平安首经团队(duì)：钟(zhōng)正生/范(fàn)城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如(rú)期(qī)回(huí)落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如(rú)期(qī)回落。其中(zhōng)，住房租(zū)金、二手车(chē)、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项(xiàng)连续第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分点，二(èr)手(shǒu)车和卡车分项的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市场对(duì)政策(cè)利率预期小幅下修，CME利(lì)率(lǜ)期货市场预(yù)计6月不加息概率升至90％以上(shàng)，且进一(yī)步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落(luò)对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以(yǐ)及(jí)二手车(chē)价(jià)格止跌回升。这说明，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固(gù)。我(wǒ)们(men)理解，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的(de)韧性相匹配。一季度美国机动车和零(líng)部件等消(xiāo)费(fèi)明(míng)显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价格分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得(dé)关(guān)注。今年(nián)二(èr)季度，由(yóu)于基数原因(yīn)美国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快(kuài)速回落走势(shì)，市(shì)场很容易对美国(guó)通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环(huán)比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应利好不再(zài)，在基准情形下，美国标(biāo)题通(tōng)胀率很可(kě)能(néng)企稳。我(wǒ)们进(jìn)一步提示(shì)下半年美国通胀超预(yù)期上行的可能性：第一，汽(qì)车价格可能超预期上行。一(yī)季度美国汽车消费回升，可能(néng)夯实汽车制(zhì)造(zào)商的财务状况，并限制其继续降价的空(kōng)间(jiān)。此外，美国汽车(chē)制(zhì)造商存(cún)货量同比增速快速下降。第二，房租回(huí)落可能(néng)再度(dù)滞后。目(mù)前市场(chǎng)预期下半年美国(guó)住房租金(jīn)回落。然而，历(lì)史(shǐ)上美国房价与租金的相关性(xìng)并不稳定。考虑到当前美国(guó)房(fáng)屋空(kōng)置率更处于(yú)历(lì)史最低水(shuǐ)平，住房供给(gěi)的(de)紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。第三，能源价格齿轮计算公式汇总，齿轮全齿高计算公式可能(néng)受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。全球能(néng)源(yuán)需求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁(fán)出手呵护(hù)油价，未来也不排除(chú)采取新(xīn)的行(xíng)动；欧洲(zhōu)能(néng)源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果当前浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修(xiū)正削(xuē)弱(ruò)，市(shì)场可(kě)能(néng)需(xū)要重(zhòng)估美(měi)联储长时间(jiān)保持(chí)高利率对经济的负面(miàn)影响(xiǎng)，继(jì)而可能进一步计入(rù)中期经(jīng)济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调(diào)整(zhěng)压力(lì)仍未消散(sàn)，因盈利(lì)预期(qī)仍有下修(xiū)空(kōng)间；在(zài)通胀和货(huò)币(bì)紧(jǐn)缩(suō)预期上修时(shí)期，美(měi)债利率(lǜ)和美元(yuán)指(zhǐ)数可(kě)能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升(shēng)，美(měi)国经济超预期下行，美(měi)联储降息(xī)超预期提(tí)前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如(rú)期回落(luò)，市场进一步押注美联储6月不(bù)加(jiā)息、下半年降息(xī)。但值得(dé)注意的是，2023年以来，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来(lái)的(de)利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然顽固(gù)。我们认为，美国通(tōng)胀(zhàng)风险或在下半年，当基数效应利好不再，美国标题通胀率可能(néng)企稳，且不排(pái)除超预期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车(chē)价格回升、住房租金回落滞后(hòu)、以及能源价格反弹(dàn)的(de)风(fēng)险均值得关注。若下半年(nián)美(měi)国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国(guó)中期经济衰退风险将进一(yī)步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和(hé)预期，核心CPI同比(bǐ)持平(píng)于预期(qī)、低(dī)于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行(xíng)斜率(lǜ)较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前(qián)值。

