《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合(hé)信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合信基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查看原文），我们提出了5月(yuè)是(shì)乱花渐欲(yù)迷人(rén)眼，一个大的背景是市场进(jìn)入了战略相持阶段，进攻和防守的理由都不(bù)是非常清晰。周末(mò)中央(yāng)发布长期的(de)产业政策，基(jī)调(diào)是清(qīng)晰(xī)的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多(duō)投资者更喜(xǐ)欢(huān)战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股(gǔ)东大(dà)会(huì)在巴菲(fēi)特的(de)老家奥巴(bā)哈(hā)举行(xíng)，吸(xī)引(yǐn)了全(quán)球(qiú)投(tóu)资者(zhě)的目(mù)光(guāng)，投(tóu)资者总希望可以(yǐ)从中寻找(zhǎo)到投资的(de)秘诀(jué)，价值投资的(de)道(dào)虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如(rú)此，伯克希尔决策者对宏(hóng)观(guān)环境的担忧(yōu)，对数字技(jì)术的批判，很多与会者收(shōu)获的(de)可能不是清晰的思路(lù)，而是在迷宫中又多(duō)走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有(yǒu)“五穷、六绝、七(qī)翻身(shēn)”的(de)说(shuō)法(fǎ)，谨慎(shèn)的A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根据惯例，银(yín)行保(bǎo)险等利好兑现(xiàn)后(hòu)往往(wǎng)是市(shì)场开始(shǐ)调整的开始。A股投(tóu)资(zī)历来是(shì)有季节性的，但这未(wèi)必是历(lì)史(shǐ)的(de)铁律，比如(rú)2022年5月市(shì)场(chǎng)在新的政策基调下开始全面(miàn)大(dà)反攻。我们需要因时而变(biàn)，投(tóu)资(zī)者(zhě)需要考(kǎo)虑到当前的(de)市(shì)场(chǎng)背(bèi)景(jǐng)已经和(hé)之前有很(hěn)大的不同。当(dāng)前市场进入战略(lüè)僵持阶段的一个重要理(lǐ)由是除了逻辑推演，很多重要(yào)问题很难(nán)用(yòng)清(qīng)晰的事实来(lái)验证(zhèng)。谨(jǐn)慎的投资(zī)者往(wǎng)往(wǎng)是见好就(jiù)收或者谋定而后动，因此才有(yǒu)了上述的(de)猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方在(zài)哪里(lǐ)呢(ne)？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经提前交易了政策(cè)的(de)方(fāng)向，而(ér)且今(jīn)年(nián)国(guó)内的政策本身也不是大开大(dà)合(hé)。新出(chū)台的政策更多地在(zài)落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联(lián)储依然在通胀、就(jiù)业数据、金融数据和(hé)增长数(shù)据传递的混乱(luàn)信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数(shù)字经济和中(zhōng)特估依然(rán)既有政策、也有(yǒu)业绩或者有(yǒu)未来(lái)预(yù)期的业绩改善(shàn)，但短(duǎn)期游戏、传媒、中(zhōng)特估(gū)与其(qí)他板块分化(huà)较为极致，也是不争的事实。除了这两条(tiáo)主线外，金融、消费和公用事业(yè)有反弹，但难(nán)以成为持续(xù)的配置主(zhǔ)题，新能源(yuán)崩(bēng)坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资者并未形成一致预期。随着(zhe)一(yī)季报的披露，市场阶段性发(fā)挥了(le)对盈利现(xiàn)实(shí)的定价效(xiào)率。具体表现(xiàn)为(wèi)，业(yè)绩出现一定修复(fù)和表现有韧性的(de)金融、中药、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现较(jiào)好(hǎo)，家电此前也(yě)有一(yī)定表现。不过，随着业绩(jì)的公布反而出(chū)现了一定的买预期卖现实的操(cāo)作。当然，相对而言市场(chǎng)也有定价(jià)效率(lǜ)不稳定的一面，同样是业绩修复或有(yǒu)韧性的(de)农林牧渔、新能源和(hé)消费板块，整体表现(xiàn)则(zé)一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨(mó)底阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前(qián)期超额(é)收益过于显著，目(mù)前除了游戏、传媒一枝独秀外，其(qí)他(tā)TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回(huí)调。中特(tè)估相关(guān)的基建(jiàn)、银行(xíng)、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低(dī)，因(yīn)此在最近市场调整的时(shí)候整体(tǐ)表现较好。在这两条我们(men)看(kàn)好的全(quán)年主线之外，市场部分定(dìng)价了一季报行情(qíng)，但核心问题在于(yú)当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段(duàn)。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的盈利(lì)还在下滑，这意味着(zhe)短(duǎn)期(qī)盈利(lì)很难撑起A股(gǔ)系统性(xìng)的(de)行情。所以(yǐ)，我们(men)看到这两(liǎng)条主线之外其(qí)他业绩尚(shàng)可的板块，整(zhěng)体(tǐ)反(fǎn)弹的幅度都相对有(yǒu)限。消(xiāo)费的盈利有一(yī)定(dìng)的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶(jiē)段性交易机(jī)会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清(qīng)晰而(ér)明(míng)确的：政(zhèng)策关注产业(yè)升级(jí)和人的问(wèn)题

　　近(jìn)期国(guó)内也处于一个(gè)会议密(mì)集召开的阶段(duàn)，政治(zhì)局会(huì)议、中央财经委会议(yì)和国常会相继(jì)召开。决策层对(duì)于当前经济复苏动力不(bù)足、复苏势头不稳的问题，有着(zhe)清醒的认识，短期的工(gōng)作重点是恢复和扩大需(xū)求，但(dàn)同时也明(míng)确不(bù)会再走老路——不会通过(guò)低(dī)水平的(de)债(zhài)务扩张来刺激经济(jì)，而(ér)是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业体系(xì)下(xià)的(de)融(róng)合发展(zhǎn)

