“现在的房地(dì)产(chǎn)很(hěn)难(nán)再出现像(xiàng)过去(qù)十年的(de)系统性行情。”思(sī)睿集团合伙人、首席经济学(xué)家洪(hóng)灏(hào)向《红周刊》表示，房地产行业分化的(de)愈(yù)加明显，让机构和投资者的关注度(dù)从板块向单个标的转移。上海利(lì)檀投资董(dǒng)事长陈昊(hào)扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论(lùn)是业绩，还是估值，房(fáng)地产都已(yǐ)经双杀到了最底(dǐ)部，而且是反复地杀(shā)到了底部，再往(wǎng)下的空间已云南有哪几个市 云南是几线城市(yǐ)经(jīng)不大(dà)了。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖(wā)掘个股阿尔法重要参(cān)考

　　那么(me)如何寻找房地产(chǎn)个股(gǔ)的(de)阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提(tí)醒，在房地(dì)产赛道中进(jìn)行选择，需要非(fēi)常(cháng)小心(xīn)，避免选了半天，标的公司(sī)出现爆雷的情况(kuàng)。除此之外，洪灏指出，需(xū)要满足以下三(sān)个基准(zhǔn)：有大的国资(zī)背景的、杠杆(gān)率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下(xià)今(jīn)年房地(dì)产的开发资金(jīn)来源，可以发现(xiàn)，其实银行的信贷倾(qīng)向(xiàng)是不(bù)太愿意(yì)给房(fáng)企贷款的，房(fáng)企的(de)主要资金来源来(lái)自新(xīn)盘(pán)的(de)销售(shòu)。但今年新房的销售情况(kuàng)相较一般。再关(guān)注一下，哪些房企能(néng)从(cóng)银行拿到(dào)钱(qián)，其实主(zhǔ)要还是(shì)那些(xiē)有国企背景的房(fáng)企，民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)相对(duì)比较困难，所以(yǐ)整个行业(yè)出(chū)现了(le)一(yī)个(gè)很(hěn)明显的分化，无论是(shì)在销售，还是融资等各个方面都非常明显。现在有国(guó)资背(bèi)景的房企(qǐ)在资(zī)本市场表现相对较好，但没有国资背景的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表示，在房地产行(xíng)业内，我们的逻(luó)辑是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而(ér)具体到(dào)如何挖掘，我(wǒ)们会特别重视企业的成本优势，更(gèng)具体一点，就是它的净借贷水平（净(jìng)负债率）是不(bù)是行业内的最低水平；利润率是(shì)不是行业内最高的；融资(zī)成本是否是(shì)行业内最(zuì)低的；建安成本是(shì)否(fǒu)也是业(yè)内(nèi)最低的；这(zhè)些(xiē)都是(shì)我们看重的一(yī)家房(fáng)企的综合成本。

　　需要注意的(de)是(shì)，能够同时(shí)满足上述条件的房企(qǐ)并不多(du云南有哪几个市 云南是几线城市ō)。即便(biàn)是(shì)在国央(yāng)企(qǐ)中，仍有部分房企出现了“三道(dào)红(hóng)线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶(è)化的(de)趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现(xiàn)，截至2022年(nián)末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴(zuǐ)、格(gé)力地(dì)产、西藏(cáng)城投、中交地产、中国武夷(yí)等国央(yāng)企“三道(dào)红线(xiàn)”全(quán)踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京投(tóu)发展、光明地(dì)产、云南(nán)城投、首开股份、珠江股份、城投控股等(děng)国(guó)央企房企也踩了“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房(fáng)企

　　需警(jǐng)惕其重蹈(dǎo)覆(fù)辙

　　不难看出，即便是(shì)有着较稳健特色的国央(yāng)企房企，其财务指标称(chēng)得上完(wán)全健康的仍是少数。而更加值得(dé)注(zhù)意的是，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地方国企开始大举扩张(zhāng)。而这无疑又(yòu)进一步考验着国(guó)央企的资金链情况。

