文：天风宏(hóng)观宋(sòng)雪涛/联系人(rén)向静(jìng)姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要(yào)从(cóng)鸡蛋里面找骨(gǔ)头(tóu)，那么(me)最大的问(wèn)题既不是(shì)银(yín)行业，也不是房地产，而是创(chuàng)投泡(pào)沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类似几(jǐ)家美国中小银行）和商业地产的情况，就(jiù)会(huì)发现他们(men)的问题其实(shí)来源相同——硅谷银(yín)行(xíng)破产和商(shāng)业地(dì)产危(wēi)机，其(qí)实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的主要(yào)问题不在资产端，虽(suī)然他的资产期限过(guò)长，并且把资产过于集中(zhōng)在一个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷(dài)危机后监管对银(yín)行特别是大银行的(de)资本管制大幅加(jiā)强(qiáng)，银行资产端(duān)的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行的一(yī)级风险资(zī)本(běn)充足率从(cóng)次贷危(wēi)机(jī)前(qián)的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题(tí)出在负债端，这并不(bù)是他(tā)自己(jǐ)的问题，而是储户的问题，这(zhè)些储户(hù)也不(bù)是一般(bān)散户，而(ér)是硅(guī)谷的(de)创投公司和风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二(èr)级市场出现倒挂，风投机构失(shī)血的同时从(cóng)投资项目中撤资，创投企业被迫从硅(guī)谷银行提取存(cún)款(kuǎn)用于补充(chōng)经营性现金流(liú)，引(yǐn)发(fā)了一(yī)连(lián)串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅(guī)谷”的问(wèn)题。就连同(tóng)时出现危机(jī)的瑞信(xìn)，也(yě)是在(zài)重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而暴露出巨大(dà)的资产(chǎn)问(wèn)题。硅谷银(yín)行的(de)破产对美国银行业来说，算(suàn)不上系统(tǒng)性(xìng)影响，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金融资本(běn)与(yǔ)创投(tóu)企业深度结合的这种商业模式来说，是(shì)重大打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创投泡(pào)沫破灭(miè)的另一(yī)个受害(hài)者(zhě)，只不过叠加了疫情后远(yuǎn)程办公的新趋(qū)势。所谓的(de)商(shāng)业地产危机，本质也不是(shì)房地产的问题(tí)。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供不应(yīng)求，购物中心(xīn)已是昨日(rì)黄花，出问题的是写字楼的空(kōng)置率上升和租(zū)金下跌。写字楼空(kōng)置(zhì)问题最突出(chū)的地区(qū)是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等信息(xī)科技公司集聚的西(xī)海(hǎi)岸，也(yě)是受到了创投企业和(hé)科技(jì)公(gōng)司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不(bù)是小型银(yín)行的缩表(biǎo)，也不是(shì)地产(chǎn)的潜(qián)在信用风险(xiǎn)，而(ér)是(shì)创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会带来怎(zěn)样的连锁反应？这些反应对经济(jì)系统(tǒng)会(huì)带来什么(me)影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传染性还(hái)是影响范围来看，创投泡(pào)沫破灭都不(bù)会带来系统性危机(jī)。

　　和(hé)引(yǐn)发08年金融危(wēi)机的房地产泡沫对比，创投泡(pào)沫对银行的(de)影响要小得多。大多数科(kē)创企业是股(gǔ)权融资，而不是(shì)债权融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融(róng)资在美国非金融企业融资中(zhōng)的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整(zhěng)体企业贷(dài)款(kuǎn)占其资产的(de)比例为10.7％，也比(bǐ)科(kē)网时期的(de)14.5％低4个百分(fēn)点。由(yóu)于科创企业(yè)和银行体系(xì)的(de)相(xiāng)对隔离，创投泡沫不(bù)会(huì)像次贷(dài)危机一样，通过金融杠杆和影(yǐng)子银(yín)行，对金融系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技股也不像房地(dì)产是家庭(tíng)和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会(huì)带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居(jū)民和企(qǐ)业的广泛(fàn)财(cái)富缩(suō)水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫(mò)要“实(shí)在”得多。

