分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源(yuán)：浙商证券宏观研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我(wǒ)们预期。我们想继续提示居民超(chāo)额储(chǔ)蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们(men)估(gū)算(suàn)的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国(guó)居民超额储蓄(xù)体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去年末(mò)继(jì)续增(zēng)加(jiā)1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致(zhì)居民对未来收入预期悲观的(de)根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢(màn)的过程(chéng)。对于后续信(xìn)用表现(xiàn)，预计二季度市场对宽信用(yòng)的(de)预期波(bō)动(dòng)或明显加大，可能形成信用收紧预期，对于政(zhèng)策工(gōng)具，我们判断二季度(dù)货币政(zhèng)策主要(yào)体现结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷(dài)较(jiào)弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多(duō)增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持平前(qián)值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们(men)在(zài)4月11日的(de)报告《3月金(jīn)融(róng)数据：一季度的(de)强劲(jìn)信贷对后续或有透支》中提(tí)示了一季度信贷的大体量投放或对后(hòu)续(xù)信贷形成(chéng)一定透支，目前(qián)观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强、居民弱(ruò)特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约(yuē)241亿(yì)元(yuán)，其中(zhōng)，短期、中(zhōng)长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿(yì)元，其中(zhōng)，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变(biàn)动(dòng)分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元(yuán)，是过往历年4月的最高值（有数据以来(lái)），占4月企(qǐ)业贷(dài)款增量(liàng)、总(zǒng)贷款(kuǎn)增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高(gāo)水平。去(qù)年4月(yuè)受(shòu)疫情影(yǐng)响，信贷(dài)仅增加2652亿(yì)（同(tóng)比少增(zēng)3953亿），今年(nián)同比(bǐ)多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最高值。我们认为(wèi)基(jī)建(jiàn)、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小微等领(lǐng)域是主要(yào)投向，地产为边际增量(liàng)。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度(dù)基建(jiàn)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿(yì)元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业(yè)中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房(fáng)地产(chǎn)业(yè)中长期贷款新增6536亿(yì)元，同比多增(zēng)3791亿元(yuán)。3月，多(duō)家银行在2022年(nián)年(nián)报业绩发布会上(shàng)表示今年绿(lǜ)色、基建(jiàn)、科创将是(shì)重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票(piào)据-同(tóng)业存单利差（6个月）持续震荡下(xià)行，体现银行一定程(chéng)度“冲(chōng)票据(jù)”，但由于去年该状(zhuàng)况更为(wèi)突出(chū)，因此(cǐ)“票据融资”项(xiàng)目仍录得(dé)大幅同比少增。值得注(zhù)意的是(shì)，票(piào)据夜游症的孩子精神有问题吗，孩子半夜起来突然乱走乱说话(jù)-同存利(lì)差4月末略有上行，体现供需关系略有反转(zhuǎn)，相(xiāng)关市场观点认(rèn)为(wèi)信贷(dài)或(huò)有(yǒu)走强，但我们在(zài)5月1日发布的(de)报告《4月数据预测：价(jià)格向(xiàng)下(xià)，盈(yíng)利承(chéng)压，制(zhì)造业(yè)投资放(fàng)缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所致(zhì)（票据利率下行(xíng)导致企业(yè)贴现意愿增强），全(quán)月看，利差下行幅(fú)度(dù)达77BP，或反(fǎn)映4月信贷(dài)相(xiāng)对较(jiào)弱，此(cǐ)观点得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低(dī)基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地产销售高频回落对应的(de)居(jū)民中长期贷款再次出现同比少(shǎo)增，居(jū)民短期贷(dài)款同比多增幅度也明(míng)显走弱，与我们对消费、地产销售相对(duì)审慎(shèn)的观(guān)点相一致。展望后续，低基数(shù)或使得居民贷款(kuǎn)多月(yuè)仍有一定同比改善(shàn)，但较难大幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿(yì)元(yuán)，信贷(dài)小月非(fēi)银贷(dài)款季节性大增，且银行间(jiān)体(tǐ)系流动性(xìng)保持合理充(chōng)裕，数据较高，也进一步导致社融(róng)口(kǒu)径信贷明显低于人民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月(yuè)社融新(xīn)增(zēng)1.22万(wàn)亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿(yì)（同比(bǐ)多增2729亿(yì)元(yuán)），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月(yuè)社融(róng)增速持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多(duō)增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债券(quàn)、非标项目及外(wài)币贷(dài)款。4月未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银行(xíng)表内“冲票据”导(dǎo)致表外(wài)票(piào)据(jù)基数较低，而(ér)今年(nián)经济弱修复的(de)情况(kuàng)下，数据同比(bǐ)有(yǒu)所(suǒ)改善(shàn)。

