《基金(jīn)经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，如何加入如新直销模式 如新是合法直销吗一个大(dà)的背景是市场(chǎng)进入了战略相持阶段，进攻和防(fáng)守(shǒu)的理由(yóu)都不是(shì)非常清(qīng)晰。周末中央发布长(zhǎng)期的产(chǎn)业(yè)政策，基调是清晰的，但(dàn)那(nà)是诗和远(yuǎn)方，是战略性(xìng)的布局，很(hěn)多(duō)投资(zī)者更喜欢(huān)战术(shù)性的机会(huì)。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股东大会在巴(bā)菲(fēi)特的老家(jiā)奥巴哈(hā)举(jǔ)行，吸(xī)引了全(quán)球(qiú)投资者的目(mù)光，投资(zī)者总希(xī)望可以从中(zhōng)寻找到投资的秘(mì)诀，价(jià)值投资的道(dào)虽相同，但(dàn)法、术、器(qì)是(shì)各(gè)异的。不(bù)仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者对宏观环(huán)境的担忧(yōu)，对(duì)数字技术的(de)批判，很多与会者收获的可(kě)能(néng)不是(shì)清晰的思路，而是(shì)在迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市(shì)场有“五穷(qióng)、六绝、七翻(fān)身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根(gēn)据(jù)惯例，银行保险等利(lì)好兑现(xiàn)后往往是(shì)市场开始调整的开始。A股投资历来是有季(jì)节性的，但这未必(bì)是(shì)历(lì)史的(de)铁律，比(bǐ)如(rú)2022年(nián)5月(yuè)市场在新的政策基(jī)调下开始全面大反攻(gōng)。我们需要(yào)因时(shí)而变，投资者需要(yào)考虑到当前的市场背(bèi)景(jǐng)已经和之前有很大的(de)不同。当前(qián)市场(chǎng)进(jìn)入(rù)战略僵(jiāng)持阶段的(de)一(yī)个重(zhòng)要理(lǐ)由是(shì)除了逻辑推(tuī)演，很多(duō)重要问题(tí)很难用清晰的事实来验(yàn)证。谨慎(shèn)的投资者往往是见好就收或者谋定而后动，因(yīn)此才(cái)有(yǒu)了上(shàng)述的猜测。

　　市场(chǎng)不(bù)清楚(chǔ)的地方在(zài)哪里呢？

　　第一(yī)，从(cóng)内部看，市场已经提(tí)前交易了政策的方向(xiàng)，而且今年国内的政策本身也不是大开大合(hé)。新出台的政策更多地(dì)在落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依然(rán)在(zài)通胀、就业数据(jù)、金(jīn)融(róng)数据和增(zēng)长数据(jù)传递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第(dì)三，从(cóng)投资主(zhǔ)线看(kàn)，数字经济和中特估依(yī)然既有政策、也(yě)有业绩或(huò)者有未来预(yù)期的业绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特(tè)估与其他板块分化(huà)较为极致(zhì)，也(yě)是不(bù)争的事实(shí)。除了这两条(tiáo)主(zhǔ)线外，金(jīn)融(róng)、消费和公(gōng)用事业(yè)有反弹，但难以成为持续的配置主题，新能源崩坏(huài)的筹码预期也(yě)决(jué)定(dìng)了反弹(dàn)的(de)脆弱性(xìng)。

　　第四(sì)，从交(jiāo)易行为(wèi)看，投资者(zhě)并未形成一致预期。随着一季(jì)报的披露(lù)，市场阶段性(xìng)发挥了(le)对盈(yíng)利(lì)现实的定价效率。具体表(biǎo)现为，业绩出现一定修复和(hé)表现(xiàn)有韧性的金融、中药(yào)、电力、中特估主(zhǔ)题以及(jí)TMT中的(de)游戏传媒等表现较好，家电(diàn)此前也有(yǒu)一定(dìng)表现(xiàn)。不过(guò)，随着业绩的公布反而出现了一定的(de)买(mǎi)预(yù)期卖现(xiàn)实的操作。当然，相对而言(yán)市(shì)场(chǎng)也有(yǒu)定价效率不稳(wěn)定的(de)一面(miàn)，同样是业(yè)绩修复或有韧性(xìng)的农林牧渔、新能源(yuán)和消费板(bǎn)块(kuài)，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季报显(xiǎn)示(shì)企(qǐ)业(yè)盈利(lì)仍在磨底阶段(duàn)

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明(míng)显的亮点，TMT主线前期(qī)超额收(shōu)益过于显著，目前除了游(yóu)戏、传媒(méi)一(yī)枝独秀外，其他TMT细(xì)分(fēn)领域阶段(duàn)性有所回调。中特估相关的基建(jiàn)、银行(xíng)、石(shí)油、出(chū)版等(děng)板(bǎn)块盈利(lì)有(yǒu)支撑、估值也较(jiào)低，因此在(zài)最近市场调整的时候整体(tǐ)表现较好(hǎo)。在(zài)这两条(tiáo)我们看好的(de)全年主线之外，市(shì)场部(bù)分(fēn)定价了一季报行情，但核心问题(tí)在于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在(zài)下滑，这(zhè)意味着短期(qī)盈利很难撑起(qǐ)A股系统性的行情(qíng)。所以(yǐ)，我们看到这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的(de)幅度都相对有限。消费(fèi)的盈(yíng)利有一(yī)定的修复，而市场由于(yú)前(qián)期的悲观情绪尚未对(duì)其定价，这可能蕴含(hán)阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布(bù)局是清(qīng)晰而明确的(de)：政策关注产(chǎn)业升(shēng)级和人的问题

