《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期(qī)拐点(diǎn) 实现财(cái)富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信基(jī)金首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合(hé)信基金基(jī)金经理(lǐ)

　　乱云飞渡(dù)仍(réng)从容

　　上期(qī)分(fēn)享中（查看(kàn)原文），我们提出了(le)5月(yuè)是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大的背(bèi)景是(shì)市场进入了(le)战略相持阶(jiē)段(duàn)，进攻(gōng)和防(fáng)守(shǒu)的(de)理由都不(bù)是非(fēi)常(cháng)清晰。周末中央发布长期的产业政(zhèng)策，基(jī)调是(shì)清晰的，但那是诗和远方，是战(zhàn)略性的布(bù)局，很多投资者(zhě)更喜欢战术性的机(jī)会(huì)。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了(le)全球(qiú)投(tóu)资者(zhě)的目光，投资者总希望可以从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价(jià)值(zhí)投资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不(bù)仅如此，伯克希尔决策者对(duì)宏观环境(jìng)的担忧，对数字技术的(de)批判(pàn)，很多与会者(zhě)收获的可(kě)能不是清(qīng)晰(xī)的思(sī)路，而是(shì)在(zài)迷宫中又(yòu)多走(zǒu)了一(yī)圈(quān)。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷入(rù)僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨(jǐn)慎的A股投(tóu)资(zī)者也(yě)开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的(de)理由是根据惯(guàn)例，银行保险(xiǎn)等利好兑(duì)现(xiàn)后往往是市场开始(shǐ)调整的开(kāi)始。A股投(tóu)资(zī)历来是有季节(jié)性的，但这(zhè)未必(bì)是历(lì)史的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新的政策(cè)基调下(xià)开始全(quán)面大反攻。我(wǒ)们需要因(yīn)时而(ér)变，投资者需要(yào)考虑到当(dāng)前(qián)的市(shì)场背景(jǐng)已(yǐ)经和(hé)之前有(yǒu)很(hěn)大的(de)不同(tóng)。当前市场(chǎng)进入战略僵持阶(jiē)段的一个(gè)重要理(lǐ)由是(shì)除了(le)逻辑推演，很多(duō)重(zhòng)要(yào)问题很难(nán)用清晰的(de)事实来验证。谨慎的投资者(zhě)往往是(shì)见好(hǎo)就收或者谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚(chǔ)的地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了(le)政(zhèng)策的方向，而且今(jīn)年(nián)国内的政(zhèng)策本(běn)身也不是大开大合(hé)。新出(chū)台的政策更多地在落实(shí)上(shàng)，较(jiào)少新的提法(fǎ)。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储(chǔ)依然在通胀(zhàng)、就(jiù)业数(shù)据(jù)、金融数据和增长数据(jù)传递(dì)的(de)混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字经济和中特估依然既有政策、也有业绩(jì)或(huò)者有未来预期的业(yè)绩改善，但短(duǎn)期游戏、传(chuán)媒、中特估与其(qí)他板块分化较为极致，也是不(bù)争的事实。除(chú)了这两条主线外(wài)，金(jīn)融、消费和公用(yòng)事业有反弹，但难(nán)以成为持续(xù)的配置(zhì)主(zhǔ)题，新能(néng)源崩坏的(de)筹码预期(qī)也决定(dìng)了(le)反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交(jiāo)易行为看(kàn)，投资者并(bìng)未(wèi)形成(chéng)一致(zhì)预期。随(suí)着一季报的披露，市场(chǎng)阶(jiē)段(duàn)性发挥了(le)对盈利(lì)现实的定价(jià)效(xiào)率。具(jù)体表现为(wèi)，业(yè)绩出现(xiàn)一定修复和表现有韧性的(de)金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等(děng)表现较好，家(jiā)电此前也有一定表现(xiàn)。不过，随着业(yè)绩的公(gōng)布反而(ér)出现了一定的买预期(qī)卖(mài)现实的操作。当(dāng)然，相对而言市场也有定价效(xiào)率不稳(wěn)定的一面，同样是业绩修复(fù)或有韧(rèn)性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业(yè)盈利仍(réng)在磨底阶(jiē)段

　　短期(qī)市(shì)场(chǎng)的核心矛(máo)盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前(qián)期(qī)超额收益(yì)过于显著，目前(qián)除了游(yóu)戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有(yǒu)所回(huí)调。中特估(gū)相关(guān)的(de)基建、银行、石油、出版(bǎn)等板(bǎn)块(kuài)盈利(lì)有支(zhī)撑、估值也较低，因此(cǐ)在(zài)最近市场调整的时候整体表现较好(hǎo)。在这两条我们看好的全年主线之外(wài)，市场部分定价了一季(jì)报行情，但核(hé)心问题在于(yú)当前盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股(gǔ)的(de)盈利还在下滑，这意味(wèi)着(zhe)短期盈利很难撑(chēng)起(qǐ)A股(gǔ)系统性的行情。所以，我们看到这两条主线之外其他业绩(jì)尚可(kě)的板块，整体反弹(dàn)的幅度都相对有限。消费(fèi)的盈利有一定(dìng)的(de)修(xiū)复(fù)，而市场由于前期的悲观(guān)情绪尚未对(duì)其(qí)定价，这可能蕴含(hán)阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性(xìng)布(bù)局是清晰(xī)而明确的：政(zhèng)策关注(zhù)产业升级和人(rén)的问题

