《基金(jīn)经理投资笔记》宏观(guān)策(cè)略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实(shí)现财富(fù)管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首(shǒu)席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　我(wǒ)们上(shàng)期对市场的整(zhěng)体(tǐ)观点是大概率市场处于“战略僵持(chí)阶段的乱战”，5月(yuè)交易(yì)机会一般手机电池多少毫安 4000毫安电池算大吗可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段，投资(zī)者需要(yào)多一点耐心。市场可能继续(xù)对一季(jì)报定价(jià)，短期(qī)市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点。同时我们也提(tí)醒大家，虽然(rán)我们看好(hǎo)TMT和中特估全年的投资机会，但是短(duǎn)期游(yóu)戏传(chuán)媒和中(zhōng)特估(gū)与其他板块分化较为极致，也(yě)是(shì)不争的事实，提醒大家这两个板块(kuài)短期可能的(de)风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国(guó)内经济疲弱(ruò)修复(fù)

　　过去的一(yī)周，市场的(de)演绎跟我们的观(guān)点大(dà)致符合：周一(yī)中(zhōng)特(tè)估(gū)上涨之后连续回(huí)调，一季报(bào)业(yè)绩尚可、同(tóng)时前期又(yòu)没有定价充(chōng)分(fēn)的火电(diàn)、纺(fǎng)织服装、新能(néng)源和家(jiā)电等有一定的(de)超额(é)收(shōu)益，但是反弹也(yě)相对脆(cuì)弱。国内外公布(bù)的部分经济金(jīn)融数(shù)据(jù)传(chuán)递的信(xìn)息都没有明确的方向性(xìng)，股市(shì)和债市依然定(dìng)价国内经济疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在我们上(shàng)一(yī)次(cì)对市场的判断上(shàng)提供明显的增量信息(xī)。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业(yè)出现下跌(diē)。分行(xíng)业看，公用事业、煤(méi)炭(tàn)、汽车等(děng)行(xíng)业(yè)表现较好，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰(shì)、传媒、有色金属(shǔ)等(děng)行(xíng)业表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来看(kàn)，社(shè)会(huì)服(fú)务、商贸(mào)零售、美容护理(lǐ)等行业处于历(lì)史(shǐ)高位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历(lì)史(shǐ)低位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变(biàn)化来看，环(huán)保、公用事业、汽车(chē)等行业位(wèi)于(yú)前列，市盈率分(fēn)位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食(shí)品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情(qíng)绪(xù)来看，纵向（时(shí)序上）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行、交通运(yùn)输、非银金融等行(xíng)业换手(shǒu)率位于一年内高点，换(huàn)手率分位(wèi)数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等行业(yè)换手率位(wèi)于一年内低点，换(huàn)手率分(fēn)位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金融、传媒(méi)等行业成交(jiāo)额占比位于一年内高点(diǎn)，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合等行业成交额(é)占比位于一年(nián)内低点，成交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步验证：宏观依(yī)据

　　对市(shì)场(chǎng)的定性是下一步(bù)决策的依据，从宏观(guān)证据来看，市场是脆弱(ruò)而均衡(héng)的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口(kǒu)验证乏(fá)力的(de)外需(xū)。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期次数最(zuì)多的指标之一，正如每年大家对出口进行展望(wàng)一样(yàng)，今年年初的(de)出口确实(shí)又再(zài)次超出大家的预期(qī)。今年出口的变(biàn)化(huà)，需要我们审视、理解出(chū)口的中期逻辑变化：中国的国家战(zhàn)略(lüè)在清(qīng)晰地知道欧(ōu)美日韩的战(zhàn)略意图之后，在过去几(jǐ)年做了很多的应对(duì)和部署，东盟(méng)、一(yī)带一路、上(shàng)合和广大发展(zhǎn)中国家逐渐被更充分(fēn)地融入到中国经济(jì)圈，成为外(wài)需和中国全球战(zhàn)略(lüè)的重要一环，也需要成为我们(men)日后(hòu)分析中的重点之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是(shì)不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金(jīn)融系统在过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩(hán)国这(zhè)些重要出口(kǒu)国(guó)家(jiā)近(jìn)期的数据走(zǒu)势，出(chū)口趋势是在走弱的，如(rú)果全球经济(jì)动(dòng)能走弱，一带一路(lù)和东盟可能(néng)也无法单独把(bǎ)中(zhōng)国出口稳住。与此同时，进(jìn)口继(jì)续走弱，在(zài)经历了(le)年初复(fù)苏短暂的(de)斜率走陡之后(hòu)，经济的复苏斜率明(míng)显趋于平缓，国内外(wài)新的政策变化又还没有看(kàn)到，当前市(shì)场大逻辑是相对(duì)缺乏的，这是我们觉(jué)得(dé)市场脆弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷(dài)一季度加(jiā)速放量(liàng)后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠杆(gān)意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新增人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身就(jiù)是社融(róng)信贷(dài)比较弱的一个月(yuè)，所以(yǐ)今年4月的社融信贷看上去比(bǐ)去年多，但实(shí)际上是比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年(nián)4月一般手机电池多少毫安 4000毫安电池算大吗社融(róng)都(dōu)要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信贷提(tí)前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回(huí)归正常乃(nǎi)至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了积压需求暂时释(shì)放之(zhī)后，再度回归(guī)比较(jiào)弱的(de)态势，居(jū)民(mín)中长贷(dài)同比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着(zhe)居民(mín)可能非但(dàn)没有明显增(zēng)加(jiā)房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与(yǔ)前段(duàn)时间新闻报道的(de)居民(mín)提前还房贷(dài)现象增加(jiā)的情况(kuàng)一致(zhì)。另外，根据(jù)不完全统计的4月部分银行(xíng)的理财规模变(biàn)化，银行理财出(chū)现了明(míng)显(xiǎn)的回流，但(dàn)在(zài)权益市场上资金回(huí)流并不明显(xiǎn)，因此极有可能(néng)流到了低风险低波(bō)动的相关产品(pǐn)上。这(zhè)说明无论是(shì)对实物投资还是金融投资，居民部门的风(fēng)险偏好仍有待(dài)修复。因(yīn)此，随着(zhe)居民(mín)部门(mén)购房欲(yù)望下降之后(hòu)，整个金融部门其实并不缺钱，但(dàn)大家都在(zài)等待权益市场系统性风险偏好(hǎo)抬(tái)升的一个(gè)明(míng)确的政策或(huò)者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的是内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，预(yù)期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预(yù)期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的是国内修复动力(lì)偏弱(ruò)，而供应总体充足，进而价(jià)格(gé)维持低迷。我们也判断在弱修复之下(xià)，低通(tōng)胀的特质(zhì)有(yǒu)望(wàng)延续(xù)。