　　近期国内也处(chù)于一个会议密集召开(kāi)的阶段，政治局会(huì)议、中央财经委会议和国常会相继召开。决策层对于当(dāng)前经济复(fù)苏动(dòng)力(lì)不足、复(fù)苏势(shì)头不(bù)稳的问题，有着清醒的认(rèn)识，短期的工作重点是恢复和(hé)扩大需(xū)求，但同时也明确(què)不会(huì)再(zài)走老路——不会通过低水平(píng)的债务扩(kuò)张来刺激经济，而是聚(jù)焦(jiāo)实体经济(jì)的产(chǎn)业升级，推(tuī)进(jìn)产业智(zhì)能化、绿色(sè)化(huà)、融合化。

　　现代(dài)产业体系下的融(róng)合发展

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持三次产(chǎn)业融合发展，避免割裂(liè)对立；坚(jiān)持推动(dòng)传统产业转型升级，不能当成‘低端产业(yè)’简单退出”，这个提法很重要(yào)。我们(men)去年底强调(diào)接下来(lái)一段时间的政(zhèng)策需(xū)要强调(diào)均衡性和系统性，才能(néng)形成经(jīng)济发展的合力。卡脖子的(de)领域要(yào)重点支持(chí)和发(fā)展(zhǎn)，但是经济(jì)的(de)运行是一(yī)个完整的系(xì)统，生(shēng)产和(hé)消费、实体经济和(hé)金(jīn)融(róng)支撑、高(gāo)科技领域和低技术领(lǐng)域、融资-设计-制造(zào)—物流-销售-服(fú)务(wù)等各方(fāng)面需要协调发(fā)展，大家的(de)信心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来(lái)。不能够孤立、片面地理解和执行(xíng)政策，毕竟即(jí)使是芯片这么最(zuì)高科技的领域，它的下游需求也主要来自消(xiāo)费电子(zi)产品(pǐn)中的手(shǒu)机(jī)、汽车、智(zhì)能家居等等，没有需(xū)求的拉动(dòng)，产业的发展就(jiù)缺乏良性循环的(de)基础。

　　高(gāo)质量(liàng)的(de)人(rén)才(cái)红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作为投资生(shēng)产拉动核心的(de)企业家、作为人力资源重(zhòng)点的人才(cái)、承(chéng)载民族未来的新生(shēng)人口、需要(yào)关(guān)注(zhù)的老(lǎo)龄人口。当(dāng)前中国的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动(dòng)要素(sù)拉动转向人力资(zī)源拉动，技术创新成为能(néng)否突(tū)破(pò)内外部约束(shù)的关键。技术创新能力取决于制度保(bǎo)障(zhàng)下的主观能动性，在经历了过去几年(nián)的非常态之后(hòu)，在内(nèi)外部不(bù)确定性(xìng)的制约(yuē)下，如何让当前每个主体充满信心(xīn)、充满主观能动性，是(shì)政策的重心。以人工(gōng)智能为代表的数字经济大发展，有可能能够帮助我们适当缩小(xiǎo)国际竞(jìng)争中人力(lì)资源(yuán)的差距(jù)，这需要从(cóng)一个更高的角度理解人(rén)工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月的(de)市(shì)场，看起(qǐ)来是(shì)战略僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战(zhàn)。接下来的(de)政策力度和效(xiào)果(guǒ)有(yǒu)多大、盈利能否(fǒu)实(shí)质性的反弹、经(jīng)济复(fù)苏的(de)斜率是否面(miàn)临趋(qū)缓的压(yā)力、海外的潜(qián)在风险到底有(yǒu)多(duō)大、美联储(chǔ)到底(dǐ)下一步面临的是什么样的经济形势等，投资者希望渐(jiàn)次判断上述一(yī)系列的重要(yào)问题的程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从(cóng)这个意(yì)义上讲，5月交易机(jī)会可能更均(jūn)衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当前可能是(shì)一个布(bù)局的好阶段(duàn)，而未必(bì)会是收获的阶(jiē)段。投(tóu)资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴(bā)菲特(tè)历次(cì)股东大会上看到价值投(tóu)资者很重要的(de)一个特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市(shì)场的乱是暂时(shí)的，随(suí)着(zhe)事实的清晰，投资(zī)路径也(yě)将会非常(cháng)明确(què)。这个路径(jìng)，我们从产业(yè)视角做了一下(xià)梳(shū)理(lǐ)，供(gōng)投资(zī)者参考。

　　具体而言：投资(zī)的上限是产(chǎn)业(yè)现(xiàn)代化，科技自主可用，数字化(huà)、高端化与智能化是明确的(de)诗与远方，需要进行战(zhàn)略(lüè)布局。投资的下(xià)限是避免系统性的(de)风险，在现代化的产(chǎn)业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏(cáng)风险和(hé)未(wèi)来跟不(bù)上历史步伐的产业(yè)是不能进(jìn)行战略布局的(de)。如何加入如新直销模式 如新是合法直销吗投(tóu)资的中间(jiān)状(zhuàng)态是周期与(yǔ)消费行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产业视角下(xià)的投资(zī)路线图(tú)

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家，投委会委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南开大学经济(jì)学博士，清(qīng)华大学管(guǎn)理科学与工(gōng)程博士后。学术研究(jiū)与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领(lǐng)域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架内运用财政的视角解(jiě)构宏(hóng)观经(jīng)济的(de)运行(xíng)，将(jiāng)中国经济看作一(yī)份资(zī)产，通过资本资产定(dìng)价的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士(shì)，创金合信(xìn)基金(jīn)经理、首席宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合信基金。此前(qián)履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大学学(xué)士(shì)，上海财经大学经济学(xué)硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社科院经济学(xué)博士后(hòu)，学(xué)术论文多发表于(yú)国际SSCI英文(wén)核心(xīn)经济学期刊。

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