　　对(duì)房企(qǐ)而言(yán)，扩张速(sù)度的张(zhāng)弛(chí)有度尤为(wèi)重要，节(jié)奏把握准确，有助(zhù)于房企储备(bèi)优(yōu)质“弹药”；但过于乐观(guān)的预判未来(lái)市场，以及过(guò)于激进的扩(kuò)张拿(ná)地节奏(zòu)也(yě)有可能让房企重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家(jiā)房(fáng)企进(jìn)行举例，它(tā)从2018年开始到2021年(nián)，连续4年的净借(jiè)贷(dài)比例都维持在33％左右，完全(quán)没有增加(jiā)杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉到机会来了，其开始在一线城(chéng)市进行大举拿地，净负债率也由此前的(de)33％左右水准提高到(dào)45％左右(yòu)，涨(zhǎng)了(le)接近三分之一。与此同时，该(gāi)房企新购入地(dì)块也实现(xiàn)了(le)快速的开(kāi)盘利用率，预(yù)计今年会有更多的楼盘入(rù)市。像(xiàng)这类企业就符合“最后的赢家”的特点(diǎn)。一方(fāng)面，在于它(tā)本身储(chǔ)备了很多(duō)弹(dàn)药，去年(nián)拿地超(chāo)1000亿元(yuán)，且其中(zhōng)一半在一(yī)线城市，另(lìng)外一半也主要集中在(zài)强二线和二线城市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之(zhī)相反，有(yǒu)些房企的扩张速度让人感觉又回(huí)到(dào)了2016年、2017年，或(huò)者说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营(yíng)企业(yè)的影(yǐng)子。虽然(rán)说，见到机会时要出手，但(dàn)出手(shǒu)的章(zhāng)法(fǎ)仍要小心(xīn)，如果(guǒ)负债率扩(kuò)张得太快(kuài)，但未来(lái)的两年市场没(méi)有想象(xiàng)得(dé)那么好，可能会(huì)重(zhòng)蹈(dǎo)覆(fù)辙。

　　那(nà)么如(rú)何来衡量一家(jiā)房企的扩(kuò)张速度是(shì)否(fǒu)激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，主要还是看房企的净(jìng)负(fù)债率(lǜ)水平，在(zài)我看(kàn)来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过(guò)于快速了(le)。

　　不难看(kàn)出，这(zhè)一标(biāo)准要比“三(sān)道红线”对房企的净(jìng)负(fù)债率要求不得高于(yú)100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏速度(dù)并没有那么快，所以要规避公司净(jìng)负(fù)债率提高到一个比较(jiào)危(wēi)险的(de)水平(píng)。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地较积极的(de)房企梳理发现，中交地产、中(zhōng)国(guó)金茂、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿城中国(guó)、保利发展等房企2022年净负债(zhài)率都(dōu)在60％之(zhī)上。其中，中交地(dì)产净负(fù)债(zhài)率持续居(jū)高不下(xià)，在(zài)2020年至2022年期间(jiān)，依(yī)次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对(duì)比(bǐ)的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集(jí)团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等房企在践行(xíng)较积极的拿(ná)地策(cè)略的同时，也较好地控制了公司(sī)的扩张速(sù)度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最(zuì)后赢家(jiā)”的(de)黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他们是(shì)以同一(yī)筛选标准来看国央企(qǐ)与民营(yíng)房企，但在各(gè)维(wéi)度的实际表现上，国央企确实会更胜(shèng)一筹。如(rú)国央企的融资成本更(gèng)低，融资渠道也(yě)更(gèng)顺畅，能够做到想(xiǎng)融就融(róng)，这样，国央企(qǐ)自然(rán)而(ér)然就具有(yǒu)天然优(yōu)势。

　　虽然对比民(mín)营(yíng)房企，机构更(gèng)加看好国央企，但(dàn)这也(yě)并不意味着，民(mín)营企业中就(jiù)没有“黑马”的存(cún)在。

　　据(jù)《红周(zhōu)刊》梳理发(fā)现，仍有(yǒu)少数民(mín)营房企(qǐ)同样受到(dào)机构的青睐。比如，根据(jù)2023年一季报，滨江集团的十大(dà)流通股东中(zhōng)新(xīn)进了“中国工(gōng)商银行股份有(yǒu)限公司－景顺长城中国(guó)回报灵(líng)活(huó)配(pèi)置(zhì)混合型(xíng)证券投资(zī)基金”“全(quán)国社保基金一一六(liù)组合”等。

