来(lái)源：梁中华(huá)宏观研究(jiū)

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过一篇类似标(biāo)题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究系(xì)列专题(tí)二》），当(dāng)时主(zhǔ)要(yào)分析欧(ōu)美经济(jì)体，探讨金融危机后主要发达(dá)经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的(de)原(yuán)因。过去几年，我国货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀却始终处于低位，近(jìn)期也引发(fā)了通胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国(guó)的货币、信用(yòng)和(hé)通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济(jì)体普遍面临较大(dà)通(tōng)胀(zhàng)压(yā)力的情(qíng)况下，我(wǒ)国的终端消费通(tōng)胀水平已经连续三年处于(yú)低位(wèi)水平(píng)。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同(tóng)比已(yǐ)经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品价格的影响，和其它(tā)经济(jì)体(tǐ)PPI笑话的拼音怎么写，玩笑的拼音走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部因素影响(xiǎng)较大(dà)。

　　而CPI的变(biàn)化(huà)更多是我国内(nèi)部需求的集(jí)中体(tǐ)现，剔除(chú)食品和(hé)能源后(hòu)，我(wǒ)国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年没有突破过(guò)1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫(yì)情之前的绝(jué)大(dà)部分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明对比的是金融数(shù)据(jù)，最新(xīn)公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依然处于(yú)比较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要理解这个问题，我们(men)首先要理(lǐ)解“货币(bì)”的基(jī)本概念。

　　一般(bān)来(lái)说，统计货币(bì)的存(cún)量是使用M2指标，但(dàn)M2其实(shí)只(zhǐ)是货币(bì)的一部分而(ér)已，它主要包含(hán)的是存(cún)款。事实上，“货币”的范围是(shì)很广的，其(qí)实任何商品都(dōu)具(jù)有货币属性，都(dōu)可以(yǐ)用来做(zuò)货(huò)币使(shǐ)用，我们在之前的专题(tí)中有过详细的讨论。例如，在物物交(jiāo)换的时(shí)代，人们用自(zì)己生产的商品去交(jiāo)易其他人生产的(de)商品，没有(yǒu)传统意义上的现金或存款出现，同样实(shí)现了市场交易、价(jià)值的交(jiāo)换，这种相(xiāng)互交(jiāo)易(yì)的商(shāng)品都可以理解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在银行存(cún)款，与放(fàng)在理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们(men)对于(yú)居民来说都是(shì)货(huò)币，而M2则主要统计的是银行(xíng)存(cún)款。

　　所以从货币的本质出发(fā)，现金、存款(kuǎn)、货币及公(gōng)募基(jī)金、理(lǐ)财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一(yī)般商品都可以是货币。而这(zhè)些(xiē)“货币(bì)”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是流通(tōng)中的现金(jīn)，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活(huó)期(qī)存款(kuǎn)，活期存款的(de)流动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期(qī)存款(kuǎn)，定(dìng)期存款的流动性比活(huó)期存款要差一些。从这个角度出发，我们可以进一(yī)步拓展M2的统计边界，比如加上实(shí笑话的拼音怎么写，玩笑的拼音)体部门(mén)持有的理财、货币及公募基金(jīn)、资管产品等等，那(nà)样可(kě)以更加(jiā)全面(miàn)的统计出货币量(liàng)的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部(bù)分的(de)货(huò)币(bì)储藏方(fāng)式，而居民和企(qǐ)业还(hái)有很多其它(tā)渠道储藏货币(bì)。而过(guò)去几年里(lǐ)，其它货币(bì)储藏渠(qú)道的投资收益在(zài)不(bù)断(duàn)降低、风险在逐渐增大，居民和企(qǐ)业减少(shǎo)了其(qí)它渠道储藏货币(bì)的(de)量。例如，2018年之后，银(yín)行(xíng)理(lǐ)财规模告别了高增长，甚至(zhì)一度(dù)出现了负增长；信(xìn)托、券(quàn)商和基金(jīn)资(zī)管产品规模也陆续(xù)出现负增长。而同样(yàng)是从2018年(nián)开始，居民(mín)存款开始了高增长，这说明实体部(bù)门(mén)的货币储(chǔ)藏渠道逐步向银(yín)行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造的货币(bì)可能会选择购买银(yín)行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实(shí)体创造的货币(bì)更多转回了(le)购买银行存款，这种(zhǒng)结构性变(biàn)化推(tuī)升了(le)纳入M2统计的货(huò)币量(liàng)的增(zēng)速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际(jì)的货币创造(zào)速度(dù)没有(yǒu)那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那(nà)么少(shǎo)：流通速度(dù)在下(xià)降

