王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过(guò)度低估时(shí)，股(gǔ)息率(lǜ)相应提(tí)升，会吸(xī)引绝(jué)对收益资金买入，股价也逐步完(wán)成筑(zhù)底。

　　近期(qī)，银行股已(yǐ)上涨半年(nián)，又一次(cì)因绝对收益资金(jīn)追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实(shí)上，银行业经营层面，也已(yǐ)经悄然发(fā)生一些向好的变化(huà)。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得(dé)银(yín)行股是这几天才开始上(shàng)涨(zhǎng)，那么就大错特错(cuò)了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之后，已经持(chí)续上涨了足足半(bàn)年时(shí)间(jiān)了……

　　这段时间的银行股涨幅达(dá)到27％，其中部(bù)分(fēn)银行(xíng)股涨幅甚至达(dá)到50％以上(shàng)，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银(yín)行(xíng)股(gǔ)快速下跌后(hòu)，迅速反弹(dàn)。过完2023年(nián)春节(jié)后(hòu)，却冲高回(huí)落，调整了近(jìn)两个(gè)月时(shí)间，跌(diē)幅不大(dà)，不(bù)到(dào)10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情(qíng)并不是第(dì)一次发生。过去银行股的大行情，都(dōu)是在悄无声(shēng)息中默默上涨的(de)，因为银行(xíng)股(gǔ)平时关注度(dù)并不高。等到因几(jǐ)根大线性而(ér)吸引大家来关注时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较(jiào)意外的“双降”（降息(xī)、降准(zhǔn)），金(jīn)融股拔(bá)地而起。但在此之(zhī)前，银行指(zhǐ)标大约在3月见底，然后(hòu)不声不响地开始回(huí)升，到(dào)11月(yuè)时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底，也(yě)有类似的情况(kuàng)：没有明确利(lì)好(hǎo)，没有明(míng)确(què)新(xīn)闻，银行(xíng)股却自己慢慢(màn)从底部爬起(qǐ)来了。

　　是(shì)谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归因(yīn)并不容易，因(yīn)为很难验(yàn)证(zhèng)。如果确(què)实没有实质性利好，那么只能从资金面去猜测(cè)：可能是(shì)估值便宜到很多资金愿意(yì)出手(shǒu)了。由于(yú)银行盈利(lì)能(néng)力非(fēi)常稳(wěn)定，估值(zhí)低往(wǎng)往意味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低(dī)则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非(fēi)常诱人。比如近年来，大(dà)行的ROE在(zài)10％以(yǐ)上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出(chū)来的(de)股息率高(gāo)达6.6％，非常可(kě)观。

　　这(zhè)就好比一(yī)只票息率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能力保持(chí)，则(zé)后续每年收(shōu)取6.6％的(de)“利息(xī)”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当然，如果(guǒ)股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则(zé)会遭受损(sǔn)失。但由(yóu)于ROE已在底部(bù)，近期很难再降了。因此，这就非常像一张(zhāng)可转债(zhài)，其市价下跌时，会(huì)有个估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于(yú)是(shì)，其投资(zī)价值就出来(lái)了。如果这张(zhāng)“可转债”的(de)票息率高到一定(dìng)程度(dù)，显(xiǎn)著高过一些资金的(de)成本，那(nà)么这些资金(jīn)自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股(gǔ)就形成一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低至(zhì)一(yī)定水(shuǐ)平时，股息(xī)率诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然(rán)，这(zhè)个估值底在某(mǒu)些(xiē)情况下会被打破，即因为一些负面因素的存在，导致市场先生觉得银(yín)行(xíng)股的估值(zhí)或(huò)盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声(shēng)息(xī)的底部，可能并没有什么实质利好，就是有(yǒu)些(xiē)看中股息率(lǜ)的资金默(mò)默买入，把底部(bù)给买出来了(le)。

　　这是些(xiē)什么样的资(zī)金呢(ne)？

　　首先可以排除的就是(shì)以股票型公募基金为(wèi)代表的机构投资(zī)者。因为他们的考核(hé)要(yào)求是相对收(shōu)益，因此在大多(duō)数时候，他们(men)不会因为股(gǔ)息(xī)率(lǜ)诱人而买入，他们的任务(wù)是战胜自己基金的基准，或者战(zhàn)胜可比基金(jīn)同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做(zuò)出赚取(qǔ)股息率的决策，这不是他们的(de)考核目(mù)标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募(mù)基金参与很低(dī)，这次(cì)也不(bù)例外(wài)。

　　从数据上也可(kě)验(yàn)证：从(cóng)33家银行股2022年底(dǐ)基金(jīn)持(chí)仓比(bǐ)重来看，比重(zhòng)越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨(zhǎng)幅(fú)越小。

　　除(chú)了公募基金，其他(tā)类似考核的机构(gòu)投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到(dào)，2023年第一季度(dù)较(jiào)上年(nián)末，大(dà)部(bù)分A股银行股的基金持仓比例是下降的(de)，有些个股甚至(zhì)降幅不(bù)小。

