核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部(bù)分化明显，行业和指数角(jiǎo)度均可验证。②本质(zhì)上过去(qù)一段时(shí)间行情是情绪修复，政策(cè)和(hé)事件驱动下数字经济、中特估(gū)表现好，未来行(xíng)情或进(jìn)入基本面驱(qū)动。③全年牛(niú)市(shì)格(gé)局未变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还(hái)是(shì)成长？

　　近期(qī)参加一场(chǎng)交流活动时，对今年市场(chǎng)风格的讨论很(hěn)热烈(liè)，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚持成长风格者(zhě)以人(rén)工智能大涨作(zuò)为证据，乍一听都有(yǒu)道理，但其实不然，因为价(jià)值阵营和成长(zhǎng)阵营里，除(chú)了这些大涨的品种(zhǒng)都(dōu)存在(zài)下跌(diē)的(de)品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂(liè)的现象？未来(lái)市(shì)场风格(gé)将如何(hé)演绎？本篇报告(gào)将就(jiù)此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是(shì)结构性分(fēn)化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者(zhě)认(rèn)为近期(qī)银(yín)行(xíng)等高股(gǔ)息股票(piào)表现(xiàn)较好，风(fēng)格偏向(xiàng)价(jià)值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风(fēng)格占优。我们通(tōng)过(guò)行业(yè)和(hé)指数层面分析市场(chǎng)风(fēng)格特征，发(fā)现市场(chǎng)自底部反(fǎn)转以来价(jià)值与成长两种风格并不(bù)明(míng)显，具(jù)体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内部分化明(míng)显。我们(men)在(zài)前期多篇报告(gào)中(zhōng)提出去年10月底来市场已进入牛市初(chū)期的第一波(bō)上涨。从整(zhěng)体(tǐ)看，市场并没有呈(chéng)现严格的(de)风格偏(piān)向，去年10月底(dǐ)以来申万一级行业中(zhōng)成(chéng)长类(lèi)行(xíng)业最大涨(zhǎng)幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨(zhǎng)幅居前20％的不(bù)同(tóng)风格行业数量占比看，成(chéng)长类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行(xíng)业整(zhěng)体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价(jià)值内部(bù)行业表(biǎo)现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以(yǐ)来科技占优，新能源(yuán)表现较差(chà)，在“数据二十条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技(jì)术的双重催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现(xiàn)明显靠后(hòu)。价值方面，受益(yì)于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食(shí)品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行业(yè)表现较(jiào)差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成长板(bǎn)块内(nèi)行业保持去年10月以来的格局，即科技表(biǎo)现好、新能源相对弱。再(zài)来看价值板(bǎn)块，今年以(yǐ)来在(zài)“中特(tè)估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板块整(zhěng)体(tǐ)涨幅相对靠后，其中农(nóng)林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数(shù)走势明显偏弱，今年以(yǐ)来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内(nèi)部分(fēn)化明(míng)显(xiǎn)。从代(dài)表(biǎo)性的(de)风(fēng)格指数(shù)看，风格特征也并不(bù)明确。去年10月(yuè)底以来(lái)成(chéng)长风格指数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格的指数(shù)表现不同，其背后源于指数的成分行业(yè)权重不(bù)同。以成长风格(gé)中创(chuàng)业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底(dǐ)以来创(chuàng)业板指走势相对(duì)偏弱，最大涨(zhǎng)幅(fú)仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备(bèi)权重(zhòng)占比高达35％；而科创(chuàng)50实(shí)现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行(xíng)业中(zhōng)涨(zhǎng)幅居前的(de)科技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间(jiān)市场是(shì)牛市初期的情绪修(xiū)复。