王剑，CFA

　　每次(cì)银(yín)行股(gǔ)跌(diē)至过度低估时，股息率相应提(tí)升，会吸引绝对(duì)收益资金买入(rù)，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银(yín)行股已上(shàng)涨半年，又一次(cì)因绝(jué)对收益资金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层(céng)面，也已经悄然发(fā)生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动(dòng)之谜

　　如果大(dà)家觉得(dé)银行股是这(zhè)几天才开始上(shàng)涨，那么(me)就大错(cuò)特(tè)错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底之(zhī)后(hòu)，已(yǐ)经持(chí)续上涨了(le)足足半年时(shí)间了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达(dá)到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当(dāng)然，中(zhōng)间也不(bù)是一帆风(fēng)顺，2022年(nián)10月银行(xíng)股快速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年(nián)春节后，却冲高回落，调整(zhěng)了近两个月时间，跌(diē)幅(fú)不大，不(bù)到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并(bìng)不是(shì)第一次发生。过去(qù)银行股的(de)大行情，都是在悄无声息(xī)中默(mò)默上涨的，因为银行股(gǔ)平时关注度并不高。等到因几根大线性而吸引大家来关注时，已经(jīng)涨幅不(bù)小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外(wài)的“双降”（降(jiàng)息、降准），金(jīn)融股拔地而(ér)起(qǐ)。但在此之(zhī)前(qián)，银(yín)行指标(biāo)大约在3月见(jiàn)底(dǐ)，然(rán)后(hòu)不声(shēng)不响(xiǎng)地(dì)开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股(gǔ)见底，也有类似的(de)情况：没有(yǒu)明确利好，没有明确(què)新(xīn)闻(wén)，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并(bìng)不容易，因(yīn)为(wèi)很难验证。如果(guǒ)确实(shí)没有实(shí)质性利(lì)好，那么(me)只能从资(zī)金面去猜测：可能(néng)是估值便宜到很(hěn)多资金愿(yuàn)意(yì)出手了。由(yóu)于银行盈利能力非常稳定，估值(zhí)低往往意味(wèi)着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至(zhì)一定(dìng)水(shuǐ)平时(shí)，股(gǔ)息(xī)率就会非(fēi)常诱人。比如近年来，大行(xíng)的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右四大灵猴的兵器叫什么名字(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出(chū)来(lái)的(de)股息率(lǜ)高达(dá)6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一(yī)只票息(xī)率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨(zh四大灵猴的兵器叫什么名字ǎng)，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受(shòu)损失。但由于(yú)ROE已在底部，近(jìn)期很难再降了。因(yīn)此，这就非常像(xiàng)一(yī)张可转债，其市价下跌时，会有个估(gū)值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票(piào)息率高到一定程度(dù)，显著高过一些资(zī)金的成本(běn)，那么这些资金(jīn)自然(rán)愿意参与(yǔ)。

　　这(zhè)样，银行股就形(xíng)成一个隐形的“估(gū)值底”，当(dāng)估值低至一定(dìng)水平时，股息率(lǜ)诱人(rén)，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底在某些情(qíng)况下会被打破，即因为(w四大灵猴的兵器叫什么名字èi)一些(xiē)负面因素的存在，导致(zhì)市场(chǎng)先生觉(jué)得(dé)银行股的估值或盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种(zhǒng)悄(qiāo)无声息的底(dǐ)部，可能并没有什么实质利好，就是有些看中(zhōng)股息率的资金默默买入，把底部给(gěi)买出来了(le)。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基(jī)金为代表的机构投资者。因为他们的考核要求是(shì)相对收益，因(yīn)此在大多数时候，他们不会因(yīn)为股(gǔ)息率诱人而买(mǎi)入，他们(men)的任(rèn)务是战胜自己基金的基准，或者战胜可比基金(jīn)同(tóng)仁(rén)。所以，即使股息率高，他(tā)们(men)也很难(nán)做出赚取股(gǔ)息(xī)率的决策(cè)，这不是他们的考核目标(biāo)。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始悄悄上涨(zhǎng)的这段时间(jiān)，公募基(jī)金参(cān)与(yǔ)很低，这次也不(bù)例(lì)外(wài)。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家(jiā)银行(xíng)股(gǔ)2022年(nián)底基金持仓比重来看，比重越低(dī)，期间（过(guò)去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他(tā)类似(shì)考(kǎo)核的机构投资者也是(shì)类似(shì)。