　　结构(gòu)上，住房租(zū)金、二手(shǒu)车(chē)、汽油(yóu)等(děng)分项环比上涨较快，食(shí)品(pǐn)、医疗(liáo)保健(jiàn)等(děng)价格平(píng)稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个月环比(bǐ)零增(zēng)长，家(jiā)庭食品价格下(xià)跌(diē)与外出食品价格上涨相互(hù)抵消(xiāo)。其次，CPI能(néng)源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽(qì)油(yóu)受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最(zuì)大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核(hé)心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动(dòng)回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回(huí)落(luò)0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个(gè)百分(fēn)点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分(fēn)项(xiàng)的“其他”项(xiàng)目(mù)拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市(shì)场对政策(cè)利率预期小幅下修，美股纳(nà)指和标普(pǔ)500收(shōu)涨，美债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数小幅(fú)下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停(tíng)止加(jiā)息的概率，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加权(quán)平均利率预期为(wèi)由前(qián)一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半年(nián)降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日，美(měi)股道(dào)琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下跌，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利(lì)好正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月(yuè)美(měi)国CPI平均环(huán)比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环(huán)比增(zēng)速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬(yáng)的原因在于(yú)，核心通(tōng)胀(zhàng)仍然维持高(gāo)位，而能源价格回落对CPI的(de)拖累显著下降：2022下半年国际(jì)能源价格(gé)高(gāo)位回落，美国CPI能源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来(lái)能源价(jià)格基本企稳，能源分(fēn)项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核(hé)心(xīn)通胀方面，最(zuì)重(zhòng)要的住房(fáng)租金环(huán)比增速(sù)维持高位，而二(èr)手车(chē)价格止跌回升(shēng)，并抵消了(le)医(yī)疗保(bǎo)健价格回落的利(lì)好。我们在此前报告中已提(tí)示，在美国通(tōng)胀结(jié)构中(zhōng)，供给因(yīn)素改(gǎi)善效果边(biān)际减(jiǎn)弱(ruò)，而需求因素没有明(míng)显降(jiàng)温(wēn)，使得通胀回(huí)落的幅(fú)度(dù)存疑（参考(kǎo)报告《美国通(tōng)胀压(yā)力反复》等）。

　　需要(yào)指出(chū)的(de)是(shì)，美国核(hé)心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结(jié)构上，服务消费维持强劲，而(ér)耐用(yòng)品消费明(míng)显回升，尤其机动车(chē)和零部件等(děng)消费明显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的反(fǎn)弹(dàn)相匹配。美国居(jū)民消费的(de)韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产负债表健康等(děng)，也可能来自居(jū)民(mín)收入和财富(fù)分配的(de)改(gǎi)善、财(cái)产性利息收入的上升、实(shí)际(jì)收入上(shàng)升和(hé)消费预期改善等多方因素加持(chí)（参考报(bào)告《对(duì)美国消(xiāo)费韧性(xìng)的(de)三点思(sī)考——兼评(píng)美(měi)国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上(shàng)行的风险值得关(guān)注。综(zōng)合(hé)考(kǎo)虑美国经(jīng)济(jì)下行与通(tōng)胀黏性(xìng)，我们的(de)基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强(qiáng)假设(shè)为0.4％，即(jí)考虑美国通胀(zhàng)黏性更(gèng)强或发(fā)生新(xīn)的(de)供(gōng)给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季(jì)度，由于基数(shù)原因，美国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速回落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可(kě)能回落(luò)至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很(hěn)容易对通(tōng)胀(zhàng)回落持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽视美国(guó)通胀(zhàng)环(huán)比走势的(de)韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好不(bù)再(zài)，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能(néng)企(qǐ)稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们(men)进(jìn)一步提示下半年美国通胀超(chāo)预期上(shàng)行(xíng)的可能性。

