核心结论(lùn)：①22/10以来(lái)价值、成长均是内(nèi)部(bù)分化(huà)明显(xiǎn)，行业(yè)和(hé)指数角度均(jūn)可验(yàn)证。②本质上过去(qù)一(yī)段(duàn)时间行(xíng)情是情绪修复，政策和事件驱动(dòng)下数字(zì)经济、中特估表(biǎo)现好，未来行情或(huò)进入(rù)基本面驱动。③全年牛(niú)市格局未变，当前(qián)处在蓄(xù)势阶段，行(xíng)业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参加一场交流活(huó)动时(shí)，对(duì)今年市场风格的(de)讨论很(hěn)热烈，坚持价(jià)值风格者以“中特(tè)估”大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据(jù)，坚持(chí)成长风(fēng)格(gé)者(zhě)以人工智能大涨(zhǎng)作为证据(jù)，乍一(yī)听都(dōu)有道理，但其(qí)实不然(rán)，因为价值阵营(yíng)和成长阵营(yíng)里，除(chú)了这些大涨的品种都存在下跌的(de)品种(zhǒng)。怎(zěn)么理解这种割裂的现象？未来(lái)市(shì)场风格将如何演绎？本篇报(bào)告(gào)将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都(dōu)是结(jié)构性(xìng)分(fēn)化

　　当前市(shì)场(chǎng)对于风格讨论(lùn)较多，有投资者认为近期银行等(děng)高股(gǔ)息股票(piào)表现较好，风格偏向价(jià)值，也(yě)有投资者认为近(jìn)期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风格(gé)占优。我们通(tōng)过行业和指数层面分析市场风格特征，发(fā)现市场自底(dǐ)部(bù)反转以来价值(zhí)与(yǔ)成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内部分化明显(xiǎn)。我们在前期多篇报(bào)告中提出(chū)去(qù)年10月底来市(shì)场(chǎng)已进入(rù)牛市初期的(de)第一波(bō)上涨。从整体看，市(shì)场并(bìng)没(méi)有呈现严(yán)格的(de)风格(gé)偏向，去年10月底以来申万一级(jí)行业中(zhōng)成长(zhǎng)类行业(yè)最大(dà)涨幅(fú)中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨幅(fú)中位数(shù)为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同(tóng)风格行(xíng)业数量占(zhàn)比看，成长类占比(bǐ)为50％、价(jià)值(zhí)类(lèi)也为50％，可(kě)见(jiàn)成(chéng)长(zhǎng)、价值行业整体表现(xiàn)并未(wèi)明显分化。

　　成长和价值内部(bù)行业表(biǎo)现有(yǒu)涨(zhǎng)有跌。成长类行(xíng)业(yè)，去年(nián)10月末以(yǐ)来(lái)科(kē)技占优，新能(néng)源表现较(jiào)差(chà)，在“数据二十条”等产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策、以(yǐ)及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术(shù)的双重催化，科技(jì)板块中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方(fāng)面(miàn)，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食(shí)品饮(yǐn)料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年(nián)初以来的时(shí)间维度看，成长板(bǎn)块内行业保(bǎo)持去年10月以来的格(gé)局(jú)，即科技表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来看(kàn)价值板(bǎn)块，今年以来(lái)在(zài)“中特估”主(zhǔ)题催化下(xià)建(jiàn)筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行(xíng)业(yè)表(biǎo)现较好，消费板块整体涨幅(fú)相对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数(shù)走势明显偏弱，今年以(yǐ)来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内部分化明显。从代(dài)表性的风格指数看，风格特征也并不明确。去(qù)年10月底以来(lái)成(chéng)长风格(gé)指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大(dà)涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业(yè)板(bǎn)指为19％（3％）、国(guó)证成长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格指数中国(guó)证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风格(gé)的指数表现不同，其背(bèi)后源(yuán)于指数的(de)成分行业权(quán)重不(bù)同。以成长风格中创业板指和科创50为(wèi)例(lì)：22/10月底以来(lái)创业(yè)板指走势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行(xíng)业中表现较弱的电力设(shè)备(bèi)权重占比(bǐ)高(gāo)达35％；而(ér)科创50实现(xiàn)最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科(kē)技行(xíng)业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪(xù)修(xiū)复，未来会(huì)进入(rù)盈利驱动

　　过去一(yī)段时间市场是(shì)牛市初期的情(qíng)绪修复。回顾历史上牛市(shì)上(shàng)涨第(dì)一(yī)阶段，可以发现期间(jiān)市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市场自底部起来(lái)后，处低位的行业容易受到政策利好和预(yù)期(qī)改善(shàn)的催化，出现短期明(míng)显的上涨，但由于此时(shí)基本面的趋势尚未明确，该阶段行情(qíng)往往不存(cún)在特(tè)定的主线，因(yīn)此风格特征并不明显。