　　花竹帽是哪个民族的 花竹帽是广西毛南族仅有的吗="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本世纪初的科网泡沫(mò)时(shí)期，科(kē)技企业还(hái)没(méi)找(zhǎo)到(dào)可靠的盈利模(mó)式。上世纪90年代互联(lián)网信息技术的快速(sù)发展以(yǐ)及(jí)美(měi)国的(de)信息高速公(gōng)路战略为(wèi)投资者勾勒出一(yī)幅美好(hǎo)的(de)蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用户量让大(dà)家相信科技企(qǐ)业可以(yǐ)重(zhòng)塑(sù)人(rén)们的生活方式，互联网公司开(kāi)始盲目追求(qiú)快速增长(zhǎng)，不(bù)顾一切(qiè)代价烧钱(qián)抢占市场，资本市场将估值依(yī)托在点击量上(shàng)，逐步脱离(lí)了企业的实(shí)际盈利(lì)能力。更有甚者，很多公司其(qí)实(shí)算不上真正的互联网公司，大量公司甚至(zhì)只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用户数超(chāo)过100万，成为(wèi)全球最大的因特网服务提供商，用户(hù)数达到3500万，庞(páng)大的用户群(qún)吸引了(le)众多广告客户和商(shāng)业(yè)合作伙伴，由(yóu)此取得了丰(fēng)厚(hòu)的收入，并在(zài)2000年收购(gòu)了(le)时代华纳。然而好景不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后(hòu)，网络用(yòng)户增长缓慢，同时拨号(hào)上网(wǎng)业务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的(de)销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿(yì)美元(yuán)支出（多数(shù)为(wèi)冲减困境中的(de)资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科(kē)技(jì)企(qǐ)业(yè)的自由现金流为-37亿美元。如(rú)今大型科技企业的(de)盈利(lì)模式(shì)成熟(shú)稳定，依靠在线广告(gào)和云业务收入创造了高水平的利(lì)润和现(xiàn)金(jīn)流，2022年纳(nà)斯达克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由(yóu)现(xiàn)金流为(wèi)5000亿美元，经营活动现金流(liú)占总收入比例稳定(dìng)在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还在向市场“要(yào)钱(qián)”，当前(qián)科技企业主(zhǔ)要通过回(huí)购和分红等形式向(xiàng)股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结(jié)的不是大型(xíng)科技(jì)企业(yè)，而(ér)是小型创(chuàng)业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息技(jì)术(shù)中的3196家企业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司(sī)中净利(lì)润为负的比例为(wèi)20％，而小公(gōng)司这一比(bǐ)例为38％，接近大公司的(de)二倍。此外，大公司(sī)自由现金流(liú)的中位数(shù)水平为4520万(wàn)美(měi)元，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而(ér)小公司只(zhǐ)有2145万(wàn)美(měi)元(yuán)。大型科技企业创造利润和(hé)现金流的水平明显(xiǎn)强于(yú)小型科技(jì)企(qǐ)业(yè)。

　　至(zhì)少上市的科(kē)技企(qǐ)业(yè)在(zài)利润和现金流(liú)表(biǎo)现(xiàn)上显著强于科网(wǎng)泡沫时(shí)期(qī)，而投资银行的股票抵押相关业务也主要开(kāi)展在流动性(xìng)强的大市(shì)值科技股上(shàng)。未(wèi)上市的小(xiǎo)型科创企(qǐ)业(yè)若不能(néng)产生(shēng)利(lì)润和现金流(liú)，在高(gāo)利率的环境下破(pò)产概率大大增加，这(zhè)可能(néng)影响(xiǎng)到的是(shì)PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融资渠道的银(yín)行。

　　这轮(lún)加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最(zuì)大的是硅谷和华尔街(jiē)的富人群体(tǐ)，以及低利(lì)率金融(róng)资本(běn)与科创投资深度(dù)融(róng)合的商业模(mó)式(shì)，但很难(nán)真正伤(shāng)害到大多数(shù)美(měi)国居(jū)民、经(jīng)营(yíng)稳健(jiàn)的银行业和拥(yōng)有自我造血(xuè)能力的(de)大(dà)型科(kē)技公(gōng)司。本(běn)轮(lún)加(jiā)息(xī)周(zhōu)期带来(lái)的仅仅是(shì)库存周期(qī)的回落，而不是广泛和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美(měi)联储货币政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预期(qī)

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