“现在的房地产(chǎn)很难再(zài)出(chū)现像过去(qù)十(shí)年(nián)的系(xì)统性行(xíng)情(qíng)。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏(hào)向《红周刊》表示(shì)，房地产行业分化的愈加明显，让机(jī)构和投(tóu)资者的关注度从板块(kuài)向(xiàng)单个标的转(zhuǎn)移。上海利檀投资董(dǒng)事长(zhǎng)陈昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》指出，从行业(yè)来看，无(wú)论是业绩，还是(shì)估值，房地产都已经双杀到了最(zuì)底(dǐ)部(bù)，而且是反复地杀到了底部，再往下的空间已经不(bù)大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成(chéng)挖掘个股(gǔ)阿尔法(fǎ)重要参考

　　那(nà)么(me)如何寻找房(fáng)地(dì)产个股的(de)阿(ā)尔法呢(ne)？

　　洪灏(hào)提(tí)醒(xǐng)，在(zài)房地产赛道中(zhōng)进行选(xuǎn)择(zé)，需要非(fēi)常小(xiǎo)心，避免(miǎn)选了半(bàn)天，标的公司出(chū)现(xiàn)爆雷(léi)的情况(kuàng)。除此之(zhī)外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足(zú)以(yǐ)下三(sān)个基准：有大的(de)国(guó)资背(bèi)景的、杠(gāng)杆率(lǜ)较低的(de)、此前没有(yǒu)踩过红(hóng)线的。

　　他还表(biǎo)示，如果(guǒ)关注一下今(jīn)年(nián)房地产的开发资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向(xiàng)是(shì)不太愿意给房企贷款的(de)，房(fáng)企的主要资金来(lái)源来自(zì)新盘的销售(shòu)。但(dàn)今年新房的(de)销(xiāo)售(shòu)情况相(xiāng)较一(yī)般。再关注一(yī)下(xià)，哪些房企能从银行拿到(dào)钱(qián)，其实主要(yào)还是那(nà)些有(yǒu)国企背景的(de)房企，民(mín)营(yíng)房企相对比(bǐ)较困(kùn)难，所(suǒ)以整个行业出现(xiàn)了一个很明(míng)显的分化，无(wú)论(lùn)是(shì)在销售，还是融资(zī)等(děng)各个(gè)方面都非常(cháng)明显。现在有(yǒu)国资(zī)背景的房企在资本市场表现相对较好，但没(méi)有国资(zī)背景(jǐng)的(de)民营(yíng)房企股价大多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，在房地产行(xíng)业内，我们的逻辑是(shì)，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具体到如何挖掘，我们会(huì)特别重视企业的成本(běn)优势，更(gèng)具体一点(diǎn)，就是(shì)它的净借贷(dài)水平（净负(fù)债率）是不是行业内的(de)最低水(shuǐ)平(píng)；利润(rùn)率是不是(shì)行业内最高的；融资成(chéng)本是否是行(xíng)业内最低(dī)的；建安(ān)成本是否也是业内最低的；这些都是我们看重的一家房企(qǐ)的综合成(chéng)本。

　　需要注意的是(shì)，能(néng)够同时满足上述条(tiáo)件的房(fáng)企并不多。即便是在国央企(qǐ)中(zhōng)，仍有部(bù)分房企出现了“三(sān)道(dào)红(hóng)线”的(de)“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐(jiàn)恶化的趋势(shì)。以A股为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据(jù)整理(lǐ)发现，截至2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力地(dì)产、西藏城投(tóu)、中(zhōng)交地产、中国武夷等国央(yāng)企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城(chéng)建(jiàn)发(fā)展、京(jīng)投发展、光(guāng)明地(dì)产、云南城投、首开股份、珠江股份、城(chéng)投控(kòng)股等国央企(qǐ)房企也(yě)踩了(le)“三道(dào)红(hóng)线(xiàn)”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看(kàn)出，即便是有着较稳健特色的国央企房(fáng)企(qǐ)，其财务指(zhǐ)标(biāo)称得上完全健康的仍是少数。而(ér)更(gèng)加值得注意的是，在2022年(nián)，不(bù)少国企，甚至地方国企开始(shǐ)大举扩张。而这无疑(yí)又进(jìn)一步考(kǎo)验着(zhe)国央企的(de)资金链情况。