　　除此之(zhī)外(wài)，自2021年开始，百亿私募(mù)珠海阿巴(bā)马资产管理有限公司就长期持有滨(bīn)江集团。根据一季报(bào)，该资产公司的几(jǐ)只产(chǎn)品合计(jì)持(chí)有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和其自身的基本面表现存(cún)在一定关系(xì)。2020年以来的近三年时间(jiān)，房地产市场(chǎng)整体(tǐ)在(zài)走“下(xià)坡路”，但作为杭州(zhōu)本土房企的滨江集团仍(réng)是表现出较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股价(jià)表现等多维度都(dōu)表现了较强(qiáng)的增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣(kòu)非归母净利(lì)润依(yī)次为21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一季报，今(jīn)年一(yī)季度，滨(bīn)江(jiāng)集团更是实现了扣非归(guī)母净(jìng)利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地(dì)产(chǎn)“青铜(tóng)时代”仍(réng)能保(bǎo)持自身(shēn)业绩的持(chí)续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局关系密切。根据(jù)2022年年报(bào)，滨江(jiāng)集团有近七成(chéng)营收(shōu)来自杭州地区(qū)，而在2021年，杭州地区(qū)的营(yíng)收比重(zhòng)只占到近六成。近三年持(chí)续(xù)稳居杭(háng)州房(fáng)企销售排名第一(yī)。

　　与此同时(shí)，滨江集团在杭州的土储(chǔ)补充(chōng)同样(yàng)较为积极，根据诸葛找房、住在杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭(háng)州(zhōu)的本土第一。

　　而(ér)滨(bīn)江(jiāng)集团在杭州的较突出(chū)表现，也让滨江集(jí)团的房(fáng)企排名(míng)迅(xùn)速(sù)提升。到2023年，滨江集(jí)团的(de)房企排名(míng)已冲(chōng)进前十(shí)，根据中指数据，2023年前(qián)4月，滨江集(jí)团(tuán)实现销售额607.3亿元(yuán)，位列(liè)房企(qǐ)第九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今，滨(bīn)江(jiāng)集团股价翻了超一倍以上，而近(jìn)期，滨江集(jí)团(tuán)更是迎(yíng)来多(duō)家机构的集中调研。滨江集团发布公告表示，公司(sī)于5月10日接受了信达(dá)证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机(jī)构在下游家(jiā)纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房(fáng)地产开发只是房地产产业链上的中游环节，其上游(yóu)主要为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻(bō)纤等材料供应商(shāng)，而下游(yóu)应用行(xíng)业(yè)主要包括(kuò)中介(jiè)服(fú)务、家用电(diàn)器(qì)、物业管(guǎn)理(lǐ)、家(jiā)居(jū)用(yòng)品。综合《红周刊》的(de)采访，房地产开发环(huán)节与上游(yóu)材(cái)料端息息相关，新盘开工(gōng)不(bù)足导致上游不被(bèi)看好(hǎo)，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法的思路(lù)渐渐移至下游。“中(zhōng)国房地产行业在进入存量(liàng)房时代，所以(yǐ)对地产产(chǎn)业链(liàn)，尤其是偏消(xiāo)费属性(xìng)的家(jiā)装(zhuāng)家居领域，我(wǒ)们(men)相对看(kàn)好，因为居民保(bǎo)有的住房规模(mó)越(yuè)来(lái)越大，随着时间的增加，内(nèi)装更新的需求也会(huì)越来越多。美国过去的数据充分(fēn)说明了这一点(diǎn)，在新(xīn)房销售见(jiàn)顶之后(hòu)，家具消费的增长(zhǎng)却一直都很(hěn)好。对于地产产(chǎn)业(yè)链，我们相对(duì)看好和(hé)内(nèi)装相关的行业，例如消(xiāo)费建(jiàn)材(cái)、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游细分(fēn)中相(xiāng)关(guān)赛道龙头年内表(biǎo)现的统计，目前(qián)暂居(jū)前两位(wèi)的都是来自家纺赛道的公司，它们分(fēn)别是富安娜和(hé)水(shuǐ)星家纺(fǎng)，特别是前者(zhě)在月(yuè)线连收七(qī)根阳(yáng)线(xiàn)的基础上，年(nián)内(nèi)迄今涨幅(fú)已(yǐ)经逼近(jìn)30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生(shēng)活类产品的(de)研发、设(shè)计、生产及(jí)销售，旗下(xià)拥有(yǒu)原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌。第一季(jì)度报告(gào)显示，报告期内，富安娜实现营业收(shōu)入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属于上(shàng)市(shì)公司股东(dōng)的净利润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上(shàng)市(shì)公司一季报的十大流通(tōng)股股东来看，能够(gòu)发(fā)现该(gāi)股早已(yǐ)成为基金重仓股的天下(xià)，彼时包(bāo)括公(gōng)募的中欧价值(zhí)发现、中欧潜(qián)力价值、工(gōng)银瑞信灵动价(jià)值、宝盈新价(jià)值和私募的(de)明河2016，都在其中(zhōng)出现，占据了半壁江山。需要(yào)强调的是，中欧的两只基金都(dōu)是价值派基金经理曹名(míng)长在管的产(chǎn)品，首季其同时重仓的房(fáng)地产产业(yè)链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经风光一时(shí)的家(jiā)居板块也因(yīn)疫情、消(xiāo)费复苏(sū)进程缓慢等多因素一(yī)度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板块中(zhōng)年(nián)内表现最(zuì)好的是志邦家(jiā)居。同一时间段，该股年(nián)内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还(hái)是归母(mǔ)净利润，公司都实现(xiàn)了同比双升。

