王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息(xī)率相应提升，会(huì)吸引绝对收(shōu)益资(zī)金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高股(gǔ)息而上(shàng)涨。

　　但事实上(shàng)，银行(xíng)业经营层面，也已经悄然发生一些向好的变(biàn)化。

　　主(zhǔ)要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行股(gǔ)是(shì)这(zhè)几天才开始上涨，那么就大错特(tè)错(cuò)了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见(jiàn)底之后，已经(jīng)持续(xù)上涨了足足半年时间了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达(dá)到(dào)27％，其中部分银行股涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非常可观。当然(rán)，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银(yín)行股(gǔ)快(kuài)速下(xià)跌后，迅速(sù)反弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高回(huí)落，调整了近(jìn)两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并(bìng)不(bù)是第一次发生。过去银行(xíng)股的大(dà)行情，都(dōu)是在悄无声(shēng)息中(zhōng)默默上涨的，因(yīn)为银行股平(píng)时关注度并(bìng)不高(gāo)。等到因几根大(dà)线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次类(lèi)似(shì)的事情(qíng)是2014年。或许(xǔ)经(jīng)历过的人都(dōu)能记(jì)得，2014年11月(yuè)，因为一次比较意外的“双(shuāng)降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地(dì)而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月(yuè)左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似(shì)的情况：没有明(míng)确(què)利好，没(méi)有明确新(xīn)闻，银行股却自己慢慢(màn)从底部爬起(qǐ)来了(le)。

　　是谁(shuí)先(xiān)知先觉？

　　为行情归(guī)因(yīn)并(bìng)不(bù)容易(yì)，因为很难验证。如果确实(shí)没(méi)有实质(zhì)性利好，那(nà)么(me)只能从资金面去猜测：可能(néng)是估值便宜到很多资(zī)金愿意出手(shǒu)了。由于银行盈利(lì)能力非常稳(wěn)定，估(gū)值(zhí)低往往意味着(zhe)股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低(dī)则股息率越(yuè)高。

　　而(ér)若PB低至一定水平(píng)时，股息率(lǜ)就(jiù)会非常(cháng)诱人(rén)。比如(rú)近年来，大行(xíng)的(de)ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一度低(dī)至(zhì)0.5倍以下，那(nà)么计算出来的股息(xī)率(lǜ)高达(dá)6.6％，非常可(kě)观。

　　这(zhè)就(jiù)好比(bǐ)一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能(néng)力保(bǎo)持(chí)，则后(hòu)续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价(jià)上涨(zhǎng)，还能享受资(zī)本利(lì)得。当然，如果股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因(yīn)此，这就非常(cháng)像一张可(kě)转债，其市价下跌(diē)时，会有个估值下限(xiàn)，即(jí)“债券(quàn)价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出(chū)来了。如果这张“可转债”的票息率高到(dào)一定程度，显著高过一些(xiē)资金(jīn)的成本，那么(me)这(zhè)些资金自然愿意参与。

　　这样，银(yín)行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某(mǒu)些情况(kuàng)下会被打(dǎ)破，即因为一些负面(miàn)因(yīn)素的存(cún)在，导致市场(chǎng)先生觉得(dé)银行股的估值或盈(yíng)利(lì)能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄(qiāo)无(wú)声息的底部(bù)，可能并路由器有使用年限吗没有什么实质利好，就是(shì)有(yǒu)些(xiē)看中股息率(lǜ)的(de)资金默默买入(rù)，把底部(bù)给(gěi)买出来了。

　　这(zhè)是(shì)些什么样的资金呢？

　　首先可以排除(chú)的就(jiù)是以股票型(xíng)公募基金为代表的机(jī)构投(tóu)资者。因为他们的(de)考核要求是相对收益(yì)，因此在(zài)大(dà)多数时候，他们不会因(yīn)为(wèi)股息率诱人而买入，他们的(de)任务是战胜自己基金的(de)基准，或者(zhě)战(zhàn)胜可比基金同仁。所以，即(jí)使(shǐ)股息率高，他们也很难(nán)做(zuò)出赚(zhuàn)取股息(xī)率的(de)决策，这不是(shì)他们的考核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开(kāi)始悄悄(qiāo)上涨的这(zhè)段时间，公(gōng)募基金(jīn)参与(yǔ)很低，这次也不(bù)例外。

　　从(cóng)数据(jù)上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越(yuè)低，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅(fú)越(yuè)大(dà)，比重越高则涨幅越小。