　　去年(nián)10月以(yǐ)来(lái)的这轮行情中数字经济、中特估表(biǎo)现较好，其本质属于政策和(hé)事件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年(nián)二十大报告提出(chū)“加快发展数字(zì)经济”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信创(chuàng)指(zhǐ)数率先开(kāi)启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一(yī)步(bù)催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大(dà)模型推出标志人工智能逐步落地应用，政策(cè)和技术双轮(lún)驱动(dòng)下数(shù)字经济行情持续演绎，今(jīn)年以(yǐ)来人工智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方(fāng)面，本(běn)轮(lún)中特估(gū)行情也主要(yào)来自低(dī)估值的(de)国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念(niàn)，政策层面高度重视非练实不食的练实是什么意思，练实指的是什么国(guó)央企价(jià)值(zhí)实现，相关政(zhèng)策和事件(jiàn)进一步催化行情，在此(cǐ)背景下中特估相(xiāng)关板块同样涨幅明(míng)显，本轮(lún)行情(qíng)中特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈(yíng)利(lì)驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是一台“称重机”，基本面(miàn)决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化决定(dìng)未来风格的走向(xiàng)。我们以国证(zhèng)成(chéng)长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体风格偏(piān)成长，背后是国证(zhèng)成长指数(shù)与价值指数(shù)的归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速(sù)差(chà)从10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从(cóng)-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开(kāi)始跑输的原因则是成长相对价值的(de)业绩增速开(kāi)始回落，国证成(chéng)长指数-价(jià)值指(zhǐ)数的归(guī)母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个(gè)百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风(fēng)格非练实不食的练实是什么意思，练实指的是什么又开始回归成长，原因在于成长(zhǎng)股的(de)业绩又开始优于价值股(gǔ)，国证成长指数-价值(zhí)指数(shù)的归母净利润累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和主线的关键仍在业绩，未来关注(zhù)基本(běn)面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底(dǐ)部区域，一季报数据显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速(sù)已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前(qián)期(qī)的(de)政策和事(shì)件驱动走向盈利驱动，关注(zhù)中(zhōng)报(bào)的基本(běn)面验证情况，以及下半年宏观月度数据(jù)的回升情况(kuàng)。展望全年，稳增长政策推(tuī)动下现代化产业(yè)体系建(jiàn)设(shè)，成长盈利增速(sù)有望更快，但风格内(nèi)部盈利增(zēng)速可(kě)能仍(réng)有分(fēn)化(huà)，例(lì)如成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)类指数(shù)中科创(chuàng)50预计23年归母净利增速达到(dào)60％左右、创业板(bǎn)指预计在(zài)23％左(zuǒ)右，而(ér)价值类指(zhǐ)数(shù)里中证100 23年归(guī)母(mǔ)净(jìng)利同比预计在(zài)12％左右、上证50预计(jì)在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看，未来科创50与上(shàng)证50归母(mǔ)净利增速同比(bǐ)差值(zhí)有(yǒu)望(wàng)从22年的30个百分点提(tí)升到23年的50个百分点，成(chéng)长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行(xíng)业或(huò)再平衡

　　市(shì)场(chǎng)全年向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中(zhōng)国资本市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估值、基本面、资金(jīn)面等维度(dù)来看，22年10月底(dǐ)以(yǐ)来(lái)A股已经进(jìn)入新一轮(lún)牛(niú)市(shì)周(zhōu)期。但牛市往往难(nán)以一蹴而(ér)就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提(tí)出二季(jì)度市场可能处蓄势阶段，二(èr)季度(dù)以来市场(chǎng)表现也印证着我们的(de)判(pàn)断。当前市场正处在(zài)牛(niú)市(shì)初期，就(jiù)好比(bǐ)冬天已过、春(chūn)天到来，气温整体已在(zài)回升，但短期温度仍可能(néng)上下(xià)波(bō)动。因此(cǐ)，市场(chǎng)短期可(kě)能出现(xiàn)宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后(hòu)源于牛市初期(qī)基本面还不(bù)够扎(zhā)实，更易受到其他(tā)因素的扰动。目前宏观经济数据显示(shì)当前基(jī)本(běn)面恢(huī)复尚(shàng)不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月(yuè)新增信贷和社融数据(jù)较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍(réng)然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要一个过程，未来短期内市(shì)场更可能(néng)继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年(nián)数字经济仍(réng)是主线。在政策和事件的催化下数(shù)字经济、中特估涨(zhǎng)幅(fú)已经(jīng)较为明显，未来决定风格的关键在于(yú)相对(duì)基本(běn)面趋势，应(yīng)关注(zhù)能够有业绩落地的持(chí)续性机(jī)会。此(cǐ)外(wài)，当前重视(shì)消费(fèi)结构(gòu)性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表的成长(zhǎng)空间或更(gèng)大，去伪存真的试(shì)金(jīn)石是业绩。我们(men)从(cóng)4月(yuè)初以(yǐ)来就提出TMT板(bǎn)块出(chū)现阶段性(xìng)过热(rè)，未来(lái)可能会有所休整(zhěng)，过去(qù)一个月TMT板块(kuài)的股价表现也印证(zhèng)了我们(men)的判断，目(mù)前TMT可能(néng)仍处在(zài)降温期，但从全年维度(dù)看(kàn)政策和技(jì)术驱动下(xià)数字经济(jì)仍(réng)是第(dì)一主线。从基(jī)金调仓经验看，历史上公募基金调(diào)仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公募基金对TMT板块(kuài)的增持可能还未结(jié)束，23Q1基金(jīn)重仓(cāng)股中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深(shēn)300行业占比）仍(réng)处(chù)在2013年以来低位。

