《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)基金(jīn)经(jīng)理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中（查看原文），我们提(tí)出了5月是(shì)乱(luàn)花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景(jǐng)是(shì)市场进入(rù)了战(zhàn)略(lüè)相持(chí)阶段，进攻和(hé)防守的理(lǐ)由都不(bù)是非常清晰(xī)。周末(mò)中(zhōng)央发布长期(qī)的(de)产业政策，基调是清(qīng)晰的，但(dàn)那是诗和远方(fāng)，是(shì)战(zhàn)略(lüè)性(xìng)的布局(jú)，很多(duō)投资(zī)者(zhě)更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股东(dōng)大会在巴(bā)菲(fēi)特的老家奥(ào)巴哈举行，吸引了(le)全球投资发现白蚁找哪个部门，白蚁防治是国家免费的者的目(mù)光，投资(zī)者总(zǒng)希望可以从中寻找到(dào)投资的秘(mì)诀，价值(zhí)投资的道虽(suī)相同，但法(fǎ)、术、器是各异的(de)。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的(de)担(dān)忧，对数字技术(shù)的批判，很(hěn)多与会者收获的可能不是清晰(xī)的思路，而是在迷宫中又(yòu)多(duō)走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入(rù)僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一(yī)个(gè)很(hěn)重要的理由是根(gēn)据惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑(duì)现后(hòu)往往(wǎng)是市场开始调整(zhěng)的(de)开始。A股(gǔ)投资历来是(shì)有季(jì)节(jié)性的，但(dàn)这未必是历史的铁律，比如2022年(nián)5月市场在新的政策基调下开始全面大(dà)反攻。我们需要因时而变，投资者需要考(kǎo)虑到当前的(de)市(shì)场背(bèi)景已经和之(zhī)前有很大的不(bù)同。当前市场进(jìn)入战略僵(jiāng)持阶段的(de)一个重(zhòng)要理由(yóu)是除了逻辑推演，很多(duō)重要问题(tí)很难用(yòng)清晰的(de)事(shì)实(shí)来(lái)验证。谨慎的投资者往往(wǎng)是见好就收或者谋(móu)定而后动(dòng)，因(yīn)此(cǐ)才(cái)有了上述的猜测。

　　市(shì)场不清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经提前交易了政策的方向，而且(qiě)今年(nián)国内(nèi)的政策本身也(yě)不是(shì)大开大合。新出台(tái)的(de)政策更多(duō)地在落实上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联储依(yī)然在通胀、就业数据、金(jīn)融(róng)数(shù)据和(hé)增长数(shù)据传递的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从(cóng)投(tóu)资主线看，数字经济和中(zhōng)特(tè)估依然(rán)既有政(zhèng)策(cè)、也有(yǒu)业绩或者有未来预期的业绩改(gǎi)善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板(bǎn)块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实。除了这两条主线(xiàn)外，金融、消费(fèi)和公(gōng)用事业有反弹(dàn)，但(dàn)难(nán)以成为持续的配(pèi)置主题，新能源崩坏的筹码预期也决(jué)定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为看，投资(zī)者(zhě)并未形成一致预期。随着一季(jì)报的披露，市场阶(jiē)段性发(fā)挥了(le)对盈利现实的定价(jià)效(xiào)率(lǜ)。具体表现为(wèi)，业绩(jì)出(chū)现一定修(xiū)复和表现有韧(rèn)性的金融、中药、电力、中特估(gū)主题(tí)以及(jí)TMT中的游戏(xì)传媒(méi)等(děng)表(biǎo)现较好，家电此前也(yě)有一定表现(xiàn)。不过，随着业绩的公布反而出现了一定的(de)买预(yù)期卖现实的操(cāo)作。当然，相对(duì)而言市(shì)场也有定价效率不稳定的一面，同(tóng)样是业绩(jì)修复或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企(qǐ)业盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前(qián)除了游(yóu)戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段(duàn)性有所回(huí)调(diào)。中特估相关的基建、银行、石油(yóu)、出版等板(bǎn)块盈(yíng)利有支撑、估(gū)值也较低，因此在(zài)最近市场调整的时(shí)候整体表现较好(hǎo)。在这(zhè)两(liǎng)条我们(men)看好的全年主线之外，市场(chǎng)部分定价(jià)了(le)一季报行情(qíng)，但核心(xīn)问题在于当(dāng)前盈利仍处(chù)在磨底阶段(duàn)。扣除(chú)金(jīn)融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这(zhè)意(yì)味着短期盈(yíng)利很难撑起A股系(xì)统性(xìng)的(de)行情。所(suǒ)以，我(wǒ)们看到这两条主线(xiàn)之外其他业(yè)绩尚(shàng)可的板块，整体反弹的幅度(dù)都相对有限。消费(fèi)的盈利有一定的修复，而市场由(yóu)于前期的悲观情绪尚未对其(qí)定价，这可能(néng)蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战略性布局是清晰而(ér)明(míng)确的：政策关注产(chǎn)业升级和(hé)人的问题(tí)