　　（一季度(dù)基(jī)金持股比重降幅；单(dān)位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一季度(dù)，银行指数走了(le)个过(guò)山(shān)车，先是上(shàng)涨，然(rán)后春节后下跌（这段时间刚(gāng)好是人工智能概念股大涨，因(yīn)此(cǐ)机构投资者有可能是卖出银行(xíng)等股(gǔ)票，换仓至计算机股票(piào)）。到(dào)了4月(yuè)初，人工智能等板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春(chūn)节后的这(zhè)段时间，银行股刚好和(hé)人工智(zhì)能走(zǒu)出了一个完美的“对(duì)称”走(zǒu)势(shì)。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则(zé)可能(néng)是(shì)买入的(de)。因(yīn)为这些资金不考核相对收(shōu)益(yì)，更多的是追求绝对收(shōu)益，因此(cǐ)有可能是(shì)高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而决定他(tā)们(men)买入的(de)因素中，资金(jīn)成本应该是个重要因(yīn)素。目前(qián)，我国近(jìn)期市(shì)场利率较低、资金充沛，其他可(kě)替(tì)代的(de)投(tóu)资机(jī)会(huì)较少(shǎo)，因此股息(xī)率显得诱人(rén)。同时，美国加息(xī)接近尾(wěi)声，他们(men)的资金成(chéng)本也有(yǒu)望下行(xíng)，我国(guó)高股息股票也有吸引(yǐn)力(lì)。

　　然后我(wǒ)们通过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度(dù)情况(kuàng)来看，外(wài)资确实在买入大行(xíng)，并且数量还不少。不过(guò)保(bǎo)险(xiǎn)资金却(què)是有进有出，这一点有点与(yǔ)我们预期不(bù)符。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些一般法人、其(qí)他投(tóu)资者在(zài)买入。

　　（一季度各类投(tóu)资者(zhě)持股变化数；单位：亿(yì)股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立(lì)，即(jí)：在银行股估值极低的时候，追求(qiú)绝(jué)对收益的(de)资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这次行情(qíng)，和历史上很多次银行(xíng)底部启动一样，很可能是青(qīng)睐(lài)高股息率的资金，买入(rù)低(dī)估(gū)值、高股息率的银行股。而他们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分(fēn)析，说明了过去半年的银行股(gǔ)行情，是追求绝对收益的资金，买入了(le)高股息率(lǜ)的银(yín)行(xíng)股(gǔ)。眼下，很多(duō)银行(xíng)股股息(xī)率依然较(jiào)高，而资金面依然宽(kuān)松，那么这些(xiē)高股息率股票对绝对收益(yì)资金依然(rán)是(shì)有吸引力的。

　　那么在银(yín)行业的经营层(céng)面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去三年(nián)期间的一些特(tè)殊(shū)政策，已经出现(xiàn)调(diào)整的迹象，银行业将要进入新的均衡格局(jú)。比(bǐ)如，在普惠小微领(lǐng)域(yù)，过去几年大(dà)行承担了一些监管要求，每年普(pǔ)惠小微信贷的增长非(fēi)常快(kuài)，投放利率很低，这对小微金融(róng)市场(chǎng)格局造成了较大影(yǐng)响，尤其是对一些原来从事(shì)小微业(yè)务的中小银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融逐(zhú)步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅(tīng)发布《关于2023年(nián)加力(lì)提升小(xiǎo)微企业(yè)金融(róng)服务质量的通知》（银(yín)保监办(bàn)发〔2023〕42号），对(duì)工(gōng)作要(yào)求有了一些调(diào)整。比如，不(bù)再提“两增”（指单(dān)户授信总(zǒng)额1000万元以下小微(wēi)企业贷款(kuǎn)同比增(zēng)速不低于各项(xiàng)贷款同比增速，有贷款余(yú)额的户数不(bù)低(dī)于上年同期水平(píng)）要求，不再刚性(xìng)要求(qiú)降(jiàng)低小微信(xìn)贷利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不(bù)再提“应延(yán)尽延(yán)”。

　　除了(l实属和属实区别在哪，实属与属实的区别e)小微(wēi)金(jīn)融(róng)领域，其他方(fāng)面的工作要求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这(zhè)几年由于净(jìng)息差显著回落(luò)，盈利能力(lì)也渐渐(jiàn)接近(jìn)合(hé)理利(lì)润底线。因为银行业需(xū)要留存一定的利(lì)润用(yòng)于补充(chōng)资本(běn)，进(jìn)而支持下一期的信(xìn)贷投放，因此利润并不是越低越好，需要(yào)维持一个(gè)合理利(lì)润。而目前盈利能力已经接近(jìn)这一底线，所以政策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合(hé)理利润和(hé)合理息差

　　可见，行业的(de)一些情(qíng)况已经(jīng)悄悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高(gāo)股(gǔ)息股(gǔ)票的投资(zī)者(zhě)中，真(zhēn)有些先知先(xiān)觉者，已经(jīng)嗅到了不一样的(de)味(wèi)道？

　　本文为金融业研(yán)究方法探讨。本文不是(shì)证券研究报告，不构成任何投资建议，涉及个(gè)股也仅为举例或陈(chén)述事实之用，不代(dài)表(biǎo)我(wǒ)们对(duì)他(tā)们的证券或产品(pǐn)的推荐。具体投资建议请(qǐng)参(cān)考我们的研究报告。

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