文(wén)：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济没有大问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里(lǐ)面找骨(gǔ)头，那么最大的问题既(jì)不是银行业，也不是(shì)房地(dì)产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细(xì)看硅(guī)谷银行（以及(jí)类似几家美国中小银行）和商业地产的情况，就会(huì)发现他们的问(wèn)题(tí)其(qí)实(shí)来源(yuán)相同——硅谷银行破产和商业地(dì)产危机，其(qí)实(shí)都是创投泡沫(mò)破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不在资产端，虽然他的资产期限过长，并且(qiě)把资产过于集中(zhōng)在一个篮子里，但(dàn)事实上，次贷危机后监管(guǎn)对银行特别是大(dà)银行的资(zī)本管制(zhì)大幅加强(qiáng)，银行(xíng)资产端的信用(yòng)风险显著降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有担保(bǎo)银行的一级(jí)风险资(zī)本充足率从(cóng)次贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这并不(bù)是他自己的问题，而是储(chǔ)户的问题，这些储(chǔ)户也不(bù)是一般散户，而是硅谷的创投(tóu)公(gōng)司和(hé)风投。创投泡沫在(zài)快速(sù)加(jiā)息中破灭，一二级市场(chǎng)出(chū)现倒挂(guà)，风投机构失血的同时从投资项(xiàng)目中撤(chè)资，创投企业被迫(pò)从硅谷银行提取存款用(yòng)于补充(chōng)经营性现金(jīn)流，引发了一连(lián)串的挤兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅谷银(yín)行的问题不是“银行(xíng)”的(de)问题(tí)，而是“硅谷”的(de)问题(tí)。就(jiù)连同时出现危机的(de)瑞(ruì)信，也是(shì)在重(zhòng)仓了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而暴露出巨大(dà)的资产问题。硅谷银行(xíng)的破产对美(měi)国(guó)银行业(yè)来说(shuō)，算不上系统性影(yǐng)响，但对(duì)硅谷的(de)创(chuàng)投(tóu)圈(quān)、以及金融资本与创投企业深度(dù)结合(hé)的这种(zhǒng)商(shāng)业(yè)模(mó)式来说(shuō)，是重(zhòng)大(dà)打击。

　　美国商业(yè)地产(chǎn)是(shì)创投泡沫破灭(miè)的(de)另(lìng)一(yī)个受害者，只不过(guò)叠加了疫情后远程办(bàn)公的(de)新趋势。50克有多少参照物图片，50克有多少参照物所谓的商业地产危机，本质也不(bù)是房地产的问题。仔细看美国商业(yè)地产市场，物流仓储(chǔ)供(gōng)不应求，购物(wù)中心已是昨日黄花，出(chū)问题(tí)的是(shì)写字楼的空置率(lǜ)上(shàng)升和(hé)租金下跌。写(xiě)字(zì)楼空置问题最突(tū)出的地(dì)区是湾区(qū)、洛杉(shān)矶和西雅图等信(xìn)息科(kē)技公司集聚(jù)的西海岸(àn)，也(yě)是受到了创(chuàng)投企业和科技公司就业疲(pí)软的拖累。

　　我(wǒ)们认(rèn)为真正值得讨论(lùn)的问(wèn)题，既不是小(xiǎo)型银(yín)行的(de)缩(suō)表(biǎo)，也不是地产(chǎn)的(de)潜(qián)在信用(yòng)风险，而(ér)是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会带来怎样的连锁反应(yīng)？这些(xiē)反(fǎn)应对经济系(xì)统会(huì)带(dài)来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染(rǎn)性还(hái)是影响范围来看(kàn)，创投泡沫破灭都不会带来系统(tǒng)性危机。

　　和(hé)引发(fā)08年(nián)金融危机的房地(dì)产泡沫(mò)对比，创投泡沫对银(yín)行的影响要(yào)小(xiǎo)得多。大多数科创企业是股权融资，而不是债权融(róng)资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金融(róng)企业(yè)融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没(méi)有统(tǒng)计对科技企(qǐ)业的(de)贷款数据(jù)，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷款(kuǎn)占其资产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企业(yè)和银行体(tǐ)系(xì)的相对隔(gé)离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷危机一样(yàng)，通过金(jīn)融杠杆和影子银行，对金融系统形成(chéng)毁灭性打(dǎ)击。