　　4月(yuè)社(shè)融口径人民币贷款增加4431亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)729亿元；外币贷款折合人(rén)民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相(xiāng)关度较高(gāo)，表现也较为匹配。政(zhèng)府债(zhài)券净融资(zī)4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿(yì)元(yuán)，走势(shì)稳健，边(biān)际(jì)增量或来自公积金贷(dài)款；信托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿(yì)元，信托贷款主(zhǔ)要受地产(chǎn)金(jīn)融(róng)政策影响，“十(shí)六条”明确规定“支持开(kāi)发(fā)贷款、信托贷(dài)款等(děng)存量融资合理展期”，金融机构继续积(jī)极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托(tuō)若依(yī)据存量比例压降，则每年压降规模也是同(tóng)比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增(zēng)主要是(shì)直接(jiē)融(róng)资项目(mù)：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融企业境内股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿(yì)元。受信用(yòng)债收益率(lǜ)低位、企业债务融(róng)资需求回(huí)暖的影(yǐng)响，企业债(zhài)券融资稳定，保持(chí)了今年(nián)以(yǐ)来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增(zēng)速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预(yù)测值(zhí)完全一致(zhì)，wind一(yī)致预期(qī)为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年(nián)基数(shù)走(zǒu)高使得增(zēng)速(sù)回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前(qián)值上(shàng)行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去(qù)年基数上(shàng)行、今年(nián)4月(yuè)地产销售(shòu)边际转弱，但(dàn)4月末(mò)已(yǐ)进入五一假期，受益于居民消费、出行活跃度(dù)提高，居民储蓄存款部分转为企业活期存(cún)款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要(yào)影(yǐng)响(xiǎng)因素(sù)是企业(yè)活期(qī)存款(kuǎn)，其与消费类相关行业的现金流直接关联，由于我们判(pàn)断居(jū)民(mín)消费、购房活动修复(fù)是(shì)渐(jiàn)进的，幅度可(kě)能相对较(jiào)弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但速(sù)度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速(sù)10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现(xiàn)经(jīng)济(jì)修复的结构性失衡，三四(sì)线城(chéng)市及农村地区经济改善略弱(ruò)，导致持币需求增加。

　　>>居民超额(é)储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄仍(réng)在(zài)继续积累(lèi)，预(yù)计未来较难大(dà)量释放至消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们(men)估算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国居民超(chāo)额(é)储蓄体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿元，相比去(qù)年末(mò)则(zé)已大幅增加了1.61万亿(yì)，也(yě)就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民(mín)仍(réng)在积累超额(é)储蓄，这符合我们此前的(de)判断。我们认(rèn)为(wèi)，经济结构转型升级是导致居民(mín)对未(wèi)来(lái)收入预期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定程(chéng)度上掩盖了其(qí)影(yǐng)响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民超额(é)储蓄的释放将是一个(gè)较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元(yuán)，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住户(hù)存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非(fēi)金融(róng)企业存款减少1408亿(yì)元，财政性(xìng)存款(kuǎn)增加5028亿元(y夜游症的孩子精神有问题吗，孩子半夜起来突然乱走乱说话uán)，非(fēi)银行(xíng)业金融机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民(mín)存款大(dà)幅回落(luò)，但我们(men)认为主要是由于季节性，这与银(yín)行季末冲存(cún)款、季初居民存款资金重新(xīn)流入理财(cái)产品相关；同时(shí)，今年也受假(jiǎ)期(qī)影响(xiǎng)，4月末已进入五一假期，居民(mín)消费活动使得储(chǔ)蓄得到部分(fēn)释(shì)放（另(lìng)一(yī)个角度观察(chá)，4月(yuè)受企(qǐ)业缴(jiǎo)税影响(xiǎng)，也是企业(yè)存款的季节(jié)性小月，但(dàn)今年(nián)4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们(men)认为(wèi)就是受五一假期影响，与M1增速上(shàng)行(xíng)相(xiāng)呼应）。但总(zǒng)体看，4月(yuè)居民储蓄的回落(luò)幅(fú)度相对过往(wǎng)历(lì)年4月(yuè)并(bìng)不算大，2021年4月居(jū)民(mín)存(cún)款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度(dù)高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度(dù)货币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构(gòu)性(xìng)特征(zhēng)，下(xià)半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后续月(yuè)份有所透支，二季度市场对宽信夜游症的孩子精神有问题吗，孩子半夜起来突然乱走乱说话(xìn)用的(de)预(yù)期(qī)波(bō)动(dòng)或明(míng)显加大(dà)，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门(mén)红”意愿较强，并普遍担(dān)忧后续利率继续下行带来的净息差压力，因此倾(qīng)向于(yú)在年初增加信贷(dài)投(tóu)放，这(zhè)会导致后续的信贷额(é)度在一定程度(dù)上受限。