　　结(jié)构上看，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食品价(jià)格(gé)同比上(shàng)涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由(yóu)于(yú)天气转暖，鲜(xiān)菜(cài)上(shàng)市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格(gé)环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分(fēn)项来看，食品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生活用品及服务、交(jiāo)通和通信同(tóng)比涨(zhǎng)幅回落；衣(yī)着、居(jū)住、教(jiào)育文(wén)化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反映的是普通(tōng)消费品的需求修复(fù)较弱，而高端、偏(piān)服务(wù)项的消费需求率先修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比继续大幅(fú)回(huí)落，主要(yào)受(shòu)上年同期基数较高影响，同(tóng)时全(quán)球库存周期(qī)去化，制造业偏(piān)弱。生产资料价格同(tóng)比(bǐ)下(xià)降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生(shēng)活资(zī)料(liào)同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石油和天然(rán)气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和(hé)压延(yán)加工业均(jūn)有较大拖累(lèi)，电力、热力的生产和供应(yīng)业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非(fēi)金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月(yuè)处在低位，我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)这反映的是内生修(xiū)复动力较弱。季节(jié)性因素以及产业周期带来的(de)食品价格下(xià)跌和生产资料价格下跌(diē)，带(dài)动(dòng)CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半年基数(shù)下降，经济逐(zhú)步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较(jiào)难回到1%水平之(zhī)上，投资均不需要过度考虑“通缩(suō)”和“通(tōng)胀(zhàng)”问题。短期(qī)来看，物价回落有助于企(qǐ)业刚性成本下降，修(xiū)复盈利能力，关(guān)注通胀的修复更多反(fǎn)映的是需(xū)求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步(bù)的策(cè)略：反弹概率大，要保持交易(yì)的灵活性

　　从上(shàng)述基本面(miàn)的分(fēn)析出(chū)发，我们仍然维持“市场乱(luàn)战(zhàn)，均衡且(qiě)脆弱的交易机会”的判断(duàn)。从技术面看(kàn)，当(dāng)前(qián)权益市场的买入理由是大盘指数再度接近前期低位，这为我们提供了布局机会，交易的反弹概(gài)率在(zài)加大。从策略角度看，投资者需(xū)要(yào)高(gāo)度重(zhòng)视交(jiāo)易的灵活性。策略的整体(tǐ)包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节(jié)奏(zòu)的变化，不(bù)是趋(qū)势(shì)和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机(jī)会(huì)较大(dà)呢？创金合信基金宏(hóng)观策略配(pèi)置团(tuán)队观察各(gè)家分析师(shī)对申万(wàn)各(gè)行业2023年归母净利润(rùn)的预(yù)测，可以作为参考。如果让反弹更扎(zhā)实一些，预期业绩变化是一个相对(duì)可靠的数(shù)据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公用事业、石油石化、房地产等(děng)行业基本面(miàn)较为一般手机电池多少毫安 4000毫安电池算大吗(wèi)乐观(guān)，预计2023年净利润分(fēn)别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业(yè)基(jī)本(běn)面(miàn)预期(qī)有所调整，预计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济(jì)学家(jiā)，投委会委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大(dà)学经济学博士(shì)，清华大学(xué)管理科学与工程博士后(hòu)。学术研究与(yǔ)教学以及宏(hóng)观经济(jì)走势(shì)、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架内运用财政的视角解构(gòu)宏观(guān)经济的(de)运行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过资本(běn)资产定(dìng)价的方式(shì)来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创(chuàng)金合(hé)信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合信基金。此(cǐ)前(qián)履职(zhí)博时基(jī)金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大(dà)类资产配(pèi)置与择(zé)时(shí)研究。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上(shàng)海(hǎi)财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经(jīng)济(jì)学(xué)博士后(hòu)，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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