“现在的房地产很难再出(chū)现像(xiàng)过去(qù)十年的系统性行情(qíng)。”思睿集(jí)团合伙人、首(shǒu)席经济学家(jiā)洪灏向《红周刊》表示(shì)，房地产行业分化的愈加明显，让机(jī)构和投资者的(de)关注(zhù)度从(cóng)板块向单个标的(de)转移。上海利(lì)檀投资董事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出(chū)，从行(xíng)业来(lái)看，无论是(shì)业绩，还是(shì)估值，房地(dì)产都(dōu)已经双(shuāng)杀到了最底部，而且是反复地杀到了底部，再往下的空间已经不大(dà)了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘(jué)个股阿(ā)尔法重要参考

　　那(nà)么如何寻(xún)找房地(dì)产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在(zài)房(fáng)地产赛道(dào)中进行选(xuǎn)择(zé)，需要非常小(xiǎo)心，避免选了半天，标的公司出现(xiàn)爆雷的情况(kuàng)。除此之(zhī)外，洪灏(hào)指(zhǐ)出，需要满足以下三(sān)个(gè)基准：有大的(de)国资背景的、杠(gāng)杆率(lǜ)较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产(chǎn)的(de)开发资金来源，可以发(fā)现，其实(shí)银行的信贷(dài)倾向是不太愿意给房企贷(dài)款(kuǎn)的(de)，房企的主要资(zī)金(jīn)来(lái)源(yuán)来自(zì)新盘的销售。但今年新房的(de)销售情况(kuàng)相较一(yī)般。再(zài)关注一下(xià)，哪些房企能(néng)从银行拿到钱，其(qí)实(shí)主要(yào)还是(shì)那些有(yǒu)国企背景(jǐng)的(de)房企，民营(yíng)房企相对(duì)比较困难，所以整个行业(yè)出现了一(yī)个(gè)很明显的分化，无论是(shì)在销售，还是(shì)融资等各个方(fāng)面(miàn)都非常明显(xiǎn)。现在有国(guó)资背景的房企在资本(běn)市场表现相对较好(hǎo)，但没有国(guó)资背景的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则(zé)向《红(hóng)周刊》表示，在房地产行业内(nèi)，我们的逻(luó)辑(jí)是，“寻找(zhǎo)最后的(de)赢家(jiā)”。而(ér)具(jù)体到如何挖掘，我们会特别(bié)重(zhòng)视企业的成本优(yōu)势，更具体一点，就是它的净借贷水平（净(jìng)负(fù)债率）是不是行业内的最低(dī)水平；利润率是不是行业内最高的；融资成本是否是行业内(nèi)最低(dī)的；建(jiàn)安成本是否也是业内最低的；这(zhè)些都(dōu)是我们看重的一(yī)家房企的综(zōng)合成本。