　　对房企而(ér)言，扩张速度(dù)的张弛(chí)有度尤为重要，节奏把握(wò)准确，有(yǒu)助于房企储备优质“弹(dàn)药”；但(dàn)过(guò)于(yú)乐观的预判未来市场，以及过于激进(jìn)的扩张拿地节奏(zòu)也有可能让房(fáng)企重(zhòng)蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其(qí)配置(zhì)的一家(jiā)房企进行举例，它(tā)从2018年开始到(dào)2021年，连续4年的净借(jiè)贷(dài)比例(lì)都(dōu)维持在33％左右，完(wán)全没有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房企明(míng)显感觉到机会来了，其开始在一线城市进行大举拿地，净负债率也(yě)由此前的33％左右水准提高(gāo)到45％左右，涨了接近三分之一。与(yǔ)此同时(shí)，该房企新购入(rù)地(dì)块也实现了(le)快速(sù)的开盘利(lì)用率，预(yù)计今(jīn)年会有更多的楼盘入市。像这(zhè)类(lèi)企业就符合“最后的赢家”的特(tè)点。一方面，在于它本身储(chǔ)备了(le)很多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一半在一线城市(shì)，另外一半也主要集中在强(qiáng)二线和(hé)二线城市；另一方面，它的扩张(zhāng)是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊(hào)扬同样(yàng)提醒道，与之相反(fǎn)，有些房(fáng)企的扩(kuò)张速度让人(rén)感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年期(qī)间扩(kuò)张的(de)民营企业的(de)影(yǐng)子。虽然(rán)说，见到(dào)机(jī)会时(shí)要出手，但出手的(de)章法仍要小心，如果负债率扩(kuò)张得太快(kuài)，但未来的两(liǎng)年市场(chǎng)没有(yǒu)想(xiǎng)象得那么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一(yī)家房企(qǐ)的扩(kuò)张速度是否激进？陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红周刊》表示，主要还是看房企的净负(fù)债(zhài)率水平，在(zài)我看来(lái)，这个比例(lì)如果超过60％，就是(shì)扩张(zhāng)得过于快速了。

　　不难看出，这一(yī)标(biāo)准要(yào)比“三道红线(xiàn)”对房企的净负债率要求不得高于100％要更(gèng)加严(yán)格。陈昊扬解(jiě)释，当前房地(dì)产行业的复苏速度并没有那(nà)么快(kuài)，所以要规避(bì)公司净负债率提高到一(yī)个比较危(wēi)险(xiǎn)的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积(jī)极的房企梳理发(fā)现，中交地(dì)产、中国金茂(mào)、华(huá)发股(gǔ)份、越秀(xiù)地(dì)产、绿城中(zhōng)国、保利(lì)发展等房企2022年净(jìng)负(fù)债率都(dōu)在60％之上(shàng)。其中，中交(jiāo)地产净(jìng)负债率持(chí)续居高不下(xià)，在2020年至(zhì)2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等房(fáng)企在(zài)践(jiàn)行较积极的(de)拿地策略的同时，也较好地控制(zhì)了公司的(de)扩张速(sù)度与净负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个(gè)别民(mín)营(yíng)房企

