主要内容

　　营(yíng)收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但(dàn)工业利润仍承压(yā)，主因成本与费用(yòng)压力(lì)仍构成(chéng)掣肘。3 月(yuè)工(gōng)业企业利(lì)润当月同比仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数据表现亮眼后，工业企业(yè)实际营收增速积极(jí)回升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月名义营收(shōu)增速回升，但整体企(qǐ精益求精下一句是什么意思，精益求精下一句是什么德)业盈利压力仍大，主要源于两方面，其一是国际(jì)高(gāo)油价(jià)导致的输(shū)入(rù)性成本压力仍在约(yuē)束(shù)利润改(gǎi)善，3月营业成(chéng)本对(duì)当月利润(rùn)拖(tuō)累(lèi)幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累程度(dù)仍然较深。其二是今年降费(fèi)政策未再明显新增，加之部(bù)分企(qǐ)业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力(lì)开始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。与去年费用率改善(shàn)拉动利润(rùn)增速(sù)6个百分(fēn)点形成鲜明对(duì)比。

　　营(yíng)收：消(xiāo)费短期较快恢复(fù)加之投资韧性支撑营(yíng)收增速回(huí)升，但(dàn)高油(yóu)价仍(réng)构成约束。3月工(gōng)业(yè)企业营(yíng)收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消(xiāo)费相关(guān)行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算(suàn)机通信电子设备等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放(fàng)以及(jí)汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延续改善，显示保交楼(lóu)政策推动地产建(jiàn)安投资构成支撑，但石油化工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化产业链相关行(xíng)业(yè)需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤价(jià)回(huí)落已(yǐ)在(zài)缓和中下游成本压力，但高(gāo)油价(jià)继续构成(chéng)输入性成(chéng)本传(chuán)导(dǎo)。3月工业(yè)企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增(zēng)量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显(xiǎn)高(gāo)于(yú)其他行业。由于我国石化产业链主要为中(zhōng)下游(yóu)，上游环(huán)节在海外主要原油寡头国(guó)家，因而国际(jì)高油价带来的上游利(lì)润改善无(wú)法被(bèi)国内(nèi)产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反(fǎn)而会在高(gāo)油价下受到输入性(xìng)成本(běn)压力，也即(jí)3月的情况(kuàng)。相较而言(yán)，煤炭产业链(liàn)上中(zhōng)下游均在(zài)国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致(zhì)煤炭产业(yè)链上(shàng)游成本率被动走高、利润承(chéng)压，而中下游成本率(lǜ)实际上(shàng)是改善的，与此同时，更(gèng)靠近下游的消费(fèi)行业(yè)成本率(lǜ)也明(míng)显改善。

　　利(lì)润：下游消费行业利(lì)润(rùn)仍显现韧性，但石(shí)化产业(yè)链(liàn)利(lì)润(rùn)在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面(miàn)临最大(dà)的成(chéng)本压力改(gǎi)善和(hé)积极的营业收入回升(shēng)，因而下游消费行业利(lì)润增速恢复继续好(hǎo)于其(qí)他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具(jù)、电子设备等改善明显(xiǎn)，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链(liàn)中下(xià)游利(lì)润(rùn)增速也积极改善(shàn)，相较而言，石化产(chǎn)业链(liàn)行业在(zài)营(yíng)业收(shōu)入与成本压力均承压背景(jǐng)下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度(dù)企业盈利三(sān)重风(fēng)险，以及下半(bàn)年潜在(zài)的(de)内生恢复空间(jiān)。3月工(gōng)业企业利润(rùn)数据(jù)显示(shì)，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢(huī)复较快，但(dàn)在成(chéng)本与费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度，关注(zhù)企(qǐ)业盈利的三重风险(xiǎn)，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求(qiú)主导的需求(qiú)脉冲性(xìng)回升过程逐步结束(shù)，经济内生动(dòng)能仍(réng)面(miàn)临(lín)弱(ruò)化风险。其(qí)二是高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式(shì)减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或(huò)再度走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍(réng)较(jiào)大。其三是费用率对于利润的(de)拖累(lèi)，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今年目前(qián)降(jiàng)费政策(cè)更多为延续(xù)而非新增(zēng)，费用率对于利(lì)润(rùn)同比增(zēng)速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二(èr)季(jì)度剔除基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修(xiū)复过(guò)程或相对缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经济内生动能的复(fù)苏可以(yǐ)期待，两(liǎng)大领先(xiān)指(zhǐ)标已经验(yàn)证，重点关注下半年经济(jì)内生动能(néng)逐步复苏、国(guó)际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业(yè)利润的修复(fù)空间。

　　风险(xiǎn)提示：外(wài)部地(dì)缘政治风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润(rùn)仍承压，主因(yīn)成本与费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工(gōng)业企业(yè)利润累(lèi)计(jì)同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经(jīng)济数据(jù)表现亮眼后，工业企业实际营收增(zēng)速已积(jī)极回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑制，3月名义营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高(gāo)油价导致的输入性(xìng)成本压力仍在约束利(lì)润改善，3月营业(yè)成本(běn)对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)精益求精下一句是什么意思，精益求精下一句是什么德累程度仍然较深。