　　其二(èr)，4月(yuè)末政(zhèng)治局会议对货(huò)币政(zhèng)策定调是“稳健的货币政策(cè)要(yào)精准有力，形成扩大(dà)需求(qiú)的合力”，政(zhèng)策(cè)基(jī)调和(hé)表(biǎo)述延续了去年(nián)底中央经济工作会议的部署，我们认为(wèi)“精(jīng)准有力”更加强调货币政(zhèng)策的结构性发力，即(jí)精准(zhǔn)滴灌、定(dìng)向(xiàng)支持。预计二季度货币(bì)政(zhèng)策将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据央(yāng)行(xíng)官方数据，截至今(jīn)年3月末(mò)，我国结构性货币政策(cè)工具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是(shì)，央行于1月(yuè)、2月分别新创设房企纾困(kùn)专(zhuān)项(xiàng)再贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支持计划两项结(jié)构性(xìng)政策(cè)工具，额度(dù)分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产领域(yù)，体现维稳意图(tú)。我们预计央行后续将继续强(qiáng)化对制(zhì)造业(yè)、科技、小微、绿色等领域的信贷(dài)支持，结构(gòu)性政策将继续强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在(zài)政策驱动(dòng)下是信贷(dài)极高值，而7月是极低值，即二(èr)、三季度的相邻月份间的(de)信贷(dài)表现波动较(jiào)大，这(zhè)也将对今年的各月构(gòu)成差(chà)异化(huà)的基数影响。预(yù)计(jì)5、6月(yuè)信贷同比压(yā)力(lì)较大，未(wèi)来的三(sān)个季(jì)度合计看(kàn)，信(xìn)贷增量或有同比(bǐ)少增(zēng)，信贷增速也将是逐(zhú)步小幅回落的趋势，预计信贷(dài)年末增速(sù)10.5％，较(jiào)2022年末(mò)回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们(men)对(duì)全年信贷(dài)体量的(de)判断，我(wǒ)们测算(suàn)一季度信贷(dài)增量(liàng)占全年(nián)比重(zhòng)或(huò)高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区(qū)间，其中也隐含了对下(xià)半年可能再次(cì)降准的判断。由于下半年经济下行及失业压力(lì)均可能(néng)加大，降准体现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于(yú)降息，预(yù)计美(měi)联储(chǔ)可能在四季(jì)度(dù)进入(rù)降息周(zhōu)期，中美两国基(jī)本面差+货(huò)币政(zhèng)策差收敛，我国将出(chū)现国(guó)际收支、汇(huì)率改善(shàn)机会，货币政策宽松空间进一(yī)步打开(kāi)，形(xíng)成(chéng)降息预期(qī)。

　　对(duì)于(yú)社(shè)融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低(dī)点(diǎn)，在企业债券、表外票据有望同比多增的(de)情况下(xià)，预计社融增速可维持震荡走升，预计(jì)年末(mò)升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增(zēng)速基(jī)本匹配(pèi)；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显(xiǎn)高(gāo)于(yú)GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居(jū)民消(xiāo)费及购房(fáng)情绪进一步恶化，后续宽(kuān)信用持(chí)续不及预期。

　　固定布局 工具条上设置固定宽(kuān)高(gāo)背(bèi)景可(kě)以设置被(bèi)包含可以完美(měi)对齐(qí)背(bèi)景图和文字(zì)以及制(zhì)作(zuò)自己的模板(bǎn)

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