　　除了(le)公募基金，其(qí)他(tā)类似考核的(de)机(jī)构投资者也是类(lèi)似(shì)。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看到，2023年第(dì)一季度较上(shàng)年末(mò)，大部(bù)分A股银行(xíng)股(gǔ)的基金持仓(cāng)比例是下降的，有(yǒu)些(xiē)个股(gǔ)甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第一(yī)季度，银行指数走(zǒu)了个过山车，先是上涨，然后春节后下(xià)跌（这段时间(jiān)刚好是人工智能概念股大涨，因此机(jī)构投资者有可能是卖出银行等(děng)股票，换仓(cāng)至计(jì)算机股票）。到(dào)了4月初，人工(gōng)智(zhì)能等板块行情回落后，银行(xíng)股重拾升势(shì)，且(qiě)涨幅加速。春节(jié)后的这段时间，银行股刚(gāng)好和人(rén)工智(zhì)能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资(zī)管等(děng)，则(zé)可能是买入(rù)的。因(yīn)为这些(xiē)资金不考(kǎo)核相(xiāng)对(duì)收益，更多(duō)的是(shì)追求绝(jué)对(duì)收(shōu)益，因此有可能是高股息股票(piào)的(de)青(qīng)睐者(zhě)。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本(běn)应该是个重要因素。目(mù)前(qián)，我国近期市场利率(lǜ)较低、资金充沛，其(qí)他可替代的投(tóu)资机会较少，因此股息(xī)率显得诱人。同时，美(měi)国加息接近尾声，他们的资金成本也有望下(xià)行，我国高股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外资确实在买(mǎi)入(rù)大行(xíng)，并(bìng)且数量(liàng)还不少。不过保险(xiǎn)资金却(què)是有(yǒu)进(jìn)有出，这一点有点(diǎn)与(yǔ)我们预期不符。基金主要在卖出。此外(wài)，还有些一般法人、其他投(tóu)资者在(zài)买入。

　　（一季(jì)度各类(lèi)投资者持股变(biàn)化(huà)数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立，即(jí)：在银行股估(gū)值极低的时(shí)候，追求(qiú)绝对收益的资(zī)金买入了高股(gǔ)息率的个股。

　　从(cóng)散点图上也可以清(qīng)晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次(cì)行情，和历史上(shàng)很多(duō)次银(yín)行底部启动一样，很可(kě)能是青(qīng)睐高股息(xī)率的资金，买入(rù)低估值(zhí)、高(gāo)股息率的银行股。而他们的口味与公募(mù)基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分(fēn)析，说明了过去半年的银行股行(xíng)情(qíng)，是追求绝对(duì)收益的资金，买入了高股息率(lǜ)的银行股。眼下，很多银行股股(gǔ)息率(lǜ)依(yī)然(rán)较(jiào)高，而资(zī)金(jīn)面依然宽松，那(nà)么这些高股息率股(gǔ)票对绝对(duì)收(shōu)益资金依然是有吸引力的。

　　那(nà)么在银行业的经营层面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过(guò)去三年(nián)期间的一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银(yín)行业将要进入(rù)新的(de)均衡格局。比(bǐ)如，在普惠小微领域，过去几年大(dà)行承担了一些监管要求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放利(lì)率(lǜ)很低(dī)，这(zhè)对小微(wēi)金(jīn)融市场格(gé)局(jú)造成了较大影响，尤其(qí)是对一些原来从事(shì)小微(wēi)业务的中小银(yín)行造成(chéng)压力。

　　【深(shēn)度】大小行(xíng)小微金(jīn)融逐(zhú)步达到(dào)新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提升(shēng)小微企(qǐ)业金融(róng)服(fú)务(wù)质量的通知(zhī)》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对(duì)工作(zuò)要求有了一些调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户授信总额(é)1000万元以(yǐ)下(xià)小微企业贷款(kuǎn)同比增速不低于各项(xiàng)贷款同比增速，有贷款余(yú)额的户数不低于(yú)上年同期水平(píng)）要求，不再刚(gāng)性要(yào)求降低小微信贷利率，而是要(yào)求“合理确定贷款利率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要(yào)求也陆(lù)续从(cóng)过去三年的(de)阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银(yín)行业这几年由于净息差显(xiǎn)著回(huí)落，盈(yíng)利能力也渐渐接近合理(lǐ)利润底线。因为银(yín)行业需要留存一(yī)定的利润用于补充资本，进而支持下一(yī)期(qī)的信贷投放，因此利(lì)润并(bìng)不是越(yuè)低越好，需(xū)要维持一个合理利润。而目前(qián)盈利能力已经接近(jìn)这一(yī)底线，所以政策(cè)也(yě)会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理利(lì)润和合理息差

　　可见，行业(yè)的(de)一些情况已经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可(kě)能(néng)：那些买(mǎi)入高股息股票的投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅(xiù)到了不一(yī)样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不(bù)是证券研究(jiū)报告(gào)，不构成任何(hé)投资(zī)建议(yì)，涉及(jí)个(gè)股也(yě)仅为(wèi)举例或(huò)陈述事实之用，不(bù)代表我们(men)对他们的证(zhèng)券或(huò)产品的推荐。具(jù)体投资(zī)建议请参考(kǎo)我们(men)的(de)研究路由器有使用年限吗报(bào)告(gào)。

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