　　需要注意(yì)的(de)是，能够同时满(mǎn)足上述条件的(de)房企并不多(duō)。即便(biàn)是(shì)在国央企(qǐ)中，仍有(yǒu)部(bù)分房企出现(xiàn)了(le)“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的(de)趋势(shì)。以A股为(wèi)例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理发(fā)现，截至(zhì)2022年末(mò)，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力(lì)地(dì)产、西藏城(chéng)投(tóu)、中交地产、中国武夷等国央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京(jīng)投(tóu)发展、光明地产、云南城投、首开(kāi)股份、珠(zhū)江股份、城(chéng)投控股等国(guó)央企(qǐ)房(fáng)企也踩(cǎi)了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出，即便是(shì)有着较稳健特色(sè)的国央企房企，其财(cái)务指(zhǐ)标称魏承泽作品集 魏承泽一类的作者得上完全健康的仍是少数。而更(gèng)加值得注意(yì)的是，在2022年，不少(shǎo)国(guó)企(qǐ)，甚(shèn)至地方国企开始大举扩张。而(ér)这无疑又进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度的张弛有度(dù)尤为重要，节奏把(bǎ)握准确，有助(zhù)于(yú)房企储备优(yōu)质(zhì)“弹药”；但过于乐观的预(yù)判未来(lái)市场，以及过于激(jī)进的扩张拿地(dì)节奏也有可能让房企重蹈此前的(de)高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一家(jiā)房(fáng)企进(jìn)行举例，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连续(xù)4年的净借(jiè)贷比例都维持(chí)在(zài)33％左右，完(wán)全没有增加杠(gāng)杆比例。而(ér)到2022年，这家房企明显感(gǎn)觉到机会来了(le)，其开始(shǐ)在一线(xiàn)城市进(jìn)行大(dà)举拿地(dì)，净负债率也由(yóu)此前(qián)的33％左右(yòu)水准提高到45％左右(yòu)，涨了接近三分之(zhī)一。与此同时(shí)，该房(fáng)企新购(gòu)入地块也实现了快速的开盘利用率(lǜ)，预计今(jīn)年会有更多的(de)楼(lóu)盘入(rù)市。像这类(lèi)企业就符合“最后(hòu)的赢家”的(de)特点。一方面，在于它本身储(chǔ)备了很(hěn)多弹(dàn)药，去年拿(ná)地超1000亿元，且其中一(yī)半在一线城市，另外一半也主要集中在强(qiáng)二(èr)线(xiàn)和二线城(chéng)市；另一方面，它的扩张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之(zhī)相反，有些房(fáng)企(qǐ)的扩(kuò)张(zhāng)速度让(ràng)人(rén)感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营企业的影子(zi)。虽然说，见(jiàn)到机会时要出(chū)手，但(dàn)出手的章(zhāng)法(fǎ)仍要(yào)小心，如果负债率扩张(zhāng)得太(tài)快，但未来的两(liǎng)年市场(chǎng)没有想象得那么(me)好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何(hé)来衡量一家房企的扩张(zhāng)速度是(shì)否(fǒu)激(jī)进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主(zhǔ)要还是看房企(qǐ)的净负债率水平，在(zài)我看来，这个比例如(rú)果超过60％，就是扩张得过(guò)于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对房企(qǐ)的净负债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解释，当前(qián)房地产行业的复苏速度并没(méi)有那(nà)么(me)快，所以要规避公(gōng)司净负债率提高到一(yī)个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地较积极的房(fáng)企(qǐ)梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿城(chéng)中国(guó)、保利(lì)发展等房企2022年(nián)净负债率都在(zài)60％之上(shàng)。其(qí)中，中(zhōng)交(jiāo)地产净负债(zhài)率持续居高(gāo)不下(xià)，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对(duì)比的是(shì)，华润置地、中国海(hǎi)外(wài)发展、万科(kē)A、滨江(jiāng)集(jí)团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极(jí)的拿地策略的同时，也较(jiào)好(hǎo)地(dì)控制(zhì)了公司的扩张速度与净负(fù)债率水平(píng)（见附表(biǎo)）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑(hēi)马特(tè)质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们(men)是以同一筛选标准来看国央企与民营房企，但在各维(wéi)度的实际(jì)表现上，国(guó)央企确(què)实会更(gèng)胜一筹。如国(guó)央企(qǐ)的融资成本更低，融资渠道也更顺(shùn)畅，能够(gòu)做到想融就(jiù)融，这样，国央企(qǐ)自然而然就具有(yǒu)天然优势。