　　从数(shù)据上看，我们(men)确(què)实看到，2023年第一季度较上(shàng)年末，大部分A股银行股的基金持仓(cāng)比例(lì)是下降的，有些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度(dù)，银行指(zhǐ)数走了(le)个过山车，先是上涨，然后春(chūn)节后下跌（这(zhè)段时(shí)间(jiān)刚好是人工智能(néng)概念股大涨，因此机构投资者(zhě)有可(kě)能是卖出银行等股票，换仓至计算机股票(piào)）。到了(le)4月初，人工智能等板块行(xíng)情回落后，银行(xíng)股重(zhòng)拾升势，且涨幅加(jiā)速。春(chūn)节后(hòu)的(de)这段(duàn)时间，银行股刚好和人工智能(néng)走出了一个(gè)完美(měi)的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者(zhě)，比如个(gè)人(rén)、外资、自营、保险、资管等，则(zé)可能是买(mǎi)入的。因为这(zhè)些资金(jīn)不考核(hé)相对(duì)收益(yì)，更多的(de)是(shì)追(zhuī)求(qiú)绝对收益，因此(cǐ)有可能(néng)是高股息股票的青睐(lài)者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因(yīn)素中，资金成本(běn)应(yīng)该是个重(zhòng)要(yào)因素。目前，我国(guó)近期市场利率(lǜ)较低、资金充(chōng)沛，其他(tā)可替代(dài)的(de)投资(zī)机会较(jiào)少，因此股息率显得诱人。同时，美(měi)国加息接近(jìn)尾声，他们的资金成本也(yě)有望下行，我国(guó)高股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过数(shù)据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况(kuàng)来看，外资确实在买入大行，并(bìng)且数量还不少。不过保险资金却(què)是有进有出(chū)，这(zhè)一点有点与(yǔ)我们预期不(bù)符。基(jī)金主要在卖出。此外，还有些(xiē)一般法(fǎ)人、其(qí)他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化(huà)数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估值极低(dī)的时候，追求绝(jué)对(duì)收益的(de)资(zī)金买入了高(gāo)股(gǔ)息率的个股(gǔ)。

　　从散(sàn)点图上(shàng)也可以清晰看到(dào)这(zhè)一点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这次行情，和(hé)历史(shǐ)上很多次银行(xíng)底(dǐ)部启动一样(yàng)，很可能是青睐高股息(xī)率的资金，买入低估值、高股息率的银行股。而他们的(de)口味与公募基金刚(gāng)好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分(fēn)析，说明了过去半年的银行股行情，是追求绝对收益的(de)资金，买入了(le)高股息率的银行股(gǔ)。眼(yǎn)下，很多银行股股息率依然较高，而资金面依然宽松(sōng)，那么这些(xiē)高股息率股票对绝对收益资(zī)金依(yī)然是(shì)有吸引(yǐn)力的。

　　那(nà)么(me)在银行业的经(jīng)营层(céng)面，有没(méi)有实(shí)质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过去(qù)三年期间的一些(xiē)特(tè)殊政策，已经出现调整的迹象(xiàng)，银行(xíng)业将要进入(rù)新的均衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领域(yù)，过去几年大行承担了(le)一些监(jiān)管要求(qiú)，每(měi)年普(pǔ)惠小(xiǎo)微信贷(dài)的(de)增长非常快，投放利率(lǜ)很低，这对小微金融市场格局(jú)造成(chéng)了较大影响，尤其(qí)是对一些原(yuán)来从事小微业务的中小银行造(zào)成压力。

　　【深(shēn)度】大小(xiǎo)行(xíng)小微金融(róng)逐步(bù)达到(dào)新均(jūn)衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会(huì)办(bàn)公厅发布《关于2023年(nián)加(jiā)力提升(shēng)小微企业(yè)金融(róng)服务质量的通知(zhī)》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些(xiē)调(diào)整(zhěng)。比如，不(bù)再提“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万(wàn)元以下(xià)小(xiǎo)微企业贷(dài)款同比增速不低于各项贷(dài)款同(tóng)比增速，有贷款余额的(de)户(hù)数不低于上(shàng)年(nián)同(tóng)期(qī)水平）要(yào)求，不再刚性要求降低小微(wēi)信(xìn)贷利率，而(ér)是要(yào)求“合理确定(dìng)贷款利率”，不再(zài)提(tí)“应延尽延(yán)”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他方面的工作要求也陆续从过去三年的阶(jiē)段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几(jǐ)年(nián)由于(yú)净息(xī)差显著回落，盈利能力也(yě)渐渐接近合(hé)理利润底线。因为银行业需要留(liú)存(cún)一定(dìng)的利润用于(yú)补充资本，进而支持下一期的信贷(dài)投放(fàng)，因此利润并不是越(yuè)低越好，需要(yào)维持一个(gè)合(hé)理利润。而目(mù)前盈利能力已经(jīng)接近这一底(dǐ)线，所以政策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什(shén)么是(shì)银行的合理(lǐ)利润(rùn)和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的(de)一些情况(kuàng)已(yǐ)经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那(nà)些买(mǎi)入高(gāo)股(gǔ)息股票的投资者(zhě)中(zhōng)，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一(yī)样的味道？

　　本文为金融业研究方法探(tàn)讨。本文不是证(zhèng)券研究报告，不构(gòu)成任何投资(zī)建议，涉及(jí)个股也仅为举例或陈述事实之用，不代表我们对他们的证券或产品(pǐn)的推(tuī)荐(jiàn)。具(jù)体投资建(jiàn)议(yì)请参考(kǎo)我们的(de)研究报(bào)告。

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