来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过(guò)一篇类似标题(tí)的文章（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去(qù)哪了(le)？——通(tōng)胀研(yán)究系列专题二(èr)》），当时(shí)主要(yào)分析欧美经济体，探讨金融危机后(hòu)主要发达经济(jì)体持续宽(kuān)松(sōng)、但通胀却持续低迷的(de)原(yuán)因。过去(qù)几年(nián)，我国货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在高位，而(ér)通胀(zhàng)却始终(zhōng)处于低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨(tǎo)论(lùn)。本(běn)篇专(zhuān)题中，我们(men)详细讨论(lùn)中(zhōng)国的货币、信用和通(tōng)胀的问题(tí)。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体(tǐ)普遍面(miàn)临较(jiào)大通(tōng)胀压力的情况下(xià)，我国的(de)终端消费通(tōng)胀水平已经连(lián)续三年(nián)处于低位水平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗(zōng)商品价格的影响，和其它经(jīng)济体PPI走势(shì)比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外(wài)部因素(sù)影响较大(dà)。

　　而CPI的变(biàn)化更(gèng)多是我国内部需求的集中体现，剔除食品和能源后(hòu)，我(wǒ)国核(hé)心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连(lián)续三年没(méi)有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一(yī)个台阶。而在疫(yì)情之前(qián)的绝大(dà)部分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据(jù)形成(chéng)鲜(xiān)明对比的是金(jīn)融(róng)数据，最(zuì)新公布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下(xià)行(xíng)，但依然(rán)处(chù)于比较高的位置。为(wèi)何这么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要理(lǐ)解(jiě)这个问题，我们首先(xiān)要理解(jiě)“货(huò)币”的基本概(gài)念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存量是使(shǐ)用(yòng)M2指(zhǐ)标，但M2其实(shí)只(zhǐ)是(shì)货(huò)币的一部分(fēn)而(ér)已，它主要包含的是存款。事(shì)实上，“货币”的(de)范围是很广(guǎng)的，其实任何(hé)商(shāng)品(pǐn)都具有货币属性(xìng)，都(dōu)可以(yǐ)用来做货币(bì)使用，我们在(zài)之前的(de)专(zhuān)题中(zhōng)有(yǒu)过详细的(de)讨论。例(lì)如，在物物交换的时代(dài)，人们用自己生产的(de)商(shāng)品(pǐn)去交(jiāo)易(yì)其他人生(shēng)产的(de)商品，没有传统意(yì)义(yì)上的现金或存款出现，同样实现了市场交易、价值(zhí)的交换(huàn)，这(zhè)种相互交易的商品(pǐn)都(dōu)可以理解为是“货币(bì)”。通俗的说(shuō)，居民将钱放(fàng)在银行存款，与(yǔ)放在理(lǐ)财、基(jī)金、资管产品等，本质是(shì)类(lèi)似的，它(tā)们对于(yú)居民(mín)来说都是(shì)货币，而(ér)M2则主要统计(jì)的(de)是银行存款。

　　所以从(cóng)货币的(de)本(běn)质(zhì)出发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它(tā)一(yī)般商品都可(kě)以是(shì)货币。而这些“货(huò)币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中的现金(jīn)，属(shǔ)于流动性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期(qī)存款的(de)流动性比现(xiàn)金要(yào)差一些，但依然(rán)还不错(cuò)；M2是M1加(jiā)上(shàng)定期(qī)存款(kuǎn)，定期存(cún)款的(de)流动性比活期存款要差(chà)一些。从这(zhè)个角(jiǎo)度出发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的统计边界，比如加上实(shí)体部门持有(yǒu)的理财、货币及公募基金、资(zī)管(guǎn)产品等等，那样可以更加全面的统计出货币(bì)量的变(biàn)化。