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选标准(zhǔn)来看国央企(qǐ)与民营房(fáng)企(qǐ)，但(dàn)在各(gè)维度的实(shí)际表现上，国央(yāng)企确实会更胜一(yī)筹。如(rú)国(guó)央企的融资成本更低(dī)，融资渠(qú)道(dào)也更(gèng)顺畅，能(néng)够做到想融就融(róng)，这样，国央企自(zì)然而然就具(jù)有天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机(jī)构更(gèng)加看(kàn)好国央企(qǐ)，但这也并不意味着(zhe)，民营(yíng)企业中(zhōng)就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理(lǐ)发(fā)现，仍有少数(shù)民营房企同样(yàng)受到机构的(de)青(qīng)睐。比如，根据2023年一季(jì)报，滨江集团的十大流(liú)通(tōng)股东中新(xīn)进(jìn)了“中国工商银行股份有(yǒu)限公司－景(jǐng)顺(shùn)长城(chéng)中国(guó)回(huí)报灵(líng)活配置混合型证券投资基金”“全国(guó)社(shè)保基金一一六组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴(bā)马(mǎ)资产管理有(yǒu)限(xiàn)公司就长期持(chí)有滨江集(jí)团。根(gēn)据一季报(bào)，该资产(chǎn)公司(sī)的几只产(chǎn)品合计持(chí)有滨江集团(tuán)9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　揆诸当下的意思是什么，揆诸当下读音滨江集团(tuán)的(de)受青睐，和其自身的基本面表(biǎo)现存(cún)在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地产(chǎn)市场整体(tǐ)在(zài)走“下坡路”，但作为(wèi)杭州本土(tǔ)房企的滨江集(jí)团仍是(shì)表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销(xiāo)售规模、新(xīn)增土储、股价表现(xiàn)等多维度都(dōu)表现了较强的增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间(jiān)，滨江(jiāng)集团扣非归母净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近(jìn)期发(fā)布的2023年一季报，今(jīn)年一季(jì)度，滨江集团(tuán)更是(shì)实现了扣(kòu)非归母净利润(rùn)5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身(shēn)业绩的(de)持(chí)续增(zēng)长(zhǎng)，和(hé)滨江(jiāng)集团扎根杭州(zhōu)的战略布局(jú)关系密切。根据(jù)2022年(nián)年报，滨江集团有近七(qī)成营收来(lái)自杭州地区，而在(zài)2021年，杭(háng)州地区的营收比重只(zhǐ)占到近六(liù)成。近(jìn)三年持续稳(wěn)居杭州房企销(xiāo)售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补充同样较为积极，根据诸(zhū)葛找房(fáng)、住在杭州网(wǎng)数据(jù)显(xiǎn)示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿(ná)地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭州的本(běn)土第一。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的较突出表现，也让滨(bīn)江集团(tuán)的房企排名迅速(sù)提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的(de)房企排名已(yǐ)冲(chōng)进前十，根据中指数据，2023年(nián)前(qián)4月，滨江集(jí)团实现(xiàn)销售额607.3亿(yì)元，位列(liè)房企第九位。

　　值得注意(yì)的是(shì)，2020年至(zhì)今，滨江集(jí)团股价翻了超一倍(bèi)以上，而近期，滨江集(jí)团(tuán)更是(shì)迎来多家机构的集中(zhōng)调研(yán)。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日接受了(le)信(xìn)达(dá)证(zhèng)券、金鹰基金、建信养老、新华养老(lǎo)等(děng)18家(jiā)机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在(zài)下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产开发只是(shì)房地产产业链上的中游环(huán)节，其上游主要为(wèi)钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等(děng)材料供(gōng)应商，而下游应用行业主要包括(kuò)中介服务、家(jiā)用电器、物业管理、家居用品。综合(hé)《红(hóng)周刊》的采访，房地产开(kāi)发环节与上游(yóu)材料端(duān)息息相关，新盘开工不足导致上游不被看好，机构寻觅个(gè)股阿尔法(fǎ)的(de)思路渐(jiàn)渐移至下游。“中国房地产行业在进(jìn)入存量房时代，所以对地(dì)产产(chǎn)业(yè)链，尤其是偏消费属性的(de)家(jiā)装家居领(lǐng)域，我们相对看好，因(yīn)为(wèi)居民保(bǎo)有的住房规模(mó)越(yuè)来越大，随着时间的增加，内装更新的需求(qiú)也(yě)会(huì)越来越多。美(měi)国过去(qù)的数据充分说明了(le)这(zhè)一点，在新房销售(shòu)见顶之后(hòu)，家(jiā)具消费的增长却一直都很好。对于地产产(chǎn)业链(liàn)，我们(men)相对看好和内(nèi)装相关的行(xíng)业，例如(rú)消费建(jiàn)材(cái)、家(jiā)居装饰等(děng)。”万家基金人士表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游细分中相关(guān)赛道(dào)龙头年(nián)内表(biǎo)现的统计，目(mù)前(qián)暂居(jū)前两位(wèi)的都是来自(zì)家纺赛道的公司，它们分(fēn)别是富安娜(nà)和水星(xīng)家纺，特别(bié)是前者在月(yuè)线连收七根阳(yáng)线的(de)基础(chǔ)上，年内(nèi)迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主要从事纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生活类产品(pǐn)的研发、设(shè)计、生产及销售，旗下拥(yōng)有(yǒu)原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨(xīn)而乐”和“酷奇(qí)智”自有(yǒu)品牌。第一季度报告显示，报告期内，富安娜实现(xiàn)营业收入约(yuē)6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不(bù)过实现归属(shǔ)于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从上市(shì)公司(sī)一季报的十大流通股股(gǔ)东来看(kàn)，能(néng)够(gòu)发现该股早已成为基金重仓股的天(tiān)下，彼时(shí)包括公募的中欧(ōu)价值发(fā)现、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞信灵(líng)动(dòng)价值、宝盈新价值和(hé)私募的明(míng)河2016，都在其中出现，占据了半壁(bì)江山。需要(yào)强调的是(shì)，中欧的两只基金都是价值(zhí)派(pài)基(jī)金经理曹名长在管(guǎn)的产品(pǐn)，首季其(qí)同时重仓的房地产产业链股(gǔ)票还有金(jīn)地集团和大亚圣象。