　　这次财经委会(huì)议的一个(gè)新提法是“坚持(chí)三次产业融合发展，避(bì)免割裂对立；坚持推动传统(tǒng)产业转(zhuǎn)型(xíng)升级，不能当成(chéng)‘低端产业’简单(dān)退出”，这个提法很(hěn)重要(yào)。我们去年底(dǐ)强调接下来(lái)一段时间的(de)政策需要强调均(jūn)衡(héng)性和(hé)系统性，才能形成经济发展的(de)合力。卡脖子(zi)的领(lǐng)域要重点支持和发展，但是经济的(de)运行是一个完整的系统，生产和消费、实体经济和(hé)金融支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方(fāng)面需要协(xié)调发展，大家的信心慢慢(màn)恢复(fù)、收(shōu)入慢(màn)慢恢复，才能够真(zhēn)正把需求拉动起(qǐ)来(lái)。不能(néng)够孤(gū)立、片面地理解和执(zhí)行政策，毕竟即使是(shì)芯片这么最(zuì)高科技的领域(yù)，它的下游需求也主要来自(zì)消费电子产品中的手机、汽车、智能家居等(děng)等，没有需求的拉动，产业的发展就(jiù)缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外(wài)，最近政策讨论的一个(gè)重点是人，作为投资(zī)生产(chǎn)拉(lā)动核(hé)心的企业家、作为人力资源重点(diǎn)的(de)人(rén)才、承载民(mín)族未来的新生人(rén)口(kǒu)、需要关注的(de)老龄人口。当(dāng)前中国的(de)发(fā)展逐渐从(cóng)资(zī)本和劳(láo)动(dòng)要(yào)素拉动转向人力(lì)资源拉动，技术(shù)创新成为(wèi)能否(fǒu)突破内外部(bù)约束的关键(jiàn)。技术创新能力取(qǔ)决于制度(dù)保障下的主(zhǔ)观能(néng)动(dòng)性(xìng)，在(zài)经历了过去几年的非常态(tài)之后，在内外部不确定性的(de)制约(yuē)下，如何让(ràng)当前每个主体充满(mǎn)信心(xīn)、充满主观能动性，是(shì)政(zhèng)策的重心(xīn)。以人工(gōng)智能为代表的数字(zì)经(jīng)济(jì)大发展，有可能(néng)能够帮助我们适当缩小(xiǎo)国(guó)际竞争中人力资(zī)源的差距，这(zhè)需要从一个更高(gāo)的角度理解人(rén)工智能和数(shù)字经济(jì)。

　　四、乱(luàn)云(yún)飞(fēi)渡(dù)仍从容(róng)：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月的(de)市(shì)场，看起(qǐ)来是战略僵持阶段(duàn)的乱战。接下(xià)来的政策力度和效果(guǒ)有多大、盈利能否实质性(xìng)的反弹、经济复苏的斜率是否(fǒu)面临(lín)趋缓的压力、海外(wài)的(de)潜在(zài)风(fēng)险到底有多(duō)大(dà)、美联储到底下一步面(miàn)临(lín)的是什(shén)么样(yàng)的经济形势等，投资(zī)者希望渐次(cì)判断上述一系列的(de)重要问题的程度，并(bìng)据此进行布局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是(shì)一个布(bù)局的好阶段，而(ér)未必会是收获(huò)的(de)阶段。投资者需要多一点耐心(xīn)，风(fēng)浪(làng)越(yuè)大，下一次的鱼(yú)越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次股东大会上(shàng)看到价值投资(zī)者很重要的一个特质，即我们(men)提(tí)倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事(shì)实(shí)的清晰，投资(zī)路径也(yě)将会非(fēi)常明确。这个(gè)路径，我们从产(chǎn)业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言(yán)：投资的上(shàng)限是产业现代化，科技自主可用，数(shù)字化、高端化与智(zhì)能化是明(míng)确(què)的诗与远方，需(xū)要(yào)进行战略布局。投资的下限是避免系统性的风险，在(zài)现代(dài)化的产业转型中，当(dāng)前蕴藏风险(xiǎn)和未来(lái)跟不上历史步伐的产业是不能进行(xíng)战略布(bù)局的。投资的中间状(zhuàng)态是周期与消费(fèi)行业，是(shì)战(zhàn)术性的布(bù)局(jú)。

　　产业视角下(xià)的(de)投资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信(xìn)基(jī)金首席经(jīng)济学(xué)家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大(dà)学经济(jì)学博士，清华(huá)大学管理科(kē)学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学(xué)以及宏观经(jīng)济(jì)走势、金融产品分析等实(shí)务(wù)领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期波动的框架内运用财(cái)政的视角解构宏观经济的运行，将中国(guó)经(jīng)济看作一份资(zī)产，通过资本资产定(dìng)价的方式来确定其(qí)价值(zhí)与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士(shì中国四大佛山是哪些 四大佛山在哪几个省)，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信(xìn)基(jī)金。此前履(lǚ)中国四大佛山是哪些 四大佛山在哪几个省职(zhí)博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类(lèi)资产配置与择(zé)时研(yán)究。武汉大学(xué)学士，上(shàng)海财(cái)经大学经济学硕士(shì)、博士，中国(guó)社科(kē)院经济学博士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学期刊。

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