　　虽(suī)然对比民营房企，机(jī)构(gòu)更加看好(hǎo)国央企，但(dàn)这(zhè)也并不意味着，民营(yíng)企(qǐ)业中就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍(réng)有少数民营(yíng)房企同(tóng)样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季(jì)报，滨江集团的十(shí)大流通股东中新进(jìn)了(le)“中国工商银(yín)行(xíng)股份(fèn)有限公(gōng)司－景(jǐng)顺长城中(zhōng)国回报灵(líng)活(huó)配置(zhì)混合型证券投资基金(jīn)”“全(quán)国社保基金一一(yī)六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私(sī)募珠海阿巴马资魏承泽作品集 魏承泽一类的作者产管理(lǐ)有限公司就长期持有滨江集团。根据(jù)一季报，该资产公司的几只产(chǎn)品合(hé)计持有(yǒu)滨(bīn)江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的(de)受青睐，和其自身的基(jī)本面(miàn)表现(xiàn)存在一定关系。2020年以来的(de)近三年时间，房地产市场整体在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州本土(tǔ)房企的滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)仍是表现出较强的韧(rèn)劲，2020年(nián)以(yǐ)来(lái)，滨江集团(tuán)在业(yè)绩表现、销售规模、新增土储、股价(jià)表(biǎo)现(xiàn)等多(duō)维度都表现了较强的(de)增长势(shì)头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非(fēi)归母净(jìng)利润依次(cì)为(wèi)21.27亿(yì)元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实(shí)现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近(jìn)期发(fā)布(bù)的2023年一(yī)季(jì)报，今年一(yī)季度(dù)，滨(bīn)江集团更是实现(xiàn)了(le)扣(kòu)非归母(mǔ)净(jìng)利润5.41亿元(yuán)，同比增(zēng)长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍(réng)能保持自身业绩(jì)的持续增长，和滨(bīn)江集团(tuán)扎根杭(háng)州的(de)战略布局(jú)关系密切。根据2022年年报，滨江集(jí)团(tuán)有近七成营收来(lái)自(zì)杭州地区，而在2021年(nián)，杭州地(dì)区的(de)营收比重只占(zhàn)到近(jìn)六成。近三年(nián)持续稳居杭州房(fáng)企销(xiāo)售(shòu)排名第一(yī)。

　　与此同时(shí)，滨江集团在杭州(zhōu)的土储补充同样(yàng)较(jiào)为积极，根据(jù)诸葛找房、住在杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额依次(cì)为(wèi)404.6亿元、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿元，同(tóng)样持(chí)续(xù)稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突(tū)出表(biǎo)现，也让(ràng)滨(bīn)江(jiāng)集团的房(fáng)企排名迅(xùn)速提(tí)升。到2023年(nián)，滨江集团的(de)房企排名已冲进前(qián)十(shí)，根据(jù)中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江(jiāng)集(jí)团实(shí)现销(xiāo)售额(é)607.3亿元，位列(liè)房企第(dì)九位(wèi)。

　　值得(dé)注意的(de)是，2020年(nián)至今，滨(bīn)江集(jí)团股价翻了超一(yī)倍以上，而(ér)近(jìn)期，滨江集团更是迎来多家机构的(de)集中调研。滨江集团发布(bù)公告表(biǎo)示，公司于(yú)5月10日(rì)接受了(le)信(xìn)达证券、金(jīn)鹰基金、建信养老、新华养(yǎng)老等18家机构调(diào)研。

