文丨明明(míng) 章(zhāng)立聪 余经纬(wěi)

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低位持续上行，4月(yuè)18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回落(luò)，4月(yuè)21日冲高(gāo)至(zhì)2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更(gèng)大。从隔夜(yè)利率角(jiǎo)度(dù)观察，银(yín)行与非银机(jī)构(gòu)间(jiān)流动性分层现象弱(ruò)化；此外，隔(gé)夜利率与7天利率的(de)期限利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束(shù)，资金不松，主要有以(yǐ)下几点原因(yīn)：

　　▍其(qí)一，货(huò)币政策力(lì)度(dù)边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我(wǒ)为主(zhǔ)、稳字当头(tóu)，保(bǎo)持货币信贷合理(lǐ)增(zēng)长，确保利率水平合适，在追求(qiú)经济(jì)提振(zhèn)的同时，也注(zhù)重防(fáng)范(fàn)市场(chǎng)过热带来的金融风险。在满足广义(yì)流(liú)动性(xìng)供需匹配的前提下，货币(bì)工具力(lì)度可能会(huì)有所(suǒ)回(huí)摆。从央行(xíng)的具体操(cāo)作上来(lái)看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购投放低量(liàng)操作，结构性工具“有进有(yǒu)退(tuì)”，均预示(shì)后(hòu)续政(zhèng)策(cè)将更加“精准有(yǒu)力”，流动(dòng)性(xìng)投放(fàng)趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导(dǎo)致银行资金(jīn)融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月通常是缴税大月(yuè)，因此走(zǒu)款可能对银行(xíng)间流动性带(dài)来了一(yī)定的(de)压力。此外，参(cān)考近期票据(jù)利(lì)率走势，预计信贷(dài)增(zēng)速较一季度(dù)将会有所放(fàng)缓，但(dàn)4月(yuè)预计仍将保持(chí)同比多(duō)增的态势。税期缴款叠(dié)加信(xìn)贷投放(fàng)，银行系统整体(tǐ)资金流(liú)出，因此向同(tóng)业融出的意愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导(dǎo)致债(zhài)市(shì)脆弱性和敏感度增加，且投资(zī)者对于未来一个月资金(jīn)利率上(shàng)行的担忧增河粉和米饭哪个热量高，吃河粉和米饭哪个更容易胖加。

　　从质押式回(huí)购成交河粉和米饭哪个热量高，吃河粉和米饭哪个更容易胖量和我们测算的杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)来看(kàn)，虽然上(shàng)周受资金收紧影响，加杠杆(gān)情绪有(yǒu)所降温(wēn)，但依然(rán)处于(yú)历史相对积(jī)极(jí)的水平，导致债市敏感度增加(jiā)。此外投(tóu)资(zī)者对货币政策力度以及跨月资金面情(qíng)况仍存(cún)担忧，使得市场上(shàng)对于未来一个(gè)月(yuè)内(nèi)资(zī)金价格上行的预期更为(wèi)强烈(liè)。

　　▍后(hòu)市展望(wàng)：五(wǔ)一假期临近(jìn)，回购(gòu)资金的期限被(bèi)动拉长(zhǎng)，利(lì)率下行(xíng)空间有限(xiàn)。

　　月末往往财政集中(zhōng)支出，向(xiàng)市场(chǎng)释放资金；但跨(kuà)月前夕银(yín)行资金融出意愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对于(yú)债(zhài)市而言，短期交(jiāo)易(yì)主线或延续政(zhèng)策与(yǔ)基本面(miàn)预期交易，预计(jì)利率以震荡走势为主(zhǔ)，建议投资者关注资金面的边际(jì)变(biàn)化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市(shì)情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策(cè)不及(jí)预期；经济复苏节奏不及预期(qī)；银行间市(shì)场(chǎng)流(liú)动性过(guò)快收紧。

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