　　从公司的(de)十大流通股股东(dōng)来(lái)看(kàn)，《红周刊》发现广(guǎng)发(fā)基(jī)金经理罗洋慧(huì)眼独具，一季报中他管理的广(guǎng)发(fā)策略优(yōu)选(xuǎn)和广发安宏回报均(jūn)增加了持(chí)股，而这两(liǎng)只(zhǐ)产品也成为志邦家居十(shí)大流通股股东中(zhōng)仅有的两只公募(mù)。有意思(sī)的是，他似乎对(duì)于定制家居类标的情有独钟，在另一家赛道公司(sī)金(jīn)牌橱(chú)柜中，他管理(lǐ)的全部三只产品均登榜十(shí)大流(liú)通股(gǔ)股东，其(qí)也(yě)成为他的独门(mén)重仓(cāng)股。

　　除(chú)去(qù)家居家纺(fǎng)外(wài)，下游的物业股也越来越被机构所青睐，不过这类标的(de)大多在香(xiāng)港上(shàng)市，如(rú)何选择成为难题(tí)。对此，前述(shù)上海公募(mù)基金经理举例分(fēn)析：“物业(yè)服务不是(shì)一个高毛利的行业，挣钱(qián)很辛苦，我选(xuǎn)公司还是希望挣的是市场化(huà)应该挣的钱，以(yǐ)我曾经(jīng)买的绿城服务为例，它在中高(gāo)端楼盘占(zhàn)比是比较高的，每年到期的合同里(lǐ)提(tí)价成功率在(zài)30％～40％。它(tā)能做(zuò)到滚动的大(dà)部(bù)分项目到(dào)期之(zhī)后，经(jīng)过两三轮(lún)合同周期还能做到产品提(tí)价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做(zuò)到产(chǎn)品(pǐn)提(tí)价的公司很少，因为物(wù)业(yè)公(gōng)司(sī)很容易一(yī)开始(shǐ)是挣钱的，后面(miàn)因为保安这(zhè)些(xiē)固定(dìng)人员成本的年度(dù)增长，不过服务(wù)没有特别好，客户(hù)没有(yǒu)那么满(mǎn)意，能做到提(tí)价难度是(shì)非常(cháng)大的。但是该公司能在业内做到到(dào)期之后(hòu)提(tí)价率比较高(gāo)，这跟它的定位(wèi)和(hé)比(bǐ)较好的服务是有关系的。”他进一(yī)步强调。

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