来(lái)源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的(de)2016年，本人写过一篇(piān)类似标题的文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列(liè)专题二》），当时主要(yào)分析欧美经济(jì)体，探(tàn)讨金融危(wēi)机(jī)后(hòu)主要(yào)发达(dá)经济体持(chí)续宽松、但通(tōng)胀却持续(xù)低迷的原因(yīn)。过去几年，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀(zhàng)却始终处于(yú)低位，近期也引(yǐn)发了(le)通胀还(hái)是通缩的讨论。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨论中(zhōng)国的货币、信用(yòng)和通胀(zhàng)的问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍面临较大通胀(zhàng)压力的情(qíng)况下，我(wǒ)国的(de)终端消费通胀水平已经连续三年处于低纪梵希口红属于什么档次，一张图看懂口红档次位水(shu纪梵希口红属于什么档次，一张图看懂口红档次ǐ)平。最新(xīn)公(gōng)布的我(wǒ)国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品价格的影(yǐng)响(xiǎng)，和其(qí)它经济(jì)体PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到全球性的外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部需求的集中体现，剔(tī)除(chú)食品和(hé)能源(yuán)后，我(wǒ)国核心CPI同(tóng)比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年(nián)没有突破过1.5％，增速(sù)明显(xiǎn)降了一个台阶(jiē)。而(ér)在疫情(qíng)之前的绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与(yǔ)通胀(zhàng)数(shù)据形(xíng)成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同(tóng)比增速高达(dá)12.4％，增(zēng)速虽然有(yǒu)所下(xià)行，但(dàn)依(yī)然处于比较(jiào)高(gāo)的(de)位置(zhì)。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要(yào)理(lǐ)解(jiě)这(zhè)个问题，我们首先要理解(jiě)“货币”的基(jī)本概念。

　　一般(bān)来说，统(tǒng)计(jì)货币的存量是使(shǐ)用M2指标，但(dàn)M2其(qí)实只是(shì)货币的一(yī)部分而(ér)已(yǐ)，它主要包含的(de)是存(cún)款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都具有(yǒu)货币属性(xìng)，都可以用来做货(huò)币(bì)使用，我们在之(zhī)前(qián)的专题中有过详细的讨论(lùn)。例如，在物物交换的时代(dài)，人们用自(zì)己生产(chǎn)的商品去交易(yì)其他(tā)人生产的商品，没有传(chuán)统意义上的现金或存款出现(xiàn)，同样实现了市场(chǎng)交易、价值的交换，这种相互交易的商品都可以理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放(fàng)在(zài)理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类似的(de)，它们对于居民来(lái)说都是货(huò)币(bì)，而M2则主(zhǔ)要纪梵希口红属于什么档次，一张图看懂口红档次(yào)统计的是(shì)银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币(bì)及公募基金、理财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚至其它(tā)一般商品都可以(yǐ)是货币。而这些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力）的大小不同而(ér)已。例如(rú)在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货币形(xíng)式(shì)；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存款(kuǎn)的流动性(xìng)比(bǐ)现金要(yào)差(chà)一些，但依然(rán)还(hái)不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期存款要差一些。从这个(gè)角(jiǎo)度出(chū)发，我们可以进一步拓展M2的统计边(biān)界，比如加上(shàng)实体部门(mén)持有的理财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以(yǐ)更加全面的统计出(chū)货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储藏方式(shì)，而居民和企业还有(yǒu)很(hěn)多其它渠道储藏货币。而(ér)过去几年里，其(qí)它货(huò)币储藏(cáng)渠道的投资收益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和(hé)企业(yè)减(jiǎn)少(shǎo)了其它渠道(dào)储藏货币的量(liàng)。例(lì)如，2018年之后(hòu)，银行理财规模告别了高增长，甚(shèn)至(zhì)一度出现了负增长；信(xìn)托、券(quàn)商和(hé)基金资管(guǎn)产品规模也陆续出现负增长。而(ér)同样是从2018年开始，居民存款开始了(le)高增长，这说明实(shí)体(tǐ)部(bù)门的(de)货币储藏渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造的(de)货币可能会选择(zé)购买(mǎi)银(yín)行理(lǐ)财(cái)、信托产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体创造的货币更(gèng)多转回了购买银(yín)行存款，这种结构性变化(huà)推升了纳(nà)入M2统计(jì)的货(huò)币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高(gāo)，但实际的货币创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度(dù)在下降(jiàng)

