分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研(yán)究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱(ruò)符合我(wǒ)们预期。我们(men)想继续提示居民超额储蓄大概(gài)率仍会继续(xù)积累，较(jiào)难大(dà)量(liàng)释放至消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超额(é)储蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积(jī)累超(chāo)额储蓄。我们(men)认为，经济(jì)结(jié)构转型(xíng)升级(jí)是(shì)导致居民对未来收入预期悲(bēi)观的根本性原(yuán)因，疫情在一(yī)定程(chéng)度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的过程(chéng)。对于(yú)后续信用(yòng)表现，预计二(èr)季度市(shì)场对宽信用的预(yù)期(qī)波(bō)动或(huò)明(míng)显加大(dà)，可能(néng)形成(chéng)信用(yòng)收紧预(yù)期(qī)，对于政策工具(jù)，我们判断二季度货(huò)币政策主(zhǔ)要(yào)体现结构性(xìng)特征，下半年有望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多(duō)增649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿元(yuán)基本一致(zhì)，低(dī)于wind一致预(yù)期的1.13万(wàn)亿(yì)。4月(yuè)信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金融(róng)数据：一季度的强(qiáng)劲(jìn)信贷对后续(xù)或(huò)有透支》中提(tí)示了一季(jì)度信贷(dài)的大体量投放或对后续信贷(dài)形(xíng)成一(yī)定透(tòu)支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构(gòu)呈现企(qǐ)业强、居民弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿(yì)元，同比少(shǎo)增约(yuē)241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多增约(yuē)1055亿元，其中(zhōng)，短期贷(dài)款(kuǎn)减少1099亿(yì)元，中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款增加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银(yín)贷款增加2134亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)约(yuē)755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿元，是过往历年4月的(de)最(zuì)高值（有数据以来(lái)），占4月企业(yè)贷款增量、总贷款增(zēng)量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平(píng)。去(qù)年4月(yuè)受(shòu)疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿(yì)），今年(nián)同比多增(zēng)达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的(de)最(zuì)高值。我们(men)认为基(jī)建、制(zhì)造业（尤(yóu)其是科创、绿色(sè)）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边际(jì)增量。根据央行4月20日新闻发布会披露(lù)数(shù)据，一(yī)季度(dù)基建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷(dài)款新增(zēng)1.3万亿(yì)元，同比多(duō)增6237亿元；房地(dì)产业中长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多(duō)增3791亿元。3月，多家(jiā)银行(xíng)在2022年年报业绩(jì)发布(bù)会上表示今年绿色、基建、科创将(jiāng)是(shì)重(zhòng)点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去(qù)年该状况(kuàng)更为突出，因(yīn)此(cǐ)“票据(jù)融资”项目(mù)仍录得大幅同比少增。值得注(zhù)意的是，票(piào)据-同存利差(chà)4月(yuè)末略(lüè)有(yǒu)上行，体现供需关(guān)系(xì)略(lüè)有反转，相关市场(chǎng)观(guān)点认为信(xìn)贷或有走强，但我们在5月1日发布的报(bào)告《4月数据预测：价格向下，盈利承压(yā)，制(zhì)造业(yè)投资放缓》中提示，其并非是银行(xíng)卖盘大幅增(zēng)加，而是(shì)来自企业贴现(xiàn)量增加所致（票据利(lì)率下行导致(zhì)企业(yè)贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款(kuǎn)即使有去年的低基(jī)数，广西大学唐纪良主任科员，广西大学唐记良仍然表现较弱，尤(yóu)其是地产销售高频回落对应的居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再次出现同比少增(zēng)，居(jū)民(mín)短期贷款同比(bǐ)多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎(shèn)的观(guān)点相一致。展望后续，低基数或(huò)使得居民贷款多月仍有一定同比改(gǎi)善(shàn)，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元，信(xìn)贷小(xiǎo)月非银贷款季节性大增，且银行间体(tǐ)系流动性保持(chí)合理充裕(yù)，数据较高(gāo)，也进(jìn)一步(bù)导致社融(róng)口径信贷(dài)明显低于(yú)人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略(lüè)多(duō)增