　　所以M2只(zhǐ)是(shì)一部分的货币储(chǔ)藏方式，而(ér)居民(mín)和企业还有很多其(qí)它渠(qú)道储藏货(huò)币。而过去几(jǐ)年里，其它货币储藏渠道的投资收益在不(bù)断降低、风险(xiǎn)在(zài)逐渐增大，居民(mín)和企业减少了其它(tā)渠道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之后(hòu)，银(yín)行理(lǐ)财(cái)规模告别(bié)了高增长(zhǎng)，甚至一度出现了负(fù)增(zēng)长；信(xìn)托、券商和基金资管(guǎn)产品(pǐn)规(guī)模(mó)也(yě)陆续出现负增(zēng)长。而同(tóng)样是从2018年(nián)开始，居(jū)民存款(kuǎn)开始(shǐ)了高增长，这说明实体(tǐ)部门的货币储藏(cáng)渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜(xié)。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造(zào)的货(huò)币可能会选(xuǎn)择购买银行(xíng)理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回(huí)了购买银行存款，这种结(jié)构性变化(huà)推升了纳入(rù)M2统计的货币量的(de)增速。所(suǒ)以尽(jǐn)管M2增速(sù)很高，但(dàn)实(shí)际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速(sù)度在下降

　　既(jì)然M2对货币(bì)的统计(jì)存在范(fàn)围(wéi)不全面的问(wèn)题，我们(men)可以(yǐ)更多依赖社融的(de)数据来观察货(huò)币的创造速度。因为(wèi)从(cóng)理论上来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例(lì)如，一个居民从(cóng)银行借1万元钱，其(qí)存款账户(hù)也会同时增加1万元。在这个过程中，实体部(bù)门(mén)的融(róng)资规模(mó)扩张了1万元(yuán)，同时(shí)实体部门的货币量也增加1万元(yuán)。该(gāi)居民可(kě)以将2000元放在(zài)银行存款，将8000元支付给另一个居民来购(gòu)买东西，而另(lìng)一个居民可能(néng)拿(ná)这8000元(yuán)去(qù)购买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为(wèi)8000元(yuán)的理(lǐ)财产品并不统计入M2。而如果用社融来(lái)描述货币(bì)的创造就会(huì)客观很多，因(yīn)为(wèi)不管这些资金以什么形式流转(zhuǎn)和存在(zài)，整个社(shè)会的信(xìn)用都是增加了(le)1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社(shè)融的同(tóng)比(bǐ)增速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个百分点(diǎn)以上。不过和我国5％左右的实际经济(jì)增速相比(bǐ)，社融反映的我国(guó)货币(bì)创造(zào)速(sù)度其实也不(bù)低(dī)，那(nà)为(wèi)何没有(yǒu)通胀呢(ne)？这就(jiù)牵涉到另一个(gè)宏(hóng)观问题(tí)，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有(yǒu)没有通(tōng)胀，不仅要(yào)看(kàn)货(huò)币的存量，还(hái)有看(kàn)这些(xiē)存量(liàng)货币在经济体中每(měi)年流通多少次，即(jí)货币的流通速(sù)度(dù)。

　　我们(men)不妨先来看(kàn)个例(lì)子。在(zài)2020年疫(yì)情到来的时候(hòu)，美国(guó)政(zhèng)府部门大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了美国(guó)的M2增速，M2同(tóng)比最高一(yī)度(dù)达到(dào)25％，即整个经济的货币(bì)量扩张了四分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降到了(le)负增长，而美国的通胀却依然在(zài)高(gāo)位。整个过程可以(yǐ)理解为，政府部(bù)门主导货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情(qíng)影响(xiǎng)减弱(ruò)，货币流通速度也(yě)逐步加快，大(dà)规模的存量货(huò)币(bì)在(zài)经济中(zhōng)加(jiā)快流转，推(tuī)升通(tōng)胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄(xù)率情况也能看得出来，在疫情期间(jiān)，美国居民接受政府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居民信心和预(yù)期改善，将超额储蓄花(huā)出(chū)去，推升货币流通(tōng)速度，当前(qián)美国居(jū)民储蓄率大(dà)幅低于疫情之前的(de)趋势线。