　　既然M2对货币(bì)的(de)统计存在范(fàn)围不全面的(de)问题，我们(men)可以更多依赖社融的数据来观察货币的创造速度。因(yīn)为从理(lǐ)论上来说，“货(huò)币(bì)”和“信用”是一枚硬币的两个面。例(lì)如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户(hù)也会同时增加1万元。在这个过(guò)程中(zhōng)，实体(tǐ)部门的融资(zī)规模扩张(zhāng)了1万元，同时实体(tǐ)部门的货币量也增加1万元(yuán)。该居民(mín)可以将2000元放在(zài)银行存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支(zhī)付给另(lìng)一个(gè)居(jū)民来购买(mǎi)东西(xī)，而另一个(gè)居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候(hòu)如果统(tǒng)计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的(de)理财产品并不统计入M2。而(ér)如果用社融来(lái)描述(shù)货(huò)币的创造就(jiù)会客观很(hěn)多，因为(wèi)不管这些资金以什(shén)么形(xíng)式流转和存在，整(zhěng)个社(shè)会的信(xìn)用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同(tóng)比增速(sù)为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百(bǎi)分点以上。不过和(hé)我国5％左右的实际(jì)经济增速相比，社(shè)融反映的我国货币创造速度其实也不低(dī)，那(nà)为(wèi)何没(méi)有通胀(zhàng)呢？这就牵涉(shè)到(dào)另(lìng)一个宏观问题，从简单的(de)数量(liàng)方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不(bù)仅要看货币的(de)存量，还(hái)有看这些存(cún)量货(huò)币(bì)在(zài)经济体中每年(nián)流通(tōng)多少次，即货(huò)币的(de)流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例(lì)子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到(dào)25％，即(jí)整个经济的货币量扩张(zhāng)了四(sì)分之一。截至今年3月(yuè)，美国(guó)M2同比增速(sù)已经降(jiàng)到了负增长，而美国的通胀却依然在高(gāo)位。整(zhěng)个(gè)过程可以理解为(wèi)，政府部门主导货(huò)币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱(ruò)，货(huò)币流通速度也逐步加快，大规模(mó)的存量货币(bì)在经济中加快流(liú)转(zhuǎn)，推升(shēng)通(tōng)胀水平。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率(lǜ)情况也能(néng)看得出来，在(zài)疫(yì)情期间，美国居民接(jiē)受(shòu)政府大量(liàng)补(bǔ)贴后，并没(méi)有全(quán)部花出去，储蓄率大幅(fú)攀(pān)升；而疫(yì)情影响逐(zhú)步减弱(ruò)后，居(jū)民(mín)信心和预期改善(shàn)，将(jiāng)超额储蓄花出(chū)去，推升(shēng)货(huò)币流通速(sù)度，当前美国居民储蓄率大幅低(dī)于疫情(qíng)之前的趋势(shì)线。

　　从我国的(de)情(qíng)况来(lái)看，货币(bì)创造(zào)速度(dù)和(hé)经济增速比(bǐ)也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫(yì)情之前，我国(guó)社融衡量的货(huò)币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)低，根据一(yī)季(jì)度最新(xīn)数据测(cè)算，当(dāng)前只有0.35次/年(nián)。这就意(yì)味着(zhe)，仍(réng)有不少货币被创造出来，但货币没有在经济(jì)体中(zhōng)加快(kuài)流(liú)转起来，说明实(shí)体部门“花钱”的(de)意愿仍在低(dī)位。