　　既(jì)然M2对货币的统计存在范围不全面(miàn)的问题，我们可以更多依赖社融的(de)数据(jù)来观察(chá)货币(bì)的创造速度。因为(wèi)从(cóng)理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面(miàn)。例如，一个(gè)居民从银行借1万元(yuán)钱(qián)，其存款账户(hù)也会同时增(zēng)加(jiā)1万元。在这(zhè)个过程中，实(shí)体(tǐ)部门的融资规模(mó)扩张了1万元，同时实体部门的(de)货币量也增加1万元(yuán)。该居民(mín)可(kě)以(yǐ)将2000元(yuán)放在(zài)银行存款，将8000元支付给另一个居民来购(gòu)买东(dōng)西，而另一(yī)个居民可能拿这8000元(yuán)去购买银行(xíng)理财。这个时候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并不(bù)统计入(rù)M2。而如果用(yòng)社融来描述货币的创造就会(huì)客观很(hěn)多，因为(wèi)不管这些资(zī)金以什么形式(shì)流转和(hé)存在，整(zhěng)个(gè)社会(huì)的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相(xiāng)比M2的增速(sù)低了(le)2个百分点以上。不(bù)过和我国(guó)5％左右的实际经(jīng)济增速相比，社(shè)融(róng)反映的我国货币创造速度(dù)其实也不(bù)低，那为何没有通胀呢(ne)？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数(shù)量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不仅要看货币的存(cún)量(liàng)，还有看(kàn)这些(xiē)存量货币在经济体中每年流通(tōng)多少次，即货币的(de)流通(tōng)速度。

　　我(wǒ)们(men)不(bù)妨先来(lái)看个(gè)例子。在2020年(nián)疫(yì)情到来的(de)时候，美国政府部门大幅(fú)度(dù)加杠杆，明显推升(shēng)了(le)美国的(de)M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整个经(jīng)济的货币量扩张了(le)四分之一(yī)。截至今年3月(yuè)，美国M2同比(bǐ)增速已经降(jiàng)到(dào)了负增长，而美国的通胀(zhàng)却依然在高位。整个过程(chéng)可以理解为(wèi)，政府(fǔ)部门(mén)主导(dǎo)货币创(chuàng)造，货币存量大幅(fú)增加(jiā)，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货(huò)币流通(tōng)速度也(yě)逐步(bù)加快，大规模的(de)存量货币在经济中(zhōng)加快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率情(qíng)况也能看得出来，在疫(yì)情期间，美(měi)国居民接受政府大量补贴后(hòu)，并没有全(quán)部花出(chū)去，储蓄率大幅(fú)攀(pān)升；而(ér)疫(yì)情影响逐(zhú)步减(jiǎn)弱后(hòu)，居(jū)民信(xìn)心(xīn)和(hé)预期改善(shàn)，将(jiāng)超额(é)储蓄花出去，推升(shēng)货(huò)币流(liú)通(tōng)速度，当前(qián)美国居民储蓄(xù)率大幅低(dī)于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我国的(de)情(qíng)况(kuàng)来看，货币创造速度(dù)和经济增速(sù)比也不低，但(dàn)货币流(liú)通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年(nián)以(yǐ)上，而疫情出现(xiàn)后，货币流通速度明显(xiǎn)降低(dī)，根据一(yī)季度最新(xīn)数据测(cè)算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被(bèi)创造出来，但货币没有在经济体中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从(cóng)居(jū)民(mín)收支数据(jù)就能(néng)观察出来(lái)。从(cóng)一季度(dù)统计局(jú)居民(mín)收支调(diào)查数据看，我国居民储蓄(xù)率(lǜ)仍(réng)然达(dá)到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构也(yě)能(néng)够看出来，因为一个部门(mén)“花钱(qián)”意(yì)愿(yuàn)高，信贷(dài)扩(kuò)张(zhāng)也会较快。从(cóng)居民部门来看，4月份居民贷款再度(dù)出(chū)现负(fù)增长，这是非(fēi)疫情、非春节(jié)月(yuè)份第二次出现这(zhè)种(zhǒng)情况，上一次是(shì)08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷(dài)款增量(liàng)只(zhǐ)有5.1万亿(yì)，而(ér)之前最高(gāo)的时候(hòu)曾达到9万亿以(yǐ)上，当前(qián)这一(yī)增长(zhǎng)速度(dù)已经回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房价物价上涨(zhǎng)的(de)因素，居民(mín)加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部(bù)门的信用扩张(zhāng)情况来看，也有改善(shàn)的空间。尽管我们无法看到信贷投放的结构(gòu)，但可以用(yòng)债券(quàn)净(jìng)发行情况做个参考。疫情期间，国企等公共部(bù)门债券净(jìng)发行是明(míng)显扩张的，而(ér)非公共部门的企业债券净发行处(chù)于(yú)低位(wèi)。