　　从我国的(de)情(qíng)况来看，货币创造速度(dù)和经济增速比也不低，但(dàn)货(huò)币(bì)流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币(bì)流通速度在0.4次/年以上，而一般上大一是多少岁，大一是多少岁哪年的疫情出现后，货币流通(tōng)速(sù)度明(míng)显降低，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味着(zhe)，仍有不少货币被创造(zào)出来，但货币没有在经济体中加(jiā)快(kuài)流转起来，说明(míng)实体部门(mén)“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支(zhī)数据就能观察(chá)出(chū)来。从一季度统计(jì)局居民收支调(diào)查数据看，我国居民储蓄(xù)率仍然达到(dào)38％，而(ér)疫(yì)情之前(qián)是在35％以内，反(fǎn)映(yìng)了支出(chū)意(yì)愿(yuàn)偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构(gòu)也能(néng)够看(kàn)出来，因(yīn)为(wèi)一个部门(mén)“花(huā)钱”意愿高，信贷(dài)扩(kuò)张也会较快。从居民部门来看，4月份居民(mín)贷款再度(dù)出现负增长，这是非疫情、非春节(jié)月份(fèn)第二次(cì)出现这种情况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月的居民(mín)贷(dài)款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候曾达(dá)到9万(wàn)亿(yì)以上，当前这一增长速度已经回到(dào)了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房(fáng)价物价上涨的因素，居民加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的意愿(yuàn)是(shì)比较弱的。

　　从(cóng)企(qǐ)业部门(mén)的信(xìn)用扩张情况(kuàng)来(lái)看(kàn)，也有改善的空间。尽管我们无(wú)法看到(dào)信贷投放的结构(gòu)，但可以用债券净发行情况做个参考。疫情期间，国(guó)企等公共部门债券净(jìng)发行是明显扩张的，而(ér)非公(gōng)共部门(mén)的企(qǐ)业(yè)债(zhài)券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也较快，我国(guó)公共部门(mén)是信用(yòng)和货币(bì)创(chuàng)造(zào)的重要支(zhī)撑(chēng)力(lì)量，支撑存量货币增(zēng)速维持在一定高(gāo)位，而非公共部门创造的货币量处于(yú)低位，也反映了货币流(liú)通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求(qiú)？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改(gǎi)变通(tōng)胀偏低的状况(kuàng)，我们依(yī)然可以从货币数(shù)量(liàng)方程(chéng)出发，一方面是(shì)稳(wěn)住(zhù)货币的(de)存量，稳定实体的融资(zī)需求；另一方面是提振(zhèn)实体信(xìn)心和预期，改(gǎi)善货币流通(tōng)速度。

　　从第一个方(fāng)面来看(kàn)，私(sī)人部门的融资(zī)需求还偏弱，需要进(jìn)一步降低实体(tǐ)融(róng)资成(chéng)本(běn)。当资产端的回(huí)报率在下降的情况下(xià)，需要(yào)降低负债端的融资成本来对冲(chōng)。过(guò)去几年，政策上在降(jiàng)低(dī)企业融资成本上发力较多。目前(qián)看，居(jū)民部门(mén)的(de)融资成本仍然(rán)偏(piān)高。我们在(zài)之前的专题中已经分析过，虽(suī)然居民增量房贷利率已(yǐ)经大(dà)幅下行，但存(cún)量房贷利(lì)率仍然处于(yú)高位。根据(jù)我们的(de)估(gū)算，当前存量房贷利(lì)率的平(píng)均值仍然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的房(fáng)贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均(jūn)值，考虑(lǜ)到个(gè)体情况，也有部分居民偿还的房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门(mén)的资产端(duān)来说，房产(chǎn)价格面临调整压力(lì)，各(gè)类金融资产的回报率(lǜ)也处于低位，所以这就相当于居民部(bù)门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回(huí)报率确实是偏低的。要改善居民(mín)的资产负(fù)债表状(zhuàng)况，需要对(duì)居民负债(zhài)端成(chéng)本进行降息(xī)，否则(zé)居民净(jìng)融资需求或(huò)依然(rán)偏弱。

　　从另一个方(fāng)面(miàn)来看(kàn)，要提升货(huò)币流通速度，需要提振(zhèn)实一般上大一是多少岁，大一是多少岁哪年的体的信(xìn)心和预期(qī)。居民和企业对于未(wèi)来(lái)的信心(xīn)强、预(yù)期好，才会(huì)敢消费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于(yú)整个经济体(tǐ)系(xì)来说，货币(bì)流转速度(dù)才能加快，经(jīng)济需求才能好起来(lái)。提振信心和预(yù)期，是个系统(tǒng)性的(de)工程。

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