核心观点

　　事件：4月(yuè)人(rén)民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资明显(xiǎn)低于市场预期，居民新增融资再度转为同比收缩(suō)。居民消费和按揭贷款均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需(xū)求(qiú)和商品房销售较弱相互印证，同时，居民(mín)存款(kuǎn)仍(réng)维持(chí)较高(gāo)增速(sù)，指向消(xiāo)费潜力尚未完全释放。

　　金融数据(jù)反映(yìng)的总需求短(duǎn)板仍在(zài)居民(mín)端(duān)，居民高存款(kuǎn)和弱贷款的组(zǔ)合，则指向居民信(xìn)心依然(rán)不足。居民部(bù)门对(duì)资金的过(guò)度沉淀，降低了资金(jīn)的循环效率(lǜ)和(hé)对经济的拉动效(xiào)力。因而，信贷企稳的持续性和经济(jì)复苏的力(lì)度，依赖于(yú)居(jū)民信心和预期的进一步(bù)提振，这也是后续观察金融(róng)和经济数据的关(guān)键。

　　风险提示(shì)：政策落地不及预期，房地产链(liàn)条修复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置(zhì)发力后自然回落(luò)，经济(jì)复(fù)苏的关键在于(yú)激(jī)活居民(mín)部门(mén)

　　4月新增社融和信贷均低(dī)于预期下沿(yán)，新增(zēng)融资在(zài)前置(zhì)发力后自然回落(luò)。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预(yù)期下沿(yán)在0.70万亿元左右。今(jīn)年一季(jì)度新增社(shè)融14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行信(xìn)贷(dài)投放等主要融资渠道(dào)在经过一季度的(de)前置发力后，4月投放力度(dù)自然回落，新(xīn)增(zēng)信(xìn)贷规模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增长、节(jié殇是什么意思怎么读拼音，殇是什么意思 怎么读伤感的一个字)奏(zòu)平稳(wěn)”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度(dù)来看，经济复(fù)苏的力度，强烈(liè)依赖于信贷增长的持续性。信(xìn)用周期(qī)的持续(xù)回升一(yī)般(bān)指向需求的强劲复苏，但是在社融(róng)存量同比增速(sù)连续回升2个(gè)月，并(bìng)且新(xīn)增(zēng)信贷(dài)连续3个月(yuè)大超市场预期后(hòu)，经济(jì)复苏(sū)的力(lì)度依然偏弱，名义价格正(zhèng)滑(huá)入通(tōng)缩区间(jiān)。伴(bàn)随着4月新增融资的(de)回落，信贷对经济的推动效应将进一(yī)步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的力(lì)度(dù)依赖(lài)于持续(xù)的信贷(dài)增长，而(ér)这难以完全依赖政策驱动，需要实(shí)体经济内生融资需(xū)求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉(sù)求下，货币、信贷、财政和产业政(zhèng)策协同发(fā)力，商(shāng)业银行信贷(dài)投(tóu)放的前置发力意愿较强(qiáng)，一季(jì)度新增社融和(hé)信(xìn)贷同(tóng)比大幅多增。但随着信贷政(zhèng)策由“总量有效增(zēng)长(zhǎng)”转向“合理(lǐ)增长、节奏(zòu)平稳(wěn)”，以及实体经济内生(shēng)动能(néng)的边(biān)际回落，4月新增融(róng)资需求(qiú)走弱(ruò)。因而(ér)，后续(xù)信贷投(tóu)放的稳定性，将是我(wǒ)们后续观察金融和经济数据(jù)的关键。

　　信贷增长的(de)持续稳定，关键(jiàn)在于激活居民部门。一(yī)则，在政(zhèng)策层殇是什么意思怎么读拼音，殇是什么意思 怎么读伤感的一个字(céng)较强的稳信贷诉求下，国内金融条件(jiàn)持续宽松，资金的(de)供给端并不是(shì)问(wèn)题。新(xīn)增融资持续性的(de)关(guān)键在于需求端(duān)，政府融资需(xū)求受制于(yú)财政(zhèng)预算，而(ér)今(jīn)年财政预(yù)算在“两(liǎng)会”期间已基本确定(dìng)。企(qǐ)业融资需求自2022年以来总(zǒng)体维持较高景(jǐng)气度(dù)，叠加(jiā)信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策的持(chí)续(xù)发力，企(qǐ)业融资需求的稳(wěn)定(dìng)性较高。