回顾历(lì)史上(shàng)牛市上(shàng)涨第一阶段，可以发现期(qī)间市(shì)场往往呈现(xiàn)普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的特征，不同风格指(zhǐ)数表(biǎo)现差(chà)异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的背(bèi)后源(yuán)于市场自底部起来后，处低位的行业容易受(shòu)到政策利好和预期改善的催化，出现短(duǎn)期明显(xiǎn)的上涨，但由于此时基本面的趋(qū)势尚未明确(què)，该阶段行情往往不(bù)存在(zài)特(tè)定的主线，因此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来(lái)的这轮行情中数字经济、中特(tè)估表现较好，其本质属(shǔ)于政策和事件驱(qū)动下的情(qíng)绪修(xiū)复。数(shù)字经济方(fāng)面(miàn)，去年二十大报告提出“加快发(fā)展(zhǎn)数字(zì)经济”、“建设(shè)现代化产(chǎn)业(yè)体系”，信创指数率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此(cǐ)后相关政策(cè)和事田井读什么字，畊和耕的区别件进一步(bù)催化市场情绪，政策(cè)端22/12国(guó)务院印发 “数(shù)据二(èr)十(shí)条”，23/03成立国(guó)家数(shù)据局，技(jì)术(shù)端(duān)以ChatGPT为代田井读什么字，畊和耕的区别表的大模型推出标志人工智能逐步落地应用(yòng)，政策和(hé)技术双轮(lún)驱动下数字经济行情持续演(yǎn)绎，今年(nián)以来(lái)人工智能(néng)指数最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估行情也主要来自低估值(zhí)的国(guó)央企的估值修(xiū)复。22/11证监(jiān)会(huì)主席(xí)提出“中(zhōng)特估”概念，政(zhèng)策(cè)层面高度重视(shì)国央企(qǐ)价(jià)值实现(xiàn)，相关(guān)政策和(hé)事件进一(yī)步催化行情，在此背(bèi)景下中(zhōng)特估相(xiāng)关(guān)板块同样(yàng)涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特估指(zhǐ)数最大(dà)涨幅(fú)达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈(yíng)利驱动。拉长时间(jiān)看，股票(piào)是一(yī)台“称重(zhòng)机”，基(jī)本面决定股价(jià)涨跌，盈利趋势的(de)分化(huà)决定未来风(fēng)格的(de)走向(xiàng)。我们以(yǐ)国证成长(zhǎng)/价(jià)值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背(bèi)后(hòu)是国证成长指(zhǐ)数与价值指数的(de)归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速差(chà)从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成(chéng)长开(kāi)始跑输的(de)原因则是(shì)成长相对价值的业绩增速开始回(huí)落，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的(de)归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个(gè)百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成长，原因在于成长股的业绩又开始(shǐ)优于价值(zhí)股，国证成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数的归母净(jìng)利润累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主线(xiàn)的关键仍在业绩，未来关(guān)注基(jī)本面的趋势。当(dāng)前全部(bù)A股(gǔ)盈利仍(réng)处在底部区域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利(lì)润累计同比增速已(yǐ)从(cóng)22Q4的(de)低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全(quán)年增速(sù)有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐(zhú)渐(jiàn)回升，市场或由前期的(de)政策和事件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关(guān)注(zhù)中报的基本面验证(zhèng)情况，以(yǐ)及下半年宏观月度数据的回升情(qíng)况。展望全年(nián)，稳(wěn)增长(zhǎng)政策推动(dòng)下现代化产业体系建设，成长盈利(lì)增速有望更快(kuài)，但风格内(nèi)部盈利增速可能(néng)仍有分化，例如成(chéng)长风(fēng)格类指数中科(kē)创(chuàng)50预计23年归母(mǔ)净利(lì)增速(sù)达到60％左右、创业(yè)板指(zhǐ)预计在23％左右(yòu)，而(ér)价值类指数里中证(zhèng)100 23年归(guī)母(mǔ)净(jìng)利同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利增速差值看(kàn)，未来科创50与(yǔ)上证50归母净利增速同比(bǐ)差值有望从(cóng)22年的30个百分点提(tí)升到23年(nián)的50个百(bǎi)分点，成长基本(běn)面(miàn)相对优势(shì)有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市(shì)场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们(men)在《旭日初升——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛(niú)熊(xióng)周期(qī)、估值、基本面、资金(jīn)面等维度(dù)来看，22年10月底以来A股已经(jīng)进(jìn)入新一轮牛(niú)市周(zhōu)期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而就，我(wǒ)们(men)在《好事多(duō)磨——23年二季度股(gǔ)市展(zhǎn)望-20230401》中就提出(chū)二季(jì)度市场可(kě)能处蓄势阶段，二季(jì)度以(yǐ)来市场表现也(yě)印证(zhèng)着我们的判断(duàn)。