　　4月(yuè)社会(huì)融资(zī)规模(mó)增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万(wàn)亿更为(wèi)接(jiē)近，wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主(zhǔ)要(yào)来自未贴现银行承兑汇(huì)票、人民币贷款、政(zhèng)府(fǔ)债券、非标项目及外币贷款。4月未(wèi)贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去(qù)年4月经济回落+银行表内“冲(chōng)票据”导致表外(wài)票据(jù)基数较低(dī)，而今年经济弱修复的情况下(xià)，数据(jù)同(tóng)比(bǐ)有(yǒu)所改善。

　　4月社融(róng)口径(jìng)人民币贷(dài)款(kuǎn)增加4431亿(yì)元(yuán)，同比多增729亿元；外币(bì)贷(dài)款折合人民币(bì)减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元，与进口相(xiāng)关(guān)度较高，表(biǎo)现也(yě)较(jiào)为匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷款增(zēng)加83亿(yì)元(yuán)，同比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量或(huò)来自公积金贷款；信(xìn)托贷款增加(jiā)119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托(tuō)贷款主要受地产金(jīn)融政策影响，“十(shí)六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷(dài)款等存(cún)量融资合(hé)理(lǐ)展期”，金融(róng)机(jī)构(gòu)继续积极落(luò)实(shí)，支撑信托(tuō)贷款数(shù)据，且融资类(lèi)信托若依据存量比例压降，则每年压降(jiàng)规(guī)模(mó)也是(shì)同比(bǐ)减少的。

　　4月社融(róng)结构中(zhōng)同比少增主要(yào)是(shì)直接融资(zī)项目：企(qǐ)业(yè)债(zhài)券净融资2843亿元，同(tóng)比(bǐ)少809亿元；非金融企业境内股票(piào)融(róng)资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益(yì)率低位(wèi)、企业债务融资需求(qiú)回暖的影(yǐng)响，企业债券融资(zī)稳定(dìng)，保持了(le)今(jīn)年以(yǐ)来的(de)修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处高位(wèi)

　　4月(yuè)末，M2增(zēng)速下(xià)行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大(dà)概(gài)率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年(nián)基数走高使得(dé)增(zēng)速回(huí)落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值(zhí)上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基(jī)数上行(xíng)、今(jīn)年(nián)4月地(dì)产(chǎn)销售边(biān)际转弱，但4月(yuè)末已(yǐ)进入(rù)五一假期，受益于居民(mín)消费、出行活(huó)跃度(dù)提高，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为(wèi)企业活期存款，推升M1增速(sù)，完全符合我们(men)的(de)预(yù)期。M1的(de)主要影响因素是企业活期存款(kuǎn)，其与消费(fèi)类(lèi)相关行业的现金流直接关(guān)联，由于我(wǒ)们(men)判(pàn)断居(jū)民消费、购房活(huó)动修复是(shì)渐进的，幅(fú)度可能相对较(jiào)弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表(biǎo)现相似，体现经济修复的结构(gòu)性失衡，三四线城市及农村地区经(jīng)济改(gǎi)善略弱，导(dǎo)致持币需求(qiú)增加。

　　>>居(jū)民(mín)超额(é)储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示(shì)居民超额储蓄仍(réng)在继续积累(lèi)，预计未来(lái)较难大量释(shì)放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结(jié)合(hé)4月居(jū)民存款数据，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿(yì)，相较上月继续增加约(yuē)5000亿元，相比去年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说，即使(shǐ)疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超(chāo)额(é)储蓄，这(zhè)符合我(wǒ)们此前的判断(duàn)。我(wǒ)们认(rèn)为，经(jīng)济结构(gòu)转型升(shēng)级是(shì)导致居民对未来收(shōu)入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此(cǐ)居(jū)民(mín)超额储蓄(xù)的释放将是(shì)一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿(yì)元，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性(xìng)存款增加5028亿(yì)元，非银行业金(jīn)融(róng)机(jī)构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽(suī)然(rán)居民存款大幅(fú)回落，但我们认为主要是由(yóu)于季节性，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季初(chū)居(jū)民存款资(zī)金重新流入理财产品相关；同时，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末已进入五一假期，居民消费活(huó)动(dòng)使得储蓄得到(dào)部(bù)分释放（另一(yī)个角度观察(chá)，4月(yuè)受企业(yè)缴税影响(xiǎng)，也是企业存(cún)款(kuǎn)的季节性小月，但今年(nián)4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认为就是受(shòu)五一假期(qī)影响，与(yǔ)M1增速(sù)上行(xíng)相呼(hū)应）。但总(zǒng)体看，4月居民储(chǔ)蓄(xù)的回(huí)落幅度(dù)相(xiāng)对过往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅(fú)度高于(yú)今年(nián)。