　　对(duì)比而(ér)言(yán)，前几(jǐ)年曾经(jīng)风光(guāng)一时的家居板块也因(yīn)疫情、消费复苏进程缓慢等(děng)多(duō)因(yīn)素一度(dù)沉寂，不(bù)过好(hǎo)在困境反转(zhuǎn)露出曙光，家居板块中(zhōng)年内表现最好的是(shì)志邦(bāng)家居。同(tóng)一(yī)时(shí)间段，该股年(nián)内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩(jì)来(lái)看，无论是(shì)营收还是归母净利润(rùn)，公(gōng)司都实现了同比(bǐ)双升。

　　从公司的十大流通股股东来(lái)看，《红周刊》发现广发基金经(jīng)理罗洋(yáng)慧(huì)眼独具(jù)，一季报中他管理的(de)广发策(cè)略优(yōu)选和广发安宏(hóng)回(huí)报均(jūn)增加了持股，而这两(liǎng)只产(chǎn)品也(yě)成为志邦家居(jū)十大(dà)流通股股(gǔ)东中仅有的两只(zhǐ)公募。有意(yì)思(sī)的是，他似乎对于定(dìng)制(zhì)家居类标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜(guì)中，他管理(lǐ)的(de)全部(bù)三只产品(pǐn)均登榜(bǎng)十大流通股股东，其(qí)也成为他(t揆诸当下的意思是什么，揆诸当下读音ā)的独门重仓股。

　　除去家(jiā)居家(jiā)纺外，下(xià)游的物业股也越来越被机构(gòu)所(suǒ)青睐(lài)，不过(guò)这类标的大(dà)多在香港上市，如何选择(zé)成为难题。对此，前述上海公募(mù)基(jī)金经(jīng)理举(jǔ)例分析：“物业服(fú)务(wù)不(bù)是一个高毛(máo)利(lì)的行(xíng)业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司还是希(xī)望挣(zhēng)的是市场化应该挣的(de)钱，以我曾揆诸当下的意思是什么，揆诸当下读音经买的绿城服务(wù)为例(lì)，它在中高(gāo)端楼盘占比是比较高的，每年到期(qī)的合同里提价(jià)成功率(lǜ)在30％～40％。它能(néng)做到(dào)滚动的(de)大部分(fēn)项目到期(qī)之后，经过(guò)两三轮合同周期还能(néng)做到产(chǎn)品(pǐn)提价。”

　　“行(xíng)业里真正(zhèng)能做到产品(pǐn)提(tí)价的公司很少，因为物业公(gōng)司(sī)很容(róng)易(yì)一开(kāi)始是挣钱的，后面因为保安这些固定人(rén)员(yuán)成本的年度增(zēng)长，不过服务没有特别好，客户没有(yǒu)那么(me)满意，能做到(dào)提价难度是非常大的。但是该公司能在业内做到(dào)到(dào)期之后提价率比(bǐ)较高，这跟它的定位和比较好的服务是有关系的。”他进一步强调。

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