王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相应提(tí)升，会(huì)吸引(yǐn)绝对(duì)收益资(zī)金买入，股价也逐(zhú)步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨(zhǎng)半年，又(yòu)一次因绝对收益(yì)资金追(zhuī)逐高股(gǔ)息而上(shàng)涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营层面，也已经悄然发生一(yī)些向好的变化(huà)。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是这几天(tiān)才开始上涨，那么(me)就大错特错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底之后(hòu)，已经持(chí)续上(shàng)涨(zhǎng)了足足(zú)半年时间了(le)……

　　这段时间的(de)银行股涨幅达到(dào)27％，其中部(bù)分银行股涨(zhǎng)幅(fú)甚至(zhì)达到(dào)50％以上，非常(cháng)可观(guān)。当然，中(zhōng)间也不是一帆(fān)风(fēng)顺，2022年10月银行股快(kuài)速(sù)下跌(diē)后(hòu)，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调(diào)整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底开始(shǐ)上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事(shì)情并不是第一次发生。过去(qù)银行股的大(dà)行情，都是在悄无声息(xī)中默(mò)默上涨的，因为银行股平时关注(zhù)度并不(bù)高。等到因几根大线性而吸(xī)引大(dà)家来(lái)关(guān)注时，已(yǐ)经涨幅(fú)不(bù)小了。

　　上一次(cì)类似(shì)的事情是2014年(nián)。或许经历过(guò)的人都能记得，2014年11月，因为一(yī)次(cì)比较意(yì)外(wài)的“双降”（降(jiàng)息、降(jiàng)准），金融(róng)股拔地而起。但在此之前，银行指标大约在3月(yuè)见底，然(rán)后不声不响(xiǎng)地开(kāi)始回升，到(dào)11月时(shí)，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行(xíng)股(gǔ)见(jiàn)底(dǐ)，也有类似的情(qíng)况：没有明(míng)确利好，没有(yǒu)明(míng)确新闻，银(yín)行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先觉(jué)？

　　为行情(qíng)归因并不(bù)容易，因为很难验证。如果确实没有实质性利好，那么只能(néng)从资(zī)金面去(qù)猜测：可能是估值(zhí)便宜到很多(duō)资金愿意出手了(le)。由于银行盈利能力(lì)非常稳定，估值低往往(wǎng)意味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股息率就会非常诱(yòu)人。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下(xià)，那么计算(suàn)出来的股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的可转(zhuǎn)债(zhài)。如果盈(yíng)利(lì)能力保持，则后续每年(nián)收取6.6％的(de)“利息”，如果(guǒ)股(gǔ)价上涨(zhǎng)，还(hái)能享受资本(běn)利(lì)得。当然(rán)，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则(zé)会(huì)遭受损失。但由(yóu)于ROE已(yǐ)在底部，近期很难再降了。因此，这就非常像一张可(kě)转债，其(qí)市价下(xià)跌时，会有个估(gū)值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出(chū)来了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一定程度(dù)，显(xiǎn)著高过(guò)一些资金的(de)成(chéng)本(běn)，那么这些资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银(yín)行股就形成一(yī)个隐形的(de)“估(gū)值底”，当估值低(dī)至一定水平时(shí)，股(gǔ)息率诱人(rén)，就会有人(rén)参与。

　　当然，这个估(gū)值底在某些(xiē)情况下(xià)会(huì)被(bèi)打破，即因为一些负面因素的存在，导(dǎo)致市场先生觉得银行(xíng)股(gǔ)的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种悄无声息(xī)的底(dǐ)部，可能并(bìng)没有什(shén)么实(shí)质利好，就(jiù)是有些看(kàn)中股息(xī)率的资金默默买(mǎi)入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以(yǐ)排除的(de)就是以股票(piào)型公募基金为代表的机(jī)构投资者。因(yīn)为他(tā)们的考核要求是(shì)相对(duì)收益，因此在大多数时候(hòu)，他们(men)不会因为股息(xī)率诱人(rén)而买入，他们(men)的(de)任(rèn)务是战胜自己(jǐ)基(jī)金的(de)基准(zhǔn)，或者(zhě)战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们也很(hěn)难做出赚取股息率的决策，这不是他们(men)的(de)考(kǎo)核(hé)目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段(duàn)时间，公募基金(jīn)参(cān)与很低，这(zhè)次(cì)也不例外。

　　从(cóng)数据上(shàng)也可(kě)验(yàn)证(zhèng)：从33家(jiā)银(yín)行股(gǔ)2022年(nián)底基(jī)金持仓比重来(lái)看(kàn)，比重(zhòng)越低，期间(jiān)（过去半年，后(hòu)同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他(tā)类似考核的机构投资(zī)者也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确(què)实看到，2023年第(dì)一季(jì)度(dù)较上年末，大部分A股银行股的(de)基(jī)金(jīn)持仓比例是(shì)下降的，有些个(gè)股甚至(zhì)降幅(fú)不小。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降幅(fú)；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银(yín)行指数(shù)走了个过(guò)山车，先是(shì)上(shàng)涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段(duàn)时间刚好是(shì)人工(gōng)智能概念股大涨，因此机构投资(zī)者有可能是卖(mài)出(chū)银行(xíng)等股票(piào)，换仓至计算机(jī)股票）。到了4月初，人工智(zhì)能等板块行情回落后(hòu)，银行(xíng)股(gǔ)重(zhòng)拾(shí)升势，且(qiě)涨幅加速。春节后的这(zhè)段时间，银行股刚好和人工(gōng)智能走出了一个完美的(de)“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资(zī)、自营(yíng)、保险、资管等，则可(kě)能(néng)是买入的。因为这(zhè)些资金(jīn)不(bù)考核(hé)相对收益，更多的(de)是追求绝(jué)对收(shōu)益，因此有可能是高股(gǔ)息股(gǔ)票的(de)青睐者(zhě)。