　　居民融资(zī)需求却难有(yǒu)定论，表观(guān)上，居民融资服务于消费(fèi)和购房行为，但在持续(xù)回(huí)暖(nuǎn)2个月(yuè)后(hòu)，4月居民新(xīn)增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。实质(zhì)上，居民行为取(qǔ)决于收入预期和负(fù)债强度，而当前居(jū)民就业和收入明显分化，边际消(xiāo)费倾向较(jiào)强的青年群体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖(tuō)累居民部门预期(qī)改善。

　　二是，资金从(cóng)企业(yè)部门持续流(liú)向居民部门，而居民部门向企业部门的(de)回流明显乏力。M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速(sù)（6MMA）却已(yǐ)持(chí)续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的(de)背离，存在(zài)两重可(kě)能(néng)性(xìng)，一(yī)是，资金从企业活期(qī)账户(hù)向定期账户转移(yí)；二是，资(zī)金从企业账户(hù)向居民(mín)账户转移，而存款数据证伪了第(dì)一重可能性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业(yè)通(tōng)过经营和(hé)贷款获取的资(zī)金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方(fāng)式转移至居(jū)民部门(mén)后，由于居民消费(fèi)复(fù)苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企业转移(yí)来的(de)资金(jīn)以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的方式使(shǐ)其回流企业账户(hù)，表(biǎo)现在数(shù)据上，便是(shì)居民(mín)存款增速持续高于企业，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退。但居民存(cún)款增速已于3月(yuè)和4月连续回落，可能指向居民(mín)预期(qī)正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业(yè)融资需求延(yán)续景气

　　居民(mín)贷款端，消费和(hé)按揭信贷均(jūn)明显弱于(yú)季(jì)节性，与耐用品需求和商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)较弱相互印证(zhèng)。4月居(jū)民部门新增(zēng)净融资同比少(shǎo)增241亿(yì)元，其(qí)中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿元(yuán)，中长期信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民生活半径(jìng)和消(xiāo)费意愿修复动(dòng)能转弱(ruò)，4月非(fēi)制(zhì)造业PMI商(shāng)务活(huó)动指数回(huí)落至56.4％，居民消费(fèi)信贷(dài)也(yě)明显弱于季(jì)节性水平。乘联(lián)会数(shù)据显示，4月乘用车(chē)日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与(yǔ)厂商大(dà)幅降价(jià)促销紧(jǐn)密相(xiāng)关，真(zhēn)实的耐(nài)用(yòng)品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市(shì)的商品房销(xiāo)售数据(jù)来看(kàn)，2-3月(yuè)商品房(fáng)销售连续两个月呈(chéng)现(xiàn)环比扩张态势，居民购(gòu)房预(yù)期和购(gòu)房活(huó)动同样呈现改善态势，但进入4月后商品房(fáng)销售数据明(míng)显走(zǒu)弱。并且，由(yóu)于按揭贷(dài)款利(lì)率远(yuǎn)高(gāo)于理财(cái)产(chǎn)品预(yù)期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致以按揭贷(dài)为主(zhǔ)的(de)居(jū)民中长期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存款端(duān)，居民存款增速连续2个(gè)月边际走(zǒu)弱，但增速(sù)仍远高于疫情前(qián)，居民消费潜力(lì)仍(réng)有待进一步释放(fàng)。1-4月居民累(lèi)计新(xīn)增存款8.70万亿元，较去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月住户(hù)存款存量同比(bǐ)增速较3月(yuè)下行(xíng)0.3个百分点至(zhì)17.7％，居(jū)民存款增(zēng)速已连续走弱2个(gè)月，但(dàn)增速仍远高于疫情前水(shuǐ)平，表明(míng)居民储蓄意愿依然(rán)强劲，疫情(qíng)期间积(jī)累的“超额储蓄”并未出现释(shì)放(fàng)迹(jì)象。居民新增存款和短期贷(dài)款同时维持高(gāo)位，一方面，可以说明居(jū)民消(xiāo)费(fèi)潜力仍有待进一步释放；另一(yī)方面，可能(néng)指向(xiàng)居民(mín)收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经营预期(qī)持续改(gǎi)善增强融资需求，叠(dié)加银行(xíng)较(jiào)强(qiáng)的信贷(dài)投放(fàng)诉求，供需(xū)两(liǎng)端驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月非金融企业部门新增(zēng)信(xìn)贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中(zhōng)长期贷款同比多(duō)增4017亿元，新增企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款占新增贷(dài)款的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的(de)主要流向(xiàng)应为基(jī)建(jiàn)和制造业等政(zhèng)策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融(róng)资同(tóng)比(bǐ)扩(kuò)张636亿元(yuán)，前(qián)置(zhì)发力仍是政府债券融资的(de)主基(jī)调。1-4月政府债(zhài)券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债(zhài)券(quàn)融资(zī)预算的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的(de)年份(fèn)，财政部也均在前(qián)一年度末提前下达了次(cì)年(nián)的(de)部分专(zhuān)项债(zhài)务新(xīn)增额度，因而，政府债券(quàn)发(fā)行(xíng)节奏(zòu)都有明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向(xiàng)居民(mín)部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资(zī)金在向居(jū)民部门转移。通过(guò)观察(chá)M1和M2同比增速的6个月(yuè)移动(dòng)均值，可以发(fā)现，M1同比增速(sù)已(yǐ)经(jīng)持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速则(zé)已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活(huó)期账户(hù)向(xiàng)定(dìng)期账户转移；二(èr)是(shì)，资金(jīn)从企业账户向居民账户(hù)转移(yí)，而存(cún)款(kuǎn)数据证伪了(le)第一重可能性，并(bìng)证实了第二重可(kě)能性。