　　未来行情或(huò)进入由业绩验证的去伪存真(zhēn)阶段，关注政(zhèng)策(cè)和技术两条主线机会。第(dì)一，从政(zhèng)策线(xiàn)看，数字经济已成(chéng)为(wèi)现代化产业体系的重要支(zhī)撑，数字要(yào)素流(liú)通体系正在加快建立(lì)，政府有望加大对数字安(ān)全和数字基(jī)建的投入。去年12月发(fā)布(bù)的 “数(shù)据(jù)二十条”为数(shù)据要素市场提供顶层规(guī)划，刚成立的国家数据局有(yǒu)望(wàng)成(chéng)为顶层文(wén)件落地执行的统筹机构，数据要素市场化(huà)有望加速，这(zhè)也将大幅提升数字基础设施(shī)建设(shè)，根据中国通服基(jī)建产业研究院(yuàn)，预计23-25年(nián)我(wǒ)国数据中心(xīn)产业规模复合增速将达到25％。第二，从技(jì)术(shù)线看(kàn)，ChatGPT为代表的(de)人工智能(néng)应用落地(dì)，大模(mó)型、半导体等上游(yóu)软(ruǎn)硬件(jiàn)领域有望率(lǜ)先受(shòu)益。当前科技巨(jù)头正(zhèng)加(jiā)大对AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌发布(bù)了(le)PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和(hé)推理(lǐ)上(shàng)的部分(fēn)结(jié)果已超越了(le)GPT-4，AI模型市(shì)场(chǎng)有望加速发展，根据(jù)观研天下，预计22-30年中国自然(rán)语言(yán)处理市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推(tuī)理也将(jiāng)提(tí)升(shēng)对上游硬件的需(xū)求(qiú)，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规(guī)模复合增速达(dá)31％。

　　我国(guó)消费(fèi)仍有韧(rèn)性，关注消(xiāo)费结构性机会。消费方(fāng)面，促消(xiāo)费一直(zhí)是目(mù)前政策(cè)关注(zhù)的重点，后(hòu)续关注消费的结构性机会(huì)。我(wǒ)们(men)在《中国消费的韧(rèn)性(xìng)：没有日(rì)本式(shì)资产(chǎn)负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国房(fáng)产价格相对趋稳，居民财富大幅缩(suō)水风(fēng)险较小；从收入端看(kàn)，国(guó)内经(jīng)济复苏将推(tuī)动收入和(hé)消费意愿(yuàn)提升(shēng)。因(yīn)此我国(guó)消费仍具有韧性，预计今年社零总额(é)增(zēng)速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平(píng)均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在(zài)前文中提出今年以来消费行业涨幅在所(suǒ)有(yǒu)行业中涨幅明显偏低，随着(zhe)基(jī)本面改善，消费部分领域(yù)有望迎来(lái)向上的机遇。结合(hé)海通行业分析(xī)师(shī)和Wind一致预(yù)测，预计23年(nián)医药板块中中药净利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中(zhōng)特估(gū)”板块热度(dù)同样较(jiào)高(gāo)，未来(lái)行情或也(yě)将出现“去伪(wěi)存真”的分化(huà)，我们认为可以关(guān)注(zhù)中特重估三大可能(néng)发力方向，即关(guān)系国计民生的重(zhòng)大安(ān)全领域、举国体制支持的部分科技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特(tè)”重估的三大(dà)发(fā)力方向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国(guó)内疫情(qíng)恶(è)化影响国(guó)内经济(jì)；美国经济硬着陆(lù)影(yǐng)响全球经济。

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