　　第(dì)一，汽车价(jià)格可(kě)能超预期上行。受(shòu)2021年(nián)初财(cái)政刺激利好，美(měi)国汽车等耐用品消费一度爆发式增(zēng)长(zhǎng)，但自2021年(nián)下半(bàn)年以(yǐ)来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着(zhe)国际供应(yīng)链(liàn)继续(xù)修(xiū)复，加(jiā)上多数电动汽车(chē)企(qǐ)业打响“价(jià)格战”，美(měi)国(guó)汽车消费企稳(wěn)回(huí)升。2023年一季度，美国(guó)机动车和零部件(jiàn)消费同(tóng)比增(zēng)长4.4％，在(zài)连续六个(gè)季度(dù)负(fù)增长后实(shí)现正增长(zhǎng)。更高频(pín)的数据也印证了美(měi)国汽(qì)车(chē)消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三个月加快增长(zhǎng)。汽(qì)车销(xiāo)售回暖会夯实(shí)汽车制(zhì)造商的财(cái)务状(zhuàng)况，也会限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美(měi)国商务部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制(zhì)造商(shāng)存(cún)货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在10％左(zuǒ)右，暗示未来(lái)汽车(chē)供给压(yā)力可能(néng)上升。因此(cǐ)在下半年，美国汽车销售数量和价格均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二，房租回(huí)落可能再度(dù)滞后。历史(shǐ)数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同比(bǐ)领先CPI住(zhù)房租金同(tóng)比9个月至2年不(bù)等。本(běn)轮(lún)美国房(fáng)价同比增速(sù)于2022年中左右触顶回(huí)落(luò)，继而(ér)市场期待2023年下半年美国(guó)住房租金(jīn)同比增(zēng)速放缓。但是，房价与(yǔ)租金(jīn)的(de)相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更处(chù)于(yú)历史(shǐ)最低水平，住房(fáng)供给紧张(zhāng)也(yě)可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。如(rú)果CPI住房租(zū)金环比增速仍(réng)持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环(huán)比很(hěn)难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便(biàn)有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价(jià)格可能受供给扰动而超(chāo)预(yù)期反弹。首先，尽管(guǎn)美(měi)欧经济前景蒙尘，但(dàn)全球能源需求维(wéi)持强劲。国(guó)际(jì)能源署（IEA）4月中(zhōng)旬(xún)发布月报(bào)显示，其预计2023年全球石油(yóu)需求(qiú)将增加200万桶(tǒng)/日，主要得益(yì)于(yú)中国需求(qiú)复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出手呵(hē)护油价(jià)，未来也不排(pái)除采取新的行动。2022年(nián)下半年(nián)以来，欧佩克+更频繁地(dì)调整产量，以干(gàn)预市场、呵护油价。今年(nián)4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提(tí)振了因美欧银(yín)行(xíng)危机而下挫的国际油价。但好景(jǐng)不(bù)长，4月(yuè)下(xià)旬以来美国地区银行危机再起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一(yī)步减产呵护(hù)油价。最后，欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下(xià)半年(nián)，欧洲能源形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口仍有(yǒu)270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平之下。一旦(dàn齿轮计算公式汇总，齿轮全齿高计算公式)欧洲能源风险再起，原油(yóu)、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降(jiàng)息。如果年(nián)末美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本符合美(měi)联储2022年12月的(de)预(yù)测水(shuǐ)平，当时(shí)2023年PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确地(dì)表示2023年可(kě)能不会降息。由(yóu)此推断(duàn)，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美联(lián)储选择降息的底(dǐ)气可能不(bù)足。截(jié)至(zhì)目(mù)前(qián)，市场对(duì)于美联储(chǔ)下半(bàn)年降(jiàng)息的(de)预期仍强。如果浓厚的(de)降息预期(qī)被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要(yào)重(zhòng)估美联储长(zhǎng)时间保持高(gāo)利(lì)率对美(měi)国经济(jì)的负面影响，继(jì)而(ér)可能进(jìn)一(yī)步(bù)计入中(zhōng)期经济(jì)衰退(tuì)风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美(měi)股调整(zhěng)压力仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和(hé)货币紧(jǐn)缩预期“上修”时(shí)期(qī)，美债利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金融风险超预(yù)期上升，美国经(jīng)济(jì)超预期下行，美联(lián)储降息超预期提前等(děng)。

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