　　近期国内也处于一个会议密(mì)集(jí)召开的阶段，政治局会议、中(zhōng)央(yāng)财(cái)经委会议(yì)和(hé)国常会(huì)相继(jì)召开。决策(cè)层对(duì)于当前经济复(fù)苏动(dòng)力(lì)不足(zú)、复(fù)苏势头不稳的问题(tí)，有着清醒的认(rèn)识，短期的(de)工作重点是恢复和扩大需求，但同时也明确(què)不会再走老路——不会通过低水平的债务(wù)扩张来刺(cì)激经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推(tuī)进产(chǎn)业智能化、绿色化(huà)、融合(hé)化。

　　现代产业体系下的(de)融合发展

　　这次(cì)财经(jī发现白蚁找哪个部门，白蚁防治是国家免费的ng)委会议的一个新提法是“坚(jiān)持三次(cì)产业融合发展，避免(miǎn)割(gē)裂对立；坚持推动传统产业转型升级(jí)，不(bù)能当成‘低(dī)端产业’简单退出”，这个提法很(hěn)重要。我们去年底强调(diào)接下来(lái)一段时间的政策需(xū)要强调均衡性和系统性，才能形(xíng)成(chéng)经济发(fā)展的合力。卡脖子的领(lǐng)域要重点支持和发展，但是经济(jì)的(de)运行是一个完整(zhěng)的(de)系统，生产(chǎn)和(hé)消费、实体经济和金(jīn)融支撑、高科技领域和(hé)低技术领域、融(róng)资-设(shè)计-制造—物流-销售(shòu)-服务等各方面需要(yào)协调发展，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能够(gòu)真正把需求拉动起(qǐ)来。不能够(gòu)孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片(piàn)这么最高科技的(de)领域，它(tā)的下游需(xū)求也主要来自(zì)消(xiāo)费电(diàn)子产品中的手机、汽车、智(zhì)能家居等等，没(méi)有需求的拉动，产业的发(fā)展就(jiù)缺乏(fá)良性(xìng)循环的基础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一个重点是人(rén)，作(zuò)为投资生产拉动核(hé)心的企业家、作为人力(lì)资源重点的人才、承载民族未(wèi)来的新生人口、需要(yào)关(guān)注的老龄人口(kǒu)。当前(qián)中国的(de)发展(zhǎn)逐(zhú)渐从(cóng)资本和劳(láo)动(dòng)要素拉动转向(xiàng)人力资(zī)源拉动(dòng)，技术创(chuàng)新成为能否突破内(nèi)外部约束的(de)关(guān)键。技(jì)术创(chuàng)新能力取决于制度(dù)保障下的主观(guān)能动(dòng)性，在经历了过去几年的非(fēi)常(cháng)态之(zhī)后，在内外部不确定性的制(zhì)约下，如何让当前每个主体(tǐ)充满信心、充满主观能动性，是政策的重心。以(yǐ)人工智能为(wèi)代表的数字经济大发展，有可能能够帮助我们适(shì)当缩小国际竞争中人力(lì)资源的差(chà)距(jù)，这需要(yào)从一个(gè)更高的角度理解人工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是(shì)战略僵持阶段(duàn)的(de)乱战。接(jiē)下来的政策力(lì)度和(hé)效(xiào)果有多大、盈(yíng)利能(néng)否实(shí)质性的反弹、经济复苏(sū)的(de)斜率是否面临趋缓的压力(lì)、海外的潜(qián)在风(fēng)险(xiǎn)到(dào)底有多大、美联储到底下一步面临的是什么样的经济(jì)形势等，投资(zī)者希望渐次判断上述一系(xì)列的(发现白蚁找哪个部门，白蚁防治是国家免费的de)重要问题的程度，并据此进行布局(jú)。

　　从这(zhè)个(gè)意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段。投资者需要多一点耐心(xīn)，风浪越(yuè)大，下(xià)一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看到(dào)价值(zhí)投资者很重要(yào)的一个特质，即我们提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂(zàn)时的，随着(zhe)事实的清晰，投资(zī)路径也(yě)将会非常(cháng)明确。这个路(lù)径，我(wǒ)们从(cóng)产业(yè)视角做了一(yī)下(xià)梳理，供(gōng)投资者参考(kǎo)。

　　具体而(ér)言：投资(zī)的上限是产(chǎn)业现代化，科(kē)技自主可用(yòng)，数(shù)字化、高(gāo)端化与(yǔ)智能化是明(míng)确的诗与(yǔ)远方，需要(yào)进行战略布局。投资的下(xià)限(xiàn)是避免系(xì)统性的风险，在现代(dài)化(huà)的产业(yè)转型中，当前蕴藏(cáng)风险(xiǎn)和(hé)未来跟(gēn)不上历史步伐的(de)产业是不能进行(xíng)战略布局的。投资的(de)中间(jiān)状态是周期与(yǔ)消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下(xià)的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济(jì)学博士，清华大学管理科学与工程博士(shì)后。学术研究与教学(xué)以及宏观经济走势、金融产品分析(xī)等实(shí)务领域经验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在周期(qī)波(bō)动的(de)框(kuāng)架内运(yùn)用财政的视(shì)角(jiǎo)解构(gòu)宏观(guān)经济(jì)的运(yùn)行，将中国经济(jì)看作一份(fèn)资产，通(tōng)过资本资产(chǎn)定价的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年(nián)2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观(guān)政(zhèng)策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经(jīng)大学(xué)经济(jì)学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经(jīng)济学(xué)博士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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