　　>>预计二季度(dù)货币政(zhèng)策主要体现结(jié)构性特征，下(xià)半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷(dài)的大规模投放或(huò)对后续月份有所透支，二(èr)季度市场对宽信用(yòng)的(de)预期波动或(huò)明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行(xíng)“开门红”意(yì)愿较强，并普(pǔ)遍担忧后续利率继续下行带来的净(jìng)息差压力，因此(cǐ)倾向(xiàng)于在(zài)年(nián)初增加信贷投放，这会(huì)导致后续的信(xìn)贷额(é)度在一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月末政治局会议(yì)对货(huò)币政策(cè)定调是(shì)“稳健(jiàn)的货币政策(cè)要精准有力(lì)，形成(chéng)扩大(dà)需求的合(hé)力(lì)”，政(zhèng)策基调(diào)和表述延(yán)续了去年底(dǐ)中央(yāng)经济工作(zuò)会议(yì)的(de)部署，我们认为“精准有力”更加强调货币政策(cè)的结构性(xìng)发(fā)力(lì)，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计二季(jì)度货币政策将(jiāng)以结构性调(diào)控为主(zhǔ)，再贷款仍(réng)将发(fā)挥主导作用。根(gēn)据央行官方数据，截至(zhì)今年3月末，我(wǒ)国结(jié)构性货(huò)币政策工具余(yú)额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值(zhí)得注(zhù)意的是，央(yāng)行于1月、2月分(fēn)别新创设房(fáng)企(qǐ)纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计划两项结构性(xìng)政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元(yuán)，新工具均针对地产领域(yù)，体现维(wéi)稳意图(tú)。我们预计(jì)央行后(hòu)续将继(jì)续强(qiáng)化对制造(zào)业(yè)、科技、小微、绿(lǜ)色等领域的信贷支持(chí)，结构性政策将继续强(qiáng)化使(shǐ)用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷极(jí)高(gāo)值，而7月(yuè)是极低值，即二、三季度的相(xiāng)邻月(yuè)份间的信贷表现波动较(jiào)大，这也(yě)将对今年的各月构成(chéng)差异(yì)化的基(jī)数影响(xiǎng)。预(yù)计(jì)5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度(dù)合计看，信(xìn)贷增量或有同比少增(zēng)，信贷增(zēng)速也将是逐步小幅(fú)回落的趋(qū)势，预计信贷(dài)年末增(zēng)速10.5％，较(jiào)2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合(hé)我(wǒ)们对(duì)全年信贷体量的(de)判断，我们测算一季(jì)度信贷增量(liàng)占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其中(zhōng)也(yě)隐(yǐn)含了对下(xià)半年可(kě)能再次降准(zhǔn)的判断(duàn)。由于下半年经济(jì)下行及(jí)失业压力(lì)均可(kě)能加大，降(jiàng)准(zhǔn)体(tǐ)现(xiàn)稳增长保(bǎo)就业诉求(qiú)，8月起(qǐ)MLF到期(qī)量较大，可能有降(jiàng)准时间窗(chuāng)口。对于(yú)降息，预计美联储可能在四季度进入降(jiàng)息周期，中美两(liǎng)国基本面差+货(huò)币政策差收敛(liǎn)，我国将(jiāng)出现国际收支广西大学唐纪良主任科员，广西大学唐记良(zhī)、汇(huì)率改善机会，货币政(zhèng)策宽松空间(jiān)进一(yī)步(bù)打(dǎ)开，形成降息(xī)预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融(róng)9.4％的增速(sù)水(shuǐ)平即为全(quán)年低点，在(zài)企业(yè)债券、表外票据有(yǒu)望同比多增的(de)情况下，预计社融增速可维持震荡走升，预计年(nián)末升(shēng)至10.3％左右(yòu)，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均(jūn)有明(míng)显回落，但仍明显高(gāo)于(yú)GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提(tí)示

　　疫情形势(shì)及地产领域(yù)风险(xiǎn)加剧，居民(mín)消费及(jí)购房(fáng)情(qíng)绪进一步恶(è)化(huà)，后续(xù)宽信用持续不(bù)及(jí)预期。

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