　　其(qí)二是今(jīn)年(nián)降费(fèi)政策未再明显新增，加(jiā)之部(bù)分企业开始补缴社保费，企业(yè)费用同比(bǐ)压力开始加大(dà)，3月费用对(duì)当月利(lì)润(rùn)拖累(lèi)幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社保(bǎo)缴费(fèi)缓(huǎn)缴(jiǎo)等一系列(liè)新(xīn)增降(jiàng)费政策持续改善企业费用(yòng)率(lǜ)，对2022年全年工业(yè)企业利润增速(sù)构成较强支撑，全年拉(lā)动工业企业利润同比增速6个百分点。但从今年开始前期(qī)社保费(fèi)降费的企业开始补缴(jiǎo)社保费，加(jiā)之今年未(wèi)再新增更大力度的降费政策，从(cóng)同比视角来看费用对于工(gōng)业企业利润的拖累(lèi)开始(shǐ)显现。

　　二、营(yíng)收：消费短(duǎn)期较快恢(huī)复(fù)加之投资(zī)韧(rèn)性支撑营收增(zēng)速回(huí)升，但高油(yóu)价仍构成约(yuē)束(shù)。

　　3月工(gōng)业(yè)企业营收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业营收增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增速(sù)的拖累，其(qí)中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递延需(xū)求释放以及汽车集中降价(jià)等对于短(duǎn)期消费需求的推(tuī)动。其次(cì)，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业(yè)链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策(cè)推(tuī)动地产建安投(tóu)资构成(chéng)支(zhī)撑，但石油化工产业链营收(shōu)增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化产业(yè)链(liàn)相关(guān)行业需(xū)求持续(xù)构成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游(yóu)成本压力，但高油(yóu)价继续构成输(shū)入性(xìng)成本传(chuán)导

　　3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然(rán)偏大，尤其(qí)是高(gāo)油价下(xià)的国内石化产业链(liàn)，成本率(lǜ)同比增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业。由(yóu)于我(wǒ)国石化(huà)产业链(liàn)主要为中下(xià)游，上游环节在海(hǎi)外(wài)主要(yào)原油寡头(tóu)国家，因而国际高油价带(dài)来的上游(yóu)利润改善无法被国内(nèi)产业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的石化(huà)产业(yè)链反而会在高(gāo)油价下受到输入性成本压力，也即3月(yuè)的(de)情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游均在(zài)国(guó)内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业(yè)成本率同(tóng)比增(zēng)量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业(yè)链(liàn)上游成本率被(bèi)动走高(gāo)、利润承压(yā)，而中下游成本率(lǜ)实际(jì)上是改(gǎi)善的（成本率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善（同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行业(yè)利精益求精下一句是什么意思，精益求精下一句是什么德润(rùn)仍显现(xiàn)韧性(xìng)，但石化产(chǎn)业链利(lì)润(rùn)在高油(yóu)价下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费(fèi)行业面临最大(dà)的(de)成本(běn)压力改(gǎi)善和积极(jí)的营业收入回升，因而(ér)下(xià)游(yóu)消费行(xíng)业利(lì)润增速恢复继(jì)续(xù)好(hǎo)于其(qí)他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家(jiā)具等行业利(lì)润(rùn)增速均(jūn)改(gǎi)善20-50个(gè)百分点。煤炭冶(yě)金产业链虽然整体利润增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格回落导致上游(yóu)利润下降的缘(yuán)故，而中下游(yóu)面临的是(shì)营收改善、成本压力缓和的格局，中下游(yóu)利润增速改善明显，金(jīn)属制品、通用设备(bèi)、非金属(shǔ)矿物制品等行(xíng)业利润增速(sù)均(jūn)改(gǎi)善10-20个百(bǎi)分点。相较(jiào)而言，石化(huà)产业(yè)链行业在营业收入与(yǔ)成本压力均(jūn)承(chéng)压背(bèi)景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二(èr)季度企业盈利三重风险，以及下半(bàn)年潜在的(de)内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧(cè)短(duǎn)期(qī)恢复(fù)较快，但在(zài)成本与费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而(ér)展望(wàng)二季度(dù)，关(guān)注企业盈利的三重风(fēng)险，其一是(shì)经济内生(shēng)动能弱(ruò)化。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉冲性回(huí)升过程逐步(bù)结(jié)束，经济内生动能(néng)仍(réng)面(miàn)临(lín)弱(ruò)化风险。其(qí)二是高油价(jià)带来的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减(jiǎn)产操作，加之(zhī)全球(qiú)服(fú)务(wù)消(xiāo)费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度(dù)走高，这(zhè)也意味(wèi)着成本压力(lì)仍较大(dà)。其三是(shì)费用(yòng)率(lǜ)对于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今年目前降(jiàng)费政策更(gèng)多为延续而(ér)非新增，费用率对(duì)于利润同比增(zēng)速的的拖累(lèi)也将逐(zhú)步(bù)显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复过程或相对(duì)缓慢。

　　而(ér)展(zhǎn)望下半年，经济内生(shēng)动能的复苏可以期待，两大领先(xiān)指(zhǐ)标已经验(yàn)证，其一(yī)是居(jū)民消费倾向结束(shù)持续(xù)一年的下滑过程，消(xiāo)费信心(xīn)逐步恢复，其二是保交楼(lóu)政(zhèng)策已推动上半年地(dì)产建安投资和竣工积极回补，有望拉动下(xià)半年汽车(chē)、家电、家(jiā)具等后(hòu)周期大宗消费(fèi)，重点关注(zhù)下半年经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工(gōng)业企业利润的修复(fù)空间(jiān)。

　　内(nèi)容节选自申万宏源宏(hóng)观(guān)研(yán)究报告：

　　《被市场低估的成(chéng)本与费用压力——工业企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析(xī)师：屠强王(wáng)胜

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