　　“花(huā)钱(qián)”的意愿(yuàn)偏(piān)低，从居(jū)民(mín)收支数据就能观察出来。从一季(jì)度统计局居民收支调查数(shù)据(jù)看，我国居(jū)民储蓄(xù)率仍然达(dá)到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能够(gòu)看(kàn)出来(lái)，因(yīn)为一(yī)个部门(mén)“花钱”意愿(yuàn)高，信贷(dài)扩张也会较(jiào)快。从居民部(bù)门来看，4月份(fèn)居民贷(dài)款再度出现(xiàn)负增长，这是非疫情、非(fēi)春节月份第二(èr)次出现这种(zhǒng)情况，上一次是08年金融危机的时候(hòu)。过去12个月的居(jū)民贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之前最高的时(shí)候(hòu)曾达到9万亿(yì)以上，当前这一增长速(sù)度(dù)已经回到了2016年时候的水平，考虑到(dào)房价物(wù)价(jià)上涨的因(yīn)素，居民加杠(gāng)杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从企业(yè)部门的信(xìn)用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我们无法看(kàn)到信贷投(tóu)放的结构，但可(kě)以用债(zhài)券净(jìng)发行(xíng)情况做(zuò)个参(cān)考。疫情(qíng)期(qī)间，国(guó)企等(děng)公共部门债券净发行是明(míng)显扩张的(de)，而非公共部门的企业债券净(jìng)发行处于低位。

　　再(zài)考(kǎo)虑到政(zhèng)府(fǔ)信用扩张也较快(kuài)，我国公共部门是信用和货(huò)币创造的重要支撑(chēng)力量，支撑(chēng)存量货币(bì)增速维持在一定(dìng)高(gāo)位，而非公(gōng)共部门创造(zào)的货币(bì)量处于低位，也(yě)反映(yìng)了货币(bì)流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息(xī)+改善预期

　　要想改变(biàn)通(tōng)胀(zhàng)偏(piān)低的状况，我们依然可以从货币数量方(fāng)程出发，一方面是稳住货币(bì)的存(cún)量，稳定实体的融资(zī)需求；另一(yī)方面(miàn)是提(tí)振(zhèn)实体信心(xīn)和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个(gè)方面来(lái)看(kàn)，私(sī)人部门的融资需求还偏弱，需要(yào)进一步降低实体融资成(chéng)本。当(dāng)资产端的回报率(lǜ)在下降的情况下，需要降低负债端(duān)的融资成本来对冲。过(guò)去(qù)几年，政策上在(zài)降低企业融资成本上发力较多。目(mù)前(qián)看(kàn)，居民部(bù)门的融资成(chéng)本仍(réng)然(rán)偏高。我们(men)在之前的专题中已经分析过，虽然(rán)居(jū)民增量房贷利(lì)率(lǜ)已经(jīng)大幅下行(xíng)，但(dàn)存量房贷利率(lǜ)仍(réng)然处于高位。根(gēn)据我们的(de)估算，当前存(cún)量(liàng)房贷(dài)利率(lǜ)的平均值(zhí)仍(réng)然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房(fáng)贷利率水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这些还(hái)仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也有(yǒu)部分(fēn)居民偿还(hái)的房(fáng)贷(dài)利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而(ér)对于(yú)居民部门的资产端来(lái)说，房产价(jià)格(gé)面临调整压力，各类金融资产的回报率也处于低位，所(suǒ)以这就相当于(yú)居民(mín)部(bù)门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低的。要改善居民的资产负(fù)债表状况，需要对居民负债端(duān)成本进行降息，否则居民(mín)净融(róng)资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要提升货币流通速度(dù)，需要提振实(shí)体的(de)信心和预期。居民和企(qǐ)业对于未(wèi)来的信心强、预期(qī)好，才会敢消(xiāo)费(fèi)、敢投资，支出增加了，对于(yú)整个经济体系来说，货币(bì)流(liú)转速度才能加快，经济需求才能好(hǎo)起来(lái)。提振信心和预期，是个(gè)系统性的工程。

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