　　50克有多少参照物图片，50克有多少参照物t="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科(kē)技股也不像房地产是家庭和企业广(guǎng)泛持有的资产，所以创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会带来硅谷和华(huá)尔街的局(jú)部财富毁灭(miè)，但不会带来居民和(hé)企业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫(mò)时期，科技企业还没找到可(kě)靠(kào)的盈利模式。上(shàng)世纪90年代(dài)互联网(wǎng)信息技术的快(kuài)速发展以及美国(guó)的信(xìn)息高(gāo)速公(gōng)路(lù)战(zhàn)略为投(tóu)资者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝图，早期快(kuài)速增(zēng)长的(de)用户(hù)量让大(dà)家相(xiāng)信科技企业(yè)可以重塑人们的生(shēng)活(huó)方式，互联网公司开始盲目追求快速(sù)增长(zhǎng)，不顾一(yī)切代价烧钱(qián)抢占(zhàn)市场(chǎng)，资本市(shì)场将估值依托在点击(jī)量上(shàng)，逐步脱离了(le)企业的实际(jì)盈利(lì)能力。更有(yǒu)甚者，很(hěn)多公司其实算不上真正(zhèng)的(de)互联网公(gōng)司，大(dà)量(liàng)公司甚至(zhì)只(zhǐ)是在名(míng)称上(shàng)添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超过100万，成为全球最大的因特(tè)网(wǎng)服(fú)务提供商(shāng)，用户数(shù)达到3500万，庞(páng)大的用户群(qún)吸引(yǐn)了众多广告客(kè)户和商业合(hé)作(zuò)伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了时代华纳。然而(ér)好景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网(wǎng)络用户增长缓(huǎn)慢，同时拨号(hào)上网业务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出（多(duō)数为冲减困境中的(de)资产），最终(zhōng)净亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美(měi)元，科(kē)技企业(yè)的自由(yóu)现金流为(wèi)-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模(mó)式(shì)成熟稳定，依(yī)靠在(zài)线(xiàn)广告和云业务收入(rù)创造了高水(shuǐ)平(píng)的利润和现金流(liú)，2022年纳(nà)斯达克100的(de)利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科技企业的自由(yóu)现金(jīn)流(liú)为5000亿美元，经(jīng)营活动现金(jīn)流(liú)占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业(yè)还在向市场“要钱”，当前科技企业(yè)主要通过回购(gòu)和分(fēn)红等(děng)形(xíng)式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大(dà)型科技(jì)企(qǐ)业，而是(shì)小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按(àn)照(zhào)市值排名(míng)，以前(qián)30％为大公(gōng)司，剩(shèng)余(yú)70％为小(xiǎo)公(gōng)司。2022年(nián)大公(gōng)司中(zhōng)净利(lì)润为负(fù)的比例为(wèi)20％，而小(xiǎo)公司这(zhè)一比例(lì)为38％，接近大公司的二倍。此外，大公(gōng)司自由现金流的中位数水平为4520万美元，而(ér)小(xiǎo)公司(sī)这(zhè)一水平为-213万美元，大公司(sī)净(jìng)利润中位数水平为2.08亿(yì)美元(yuán)，而(ér)小(xiǎo)公司只有2145万(wàn)美(měi)元。大(dà)型科(kē)技(jì)企业创造(zào)利润和现金流的水(shuǐ)平明显强于(yú)小型科技企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企(qǐ)业在利润和(hé)现金流表现上显(xiǎn)著强于科网泡沫(mò)时期，而(ér)投资银(yín)行的股票(piào)抵押(yā)相(xiāng)关业务也主要(yào)开展在流动性强的大(dà)市值科(kē)技股上。未上市(shì)的小型科创(chuàng)企业若不能产生利润和现金流，在高利率的环境(jìng)下破产(chǎn)概率(lǜ)大大增加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融资(zī)渠道的(de)银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创投泡沫(mò)破灭，受影响最大的是硅(guī)谷(gǔ)和华尔(ěr)街的(de)富人群体，以及低利(lì)率金融资本(běn)与科创投资深度融(róng)合的商业模式(shì)，但很(hěn)难真(zhēn)正伤害到大多数美(měi)国居民、经营稳健的银(yín)行业和拥有自我造血能力的大型科技(jì)公司。本(běn)轮加息周期带来的仅仅是库存周期的(de)回落，而不是广泛和持(chí)久的经(jīng)济衰退。

　　风(fēng)险提(tí)示

　　全球经济深(shēn)度(dù)衰(shuāi)退，美联(lián)储货币政策超预期紧缩(suō)，通胀超预期

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