　　再(zài)考虑到(dào)政府信用扩张(zhāng)也较快，我国公共部(bù)门是(shì)信用和货币创造的重(zhòng)要(yào)支撑(chēng)力量，支撑(chēng)存量货(huò)币增速维持(chí)在一(yī)定高位，而非公共部门创造的货币量处于(yú)低位，也反映了货币流(liú)通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改(gǎi)善预(yù)期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状况，我们依然可(kě)以(yǐ)从货(huò)币数量方程出(chū)发，一方面是稳(wěn)住(zhù)货币的存量，稳定实体的融资(zī)需求；另一方面是提振实(shí)体信心和预(yù)期，改(gǎi)善货币流通速(sù)度。

　　从第一(yī)个(gè)方面来(lái)看(kàn)，私人部门(mén)的融资需求还偏弱，需要进(jìn)一步降低实体融资(zī)成本。当资(zī)产端的(de)回报率(lǜ)在(zài)下降(jiàng)的情况(kuàng)下(xià)，需要降低负债端的融资成本(běn)来对冲(chōng)。过去(qù)几年，政策上(shàng)在(zài)降低企(qǐ)业融资成本(běn)上发力较多。目前看，居民部门(mén)的融资(zī)成(chéng)本(běn)仍然偏高。我(wǒ)们在之前的专题中已(yǐ)经分析过，虽然居民增量(liàng)房贷利(lì)率(lǜ)已经大(dà)幅下行，但存量房贷利率(lǜ)仍然处于高(gāo)位。根据我(wǒ)们的(de)估算，当前存量房贷(dài)利率(lǜ)的(de)平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平更高，当前甚至仍(réng)在(zài)5％以上，而这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个体(tǐ)情况，也(yě)有部分居民(mín)偿还的房(fáng)贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对(duì)于居(jū)民(mín)部门(mén)的资产端(duān)来说，房产价格面临(lín)调整压力(lì)，各类金融(róng)资产的回报率也处于低位，所以这(zhè)就相当于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的回报率(lǜ)确实是偏低的。要(yào)改善(shàn)居(jū)民的资(zī)产负债表(biǎo)状况，需要对(duì)居民负债端成本进(jìn)行降息，否则居(jū)民净融资需(xū)求或依(yī)然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要提升货(huò)币流通速度，需要(yào)提振实体(tǐ)的信心和预期(qī)。居民(mín)和企业(yè)对(duì)于未(wèi)来的(de)信心强、预期好，才(cái)会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加了(le)，对于整个经济体系来(lái)说，货币流(liú)转速度才(cái)能加(jiā)快(kuài)，经(jīng)济需求才能好起来。提振信(xìn)心和预(yù)期，是个系统性的工程。

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