　　而决(jué)定他们买(mǎi)入(rù)的因素中，资金成本(běn)应(yīng)该是个重要因素。目前，我国近期市场利率(lǜ)较低、资金充沛，其他可(kě)替代的投资机会较少(shǎo)，因此股息率(lǜ)显得诱人(rén)。同时，美国(guó)加息接近尾声，他(tā)们的资1米等于多少厘米换算表，一米等于多少厘米换算单位金成本也有望下行(xíng)，我国高(gāo)股(gǔ)息(xī)股票也(yě)有吸引力。

　　然后我们通过数(shù)据来加(jiā)以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外资(zī)确实(shí)在买入大行，并且数(shù)量还(hái)不少。不过保险(xiǎn)资金却是(shì)有进有出(chū)，这一点有点与我们预(yù)期不符(fú)。基金主要在卖(mài)出。此外，还有些一般法人、其他投资(zī)者在买入(rù)。

　　（一季度各类投资者持股变(biàn)化数(shù)；单(dān)位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结(jié)论大致成(chéng)立，即：在(zài)银行股估值极低的时候，追求绝对收益(yì)的资金买入了高股(gǔ)息率(lǜ)的个股(gǔ)。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上(shàng)很多次银行底部启动一样(yàng)，很(hěn)可能是青睐高股息率(lǜ)的(de)资金，买入低估值、高股息(xī)率的银行股。而他(tā)们的口味与公募基金(jīn)刚好(hǎo)是相(xiāng)反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以(yǐ)上分析，说明(míng)了(le)过(guò)去半(bàn)年的(de)银行股行情，是追求(qiú)绝对收益(yì)的资金，买入了高股息(xī)率的银行股。眼下，很多银行(xíng)股股息(xī)率(lǜ)依然较高(gāo)，而(ér)资金面依然宽(kuān)松，那么这(zhè)些高股息(xī)率股票(piào)对绝对收益资金依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那(nà)么在(zài)银行业的经(jīng)营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去三年期间的(de)一些特殊政(zhèng)策(cè)，已经出(chū)现(xiàn)调整的迹象，银行业(yè)将要进入新(xīn)的均衡格局。比如(rú)，在普(pǔ)惠小微(wēi)领(lǐng)域(yù)，过去几年大行承担了一(yī)些监管要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的增长非常快，投放利率(lǜ)很低，这对小微(wēi)金融市场格(gé)局造成了较大影响，尤其是对一些(xiē)原来(lái)从事(shì)小微业(yè)务的中小银(yín)行造成压(yā)力。

　　【深度】大(dà)小行小(xiǎo)微金融逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银(yín)保监(jiān)会办(bàn)公厅发(fā)布《关于(yú)2023年加力提升小(xiǎo)微企业金(jīn)融(róng)服务质量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要(yào)求有了一(yī)些调整。比如，不再(zài)提“两增”（指(zhǐ)单户授(shòu)信总额1000万元以下小微企业(yè)贷款同(tóng)比增速不低于各(gè)项(xiàng)贷款同比(bǐ)增速(sù)，有贷款(kuǎn)余额的(de)户数不低于上(shàng)年同(tóng)期水(shuǐ)平(píng)）要求，不再刚性要求(qiú)降低小微信(xìn)贷利率，而是要求“合理确定贷款利(lì)率”，不再(zài)提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作(zuò)要求也陆续从(cóng)过去三年的阶段性政策(cè)，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于(yú)净(jìng)息差显著回落(luò)，盈利能力也(yě)渐渐(jiàn)接近合理利润底线。因(yīn)为银行业需(xū)要留存一定的(de)利(lì)润(rùn)用于补充资(zī)本，进(jìn)而(ér)支持(chí)下一期的信(xìn)贷投放，因此利润(rùn)并不是越低越好，需要维(wéi)持一个合(hé)理利(lì)润。而目(mù)前盈(yíng)利能力(lì)已经接近这一底线，所以政策(cè)也会相(xiāng)应调整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合理利润(rùn)和(hé)合理息差

　　可见，行业的(de)一些(xiē)情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那(nà)些买入高股息股票(piào)的投资者中，真(zhēn)有些先(xiān)知先觉者，已经嗅到了不(bù)一样(yàng)的味道？

　　本文(wén)为金(jīn)融业研(yán)究(jiū)方(fāng)法探讨。本(běn)文不是(shì)证券(quàn)研究报告，不(bù)构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈(chén)述事(shì)实(shí)之用，不代表我(wǒ)们(men)对他们的证券或产品的(de)推荐。具体投资建(jiàn)议请参考(kǎo)我们的研究报告。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 1米等于多少厘米换算表，一米等于多少厘米换算单位