　　产(chǎn)业链布局重(zhòng)点移(yí)至(zhì)存量赛道

　　机构(gòu)在下(xià)游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产(chǎn)产业链上(shàng)的中(zhōng)游环节，其上游主要(yào)为(wèi)钢铁、水泥、建(jiàn)材(cái)、玻纤等材料供(gōng)应商，而下游应用行业主要包括中介服务、家用电器、物(wù)业管(guǎn)理(lǐ)、家(jiā)居用品。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房地产(chǎn)开发环节与上游材料端息息相关(guān)，新(xīn)盘开工不足导(dǎo)致上(shàng)游(yóu)不被(bèi)看好，机构(gòu)寻觅个股阿尔(ěr)法的思路渐渐(jiàn)移至下(xià)游(yóu)。“中国房地(dì)产行业在进(jìn)入存量房时代，所以对地产产业链，尤其是偏消费属(shǔ)性的家装家居领域，我们相对(duì)看好，因为(wèi)居(jū)民保有的住房规模越来越(yuè)大，随着(zhe)时间的增加，内装更新的(de)需(xū)求也会越来越多。美国(guó)过(guò)去的数(shù)据充分说明了这一点，在新房销售见(jiàn)顶之后，家具(jù)消(xiāo)费的增长却一直(zhí)都(dōu)很(hěn)好。对于地产(chǎn)产业链，我们相对看好和内装相关的行业，例如消费(fèi)建材(cái)、家居装饰(shì)等。”万家基金人魏承泽作品集 魏承泽一类的作者士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对(duì)下游(yóu)细分(fēn)中相关赛(sài)道(dào)龙头年内表现(xiàn)的(de)统计，目前暂(zàn)居(jū)前两位的都(dōu)是来自(zì)家纺赛道的公(gōng)司，它(tā)们分别是富安娜和水星家纺(fǎng)，特别是前者在(zài)月线连收七根阳线(xiàn)的基础上(shàng)，年内迄今涨(zhǎng)幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者(zhě)为(wèi)例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生(shēng)活类(lèi)产品(pǐn)的研(yán)发、设计(jì)、生产及销售，旗下拥有(yǒu)原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第一季度(dù)报告显示，报告(gào)期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市公(gōng)司(sī)股东的(de)净利润约1.11亿元，同(tóng)比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季(jì)报的十大流通股股东来(lái)看，能够发(fā)现该股早已成为基(jī)金重仓股的天下，彼时包括公募的(de)中欧价值发(fā)现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新价值(zhí)和私募的明河2016，都(dōu)在(zài)其(qí)中出现，占据了半壁(bì)江山。需要强调的是，中欧的两(liǎng)只基金都是价值(zhí)派(pài)基金经(jīng)理曹名长在管的产品，首季其同时重仓(cāng)的房地产产业链股票还有(yǒu)金地(dì)集团和(hé)大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾(céng)经风光一(yī)时的家居板块也因疫情、消费(fèi)复苏(sū)进程缓(huǎn)慢等多因素一度沉寂，不过好(hǎo)在困境反转露(lù)出(chū)曙光，家(jiā)居(jū)板块中年内表现最好的是志邦家居。同一时间段，该股(gǔ)年内上涨已(yǐ)经超过(guò)23％，从业绩来(lái)看，无论是营收(shōu)还是(shì)归(guī)母净(jìng)利润，公(gōng)司都(dōu)实(shí)现了同比双升。

　　从公司的十大流通(tōng)股股东来看，《红周(zhōu)刊》发(fā)现广发基金经理罗洋(yáng)慧(huì)眼独具，一(yī)季报中他管理(lǐ)的(de)广发策(cè)略(lüè)优选(xuǎn)和广发安宏回报均(jūn)增加了持股(gǔ)，而这两只产(chǎn)品也成(chéng)为志邦家(jiā)居十大流(liú)通股股(gǔ)东中仅有的两(liǎng)只公募。有意思(sī)的是，他似乎对于定制家居类标的情有独钟(zhōng)，在(zài)另(lìng)一(yī)家赛道公司金牌橱(chú)柜中，他(tā)管理的全(quán)部三只产(chǎn)品(pǐn)均(jūn)登榜十大流通股股东，其(qí)也成为他的独(dú)门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游的(de)物业股(gǔ)也(yě)越来越被机构所青睐，不过这类标的大多在香港上市，如(rú)何选(xuǎn)择(zé)成(chéng)为难题。对此，前述上(shàng)海公(gōng)募基金经理举例分(fēn)析(xī)：“物业服务不是一(yī)个高毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司还是希望挣的(de)是市场化(huà)应该挣(zhēng)的钱(qián)，以我曾经买的绿城服务为例，它在中高端(duān)楼(lóu)盘占比(bǐ)是比较高的，每年到期的合同里提价成功率在(zài)30％～40％。它能(néng)做到(dào)滚动的(de)大部(bù)分项目到(dào)期之后，经(jīng)过(guò)两三轮合同周期还(hái)能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到(dào)产(chǎn)品(pǐn)提价的公司很少，因(yīn)为物业(yè)公司(sī)很容易一(yī)开始是挣(zhēng)钱的，后(hòu)面因(yīn)为(wèi)保安这些(xiē)固定人员(yuán)成本的年度增长(zhǎng)，不过(guò)服务没有特别好，客户没有那么满意，能做到提价难度是非常大的。但是该公司能在业内做到到(dào)期之后提价(jià)率比较高，这跟(gēn)它的定位和比较好的服务是有关系(xì)的。”他进(jìn)一步(bù)强调。

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