　　也就(jiù)是说，企业通(tōng)过(guò)经营(yíng)和(hé)贷款获取(qǔ)的(de)资金，以薪酬(chóu)等(děng)方式转(zhuǎn)移至居民部门后(hòu)，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金以存款的方式沉(chén)淀了(le)下来，而不是通过消费的(de)方式(shì)使其回流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便(biàn)是居民存(cún)款增速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看(kàn)，宽货币(bì)力度随(suí)着经济复苏会渐趋缓和，广义(yì)货币供应量(liàng)M2同比增(zēng)速有望进一(yī)步回落，资金(jīn)利率(lǜ)中枢也将围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫(yì)情冲击(jī)逐(zhú)渐(jiàn)减弱后，经济修复的稳定性和持续性将进一(yī)步(bù)增强(qiáng)，宽货币的发力强度将会逐(zhú)渐收(shōu)敛(liǎn)。同时(shí)，在去(qù)年财政发力的过程中，消耗了(le)部分往年财政结余资金和(hé)央行结存利润，推(tuī)动了财政存款和(hé)央行结存利润向私人部门的转移，今年(nián)财(cái)政结余资金(jīn)向私人部门的转移(yí)力度将会明显走弱。因(yīn)而，宽(kuān)货币力度趋缓(huǎn)、财政结余资(zī)金转移走弱，叠加高(gāo)基数效(xiào)应，将会共同(tóng)推(tuī)动(dòng)广义货币供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社(shè)融的(de)强劲态势将(jiāng)会继续(xù)减弱

　　新(xīn)增(zēng)社融的强劲(jìn)态势将(jiāng)会(huì)继续减弱，但短期内仍有望持(chí)续高于去年同期(qī)水平，增速回升的斜率则有赖于居民预期(qī)继续改善。一则，在信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策的相互(hù)配合下，企业生产经营预期(qī)总体(tǐ)较为稳定，叠加(jiā)新(xīn)增(zēng)专项债(zhài)支撑基(jī)建配套融资需求，企业融资需求的(de)稳定性相对较强；同时(shí)，政策层对于信(xìn)贷投放适度靠(kào)前发力的诉求仍在，但3月以来(lái)政策曾先(xiān)后(hòu)表态“货币信(xìn)贷总量要适度节奏(zòu)要平稳”和“不盲(máng)目追求信贷高增”，信贷资源投放可能(néng)会更加注重平滑增速波动(dòng)。

　　二(èr)则，居民部门仍是当前融(róng)资(zī)的(de)短(duǎn)板，引(yǐn)导其合理改善预期(qī)是社融增速趋势性回升的重要(yào)条(tiáo)件。今年2月之前，居民部门新增净(jìng)融资已经连续15个(gè)月同比收缩，在2月和3月实现连续2个(gè)月的同(tóng)比(bǐ)扩张后，4月再度转为(wèi)同比收(shōu)缩，并(bìng)且居民存款持续保持较高增速，居(jū)民预期改善(shàn)仍有(yǒu)待于政(zhèng)策进一(yī)步加力。

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