bù)小的差距。收入(rù)感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入不确定性的担忧使(shǐ)居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产）的(de)倾(qīng)向有(yǒu)所下降(jiàng)。截至今(jīn)年一季度末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年来的(de)较高水(shuǐ)平，消费与投资(zī)则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的(de)低点(diǎn)。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠(dié)加居民收(shōu)入和信心的下滑，最终使得居民的贷款(kuǎn)减少而(ér)存款(kuǎn)变(biàn)多，居民资产负债表收缩。今年(nián)以来，居(jū)民新增贷款的累计(jì)值随同比有所回升，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏(sū)之年的(de)2021年。而在存款(kuǎn)端，今(jīn)年的居民(mín)累计新(xīn)增存款(kuǎn)更是达到了疫情(qíng)以来(lái)的最高值。存(cún)贷款的表现共同反(fǎn)映出居(jū)民资产(chǎn)负债表的收缩之势(shì)。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势头相较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由于房地(dì)产价格回(huí)升(shēng)空间有限以及居(jū)民收入和信心仍未恢复，预计短期内(nèi)居民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以(yǐ)及城(chéng)投债务压力较大的(de)制约。

　　今年的(de)政策性支持或(huò)将边(biān)际(jì)退(tuì)坡。去(qù)年以来，政策性以及结(jié)构性工具对企业(yè)部门的融资进行了很(hěn)大的支(zhī)持，但政策(cè)性金融工具和结(jié)构(gòu)性工具属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具。在疫(yì)情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是在(zài)疫(yì)后(hòu)复(fù)苏(sū)之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年(nián)以来(lái)，央行(xíng)多次(cì)明确结(jié)构性货币政(zhèng)策(cè)工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预计随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的(de)政策性(xìng)支持(chí)从(cóng)边际上来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分(fēn)结构性货(huò)币政策工具的使用进(jìn)度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提(tí)升额度的空间有(yǒu)限。去年以来新设立的普惠养老专项再(zài)贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷款、民企债券(quàn)融(róng)资支持工具以及保交楼贷款(kuǎn)支持(chí)计(jì)划等工具的使(shǐ)用进度相对较慢，截至今年3月末，累(lèi)计使用进度(dù)仍未过半。此外，今年一季度新设立的房(fáng)企纾(shū)困专项再贷(dài)款以(yǐ)及(jí)租赁住房(fáng)贷款支持计划余额仍为零。由(yóu)于多项工具的使(shǐ)用进度偏(piān)慢，预(yù)计央(yāng)行(xíng)未来(lái)进一步提升(shēng)额度的可能性较低。

　　城投(tóu)债(zhài)务压(yā)力偏(piān)大，未来对企业部(bù)门的(de)支(zhī)撑或将受限(xiàn)。近些(xiē)年来，城投(tóu)平台的综合债务累(lèi)计增速虽(suī)有小幅回落(luò)，但(dàn)总的债务规模(mó)仍(réng)然持续(xù)走(zǒu)高。考(kǎo)虑到(dào)其债务压(yā)力偏大，城投平台对企(qǐ)业融资及加杠杆的(de)支持或(huò)将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可(kě)能不足。今年一(yī)季度(dù)银(yín)行体系对企业部门(mén)发放了(le)近9万亿(yì)信贷，创(chuàng)下历史同期(qī)最高水平，超过去年全年的(de)一半，其可持续性难(nán)以保证，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺(quē)，这一点在即将公布(bù)的4月份(fèn)信贷数(shù)据中可能(néng)就会有所体现。在经历(lì)了一(yī)季(jì)度(dù)杠杆空间大幅抬升(shēng)之(zhī)后，企业部(bù)门今年剩余时间(jiān)内的杠(gāng)杆(gān)抬升幅度预计将会是(shì)边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对(duì)有限，未(wèi)来的解决办(bàn)法(fǎ)我们(men)认为可以考(kǎo)虑以(yǐ)下(xià)几个维度：

　　第珂润护肤品属于什么档次，珂润护肤品适合什么年龄一，稳步推进城投化债。地方债(zhài)务压力的化解是今年政府工(gōng)作的中心之一，而一季度城投债提前偿还规模的上升也反映出(chū)了地方融资(zī)平台积极(jí)化债的态度(dù)及(jí)决(jué)心。二季(jì)度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面的(de)地方债务化(huà)解工(gōng)作，为(wèi)企(qǐ)业部门(mén)的(de)杠杆抬升留出更为(wèi)充足的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适(shì)度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年(nián)年底，中央政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，而(ér)地(dì)方政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率(lǜ)则为29％，与(yǔ)发达国家政(zhèng)府(fǔ)杠杆主要集中在在中央政府层面的情况相(xiāng)反，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以考虑通过推出长期建设国债(zhài)等方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆空间有限(xiàn)的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过(guò)总(zǒng)量(liàng)工具(jù)来释放流动性(xìng)，适时适量地(dì)进行降准(zhǔn)降息，降低实体(tǐ)部门的(de)融资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期(qī)；国内政(zhèng)策力度不及预期。

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