　　近期国内(nèi)也处于一个会(huì)议密集召开的阶段，政(zhèng)治(zhì)局会议(yì)、中央财经委会议(yì)和国常会相继召(zhào)开。决策层对于当前经济复苏动力(lì)不足、复苏(sū)势头(tóu)不稳(wěn)的问题，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢复(fù)和扩大需求(qiú)，但同时也(yě)明确不会再走(zǒu)老路——不会通过低水平的债(zh结婚时还是处的多吗，结婚还是处的有多少ài)务扩张来(lái)刺激(jī)经济，而是(shì)聚焦实体(tǐ)经济的产(chǎn)业(yè)升级，推进产业(yè)智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产(chǎn)业体系下(xià)的融合发展

　　这次财经委会议的一个新(xīn)提法是(shì)“坚(jiān)持三次产业融合发展，避免割裂(liè)对(duì)立；坚持推动传(chuán)统(tǒng)产业转(zhuǎn)型升级(jí)，不能当成‘低端产业’简单(dān)退出”，这个(gè)提(tí)法很重(zhòng)要。我们去年底(dǐ)强调接下来一(yī)段(duàn)时(shí)间的政策(cè)需要强调均衡性(xìng)和系(xì)统性，才能形成经(jīng)济发展的(de)合力(lì)。卡(kǎ)脖子的(de)领域要重(zhòng)点(diǎn)支(zhī)持和发(fā)展，但是经济的运(yùn)行是一(yī)个完整的系统，生产(chǎn)和消(xiāo)费、实体经济和金融(róng)支撑、高科技(jì)领(lǐng)域(yù)和低技术(shù)领域、融资-设(shè)计-制造(zào)—物(wù)流-销售-服务等各方面需要协调发展，大(dà)家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢(huī)复，才(cái)能够真正把需求(qiú)拉动起来。不能够孤立、片(piàn)面地理解和(hé)执行政策，毕竟即使(shǐ)是(shì)芯片(piàn)这么(me)最高(gāo)科技的领域，它(tā)的(de)下游需(xū)求也主要来自(zì)消费电子产品中的手机、汽车、智(zhì)能家居等(děng)等，没有需求的拉(lā)动，产业(yè)的发(fā)展就(jiù)缺(quē)乏良(liáng)性循环(huán)的基础。

　　高质量(liàng)的人才红(hóng)利

　　另(lìng)外，最(zuì)近政(zhèng)策讨论(lùn)的一个重点是人(rén)，作(zuò)为(wèi)投(tóu)资生产拉动核心的企业家(jiā)、作为人力资源重点的人才、承载民族(zú)未(wèi)来的新生人口、需要关(guān)注的老龄人口。当前中国的(de)发展逐渐从资本(běn)和(hé)劳(láo)动要素拉动转向人力资源拉动，技(jì)术创新成(chéng)为能否突破(pò)内(nèi)外部(bù)约束的关键。技(jì)术(shù)创新能力取决于(yú)制度(dù)保(bǎo)障下的主(zhǔ)观能动性(xìng)，在经历了过去(qù)几年的非常态之后，在内(nèi)外部(bù)不确(què)定(dìng)性的(de)制约下，如何让当前每个主体充满信心、充(chōng)满主观能动性，是政策的(de)重心。以人(rén)工智(zhì)能为(wèi)代(dài)表的数字经(jīng)济大发展，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞争中人力资源的差(chà)距，这需要从一个(gè)更高的角度(dù)理解(jiě)人工智能和数字经济。

　　5月的市场，看起(qǐ)来(lái)是战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来的政策力度和效果(guǒ)有多大、盈利能(néng)否实质性的反弹、经济复苏的(de)斜(xié)率是否面临趋缓的压力、海外的潜(qián)在风险到底有多大、美联储到底下一步面临的是什么(me)样(yàng)的经济形势(shì)等，投(tóu)资(zī)者(zhě)希(xī)望渐次判断上述一(yī)系列的重(zhòng)要问题的程度，并据此进行布局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易机(jī)会可(kě)能(néng)更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前(qián)可能是(shì)一个布局的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段。投资者需(xū)要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是(shì)我们从巴菲特历次股东大会(huì)上看到价值投资者很(hěn)重要的一个(gè)特质，即(jí)我们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着事实的清晰，投资(zī)路(lù)径也将(jiāng)会非常(cháng)明确(què)。这个路(lù)径，我们从(cóng)产业视角做了一下梳理，供(gōng)投资(zī)者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科技自(zì)主可用，数字化、高端化与智能化是明确(què)的诗与远方，需要进(jìn)行战略(lüè)布(bù)局。投资的下(xià)限是避免(miǎn)系统性的风险，在现代(dài)化(huà)的产业转型(xíng)中，当前蕴藏风险和未(wèi)来跟不(bù)上历史步(bù)伐的产业是不能进行(xíng)战略布局的。投资的中间(jiān)状态是(shì)周期与消(xiāo)费行业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席经济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大(dà)学管(guǎn)理科学(xué)与(yǔ)工程(chéng)博士后。学术(shù)研(yán)究与教(jiào)学以及宏(hóng)观(guān)经(jīng)济(jì)走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期波(bō)动的框(kuāng)架内(nèi)运(yùn)用财(cái)政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将(jiāng)中国(guó)经济看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的(de)方式来确(què)定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基(jī)金经理、首席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创金合信(xìn)基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配(pèi)置与(yǔ)择时研究。武汉大(dà)学学士，上(shàng)海财(cái)经大学经济(jì)学硕士、博士，中国(guó)社(shè)科院经济学博士后，学术(shù)论文多发(fā)表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文(wén)核心经济学期(qī)刊。

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