当前市场正(zhèng)处在牛市初(chū)期，就好(hǎo)比冬(dōng)天已过、春(chūn)天到来，气温整体已在(zài)回升，但短期温度仍可(kě)能上下(xià)波动。因此，市场短期可能出现(xiàn)宽(kuān)幅(fú)震(zhèn)荡的情(qíng)况，其(qí)背后源于牛(niú)市初期基本面(miàn)还不(bù)够扎(zhā)实，更易受到其他因素(sù)的扰(rǎo)动(dòng)。目前宏观(guān)经济数据显(xiǎn)示当前基本面(miàn)恢(huī)复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数(shù)据较一(yī)季(jì)度均明(míng)显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前(qián)经(jīng)济复苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当前国内基(jī)本面回暖仍(réng)需要一个过(guò)程，未来短期内市场更可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年数字经(jīng)济仍是主线。在政策和事件的(de)催化下数(shù)字经济(jì)、中特(tè)估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来决定风格的关(guān)键(jiàn)在于相对(duì)基本面(miàn)趋势，应关注能(néng)够有业绩落地的持续性机会。此外，当(dāng)前(qián)重视消费(fèi)结构性机会(huì)。

　　着(zhe)眼全(quán)年，数(shù)字经济代表的成长空间或更大(dà)，去伪存真(zhēn)的试金石(shí)是业绩。我们从4月(yuè)初(chū)以来就提(tí)出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股价表现也(yě)印证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度(dù)看政策和(hé)技(jì)术驱动下数字经济仍是(shì)第一主线。从基(jī)金(jīn)调仓经(jīng)验看，历(lì)史上公募(mù)基金调仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向新能源，公(gōng)募基金(jīn)对TMT板块的增持可能还未结束(shù)，23Q1基金重(zhòng)仓股(gǔ)中TMT板(bǎn)块超(chāo)配比(bǐ)例（相对(duì)沪深300行业占比(bǐ)）仍处在(zài)2013年(nián)以来低(dī)位。

　　未(wèi)来行情或进入由业(yè)绩验证(zhèng)的(de)去伪(wěi)存真阶(jiē)段(duàn)，关注政策和技术两条主(zhǔ)线(xiàn)机会(huì)。第一，从(cóng)政策线看(kàn)，数字经济(jì)已(yǐ)成为现(xiàn)代化产业(yè)体系的重要支撑，数(shù)字要(yào)素流通体系正在加快建立，政府有(yǒu)望加(jiā)大对(duì)数字(zì)安全和数字基建的投入(rù)。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条(tiáo)”为数据(jù)要素市场提供顶(dǐng)层规划，刚成立的(de)国(guó)家(jiā)数据(jù)局有望成为顶层文(wén)件落地执行的(de)统(tǒng)筹机构(gòu)，数据要素市场化有望加速，这也将大幅提(tí)升(shēng)数字基础(chǔ)设施建设，根据中(zhōng)国通服基建产业(yè)研究院(yuàn)，预(yù)计23-25年我国(guó)数据中心产(chǎn)业规模复合(hé)增(zēng)速将达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智(zhì)能(néng)应用落地，大模型(xíng)、半导(dǎo)体(tǐ)等上游软硬件领域(yù)有望率先受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推(tuī)理(lǐ)上的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有(yǒu)望(wàng)加速发展，根据(jù)观研天下，预计22-30年中国自然(rán)语言处(chù)理市场复(fù)合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也(yě)将提升(shēng)对上游硬件(jiàn)的(de)需(xū)求，根据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复(fù)合增速达(dá)31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注(zhù)消费结构性机会。消费方(fāng)面(miàn)，促消(xiāo)费一直(zhí)是(shì)目前政策关注的重点，后续(xù)关注消费的结构(gòu)性机会。我们(men)在《中国消费的(de)韧性：没有(yǒu)日本(běn)式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国(guó)房产价(jià)格相对(duì)趋稳，居民财(cái)富大幅缩水风(fēng)险较(jiào)小(xiǎo)；从收入(rù)端看，国内经济复苏将(jiāng)推动收入和消费意愿提升(shēng)。因此(cǐ)我国消费(fèi)仍具有韧(rèn)性(xìng)，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从(cóng)股市表(biǎo)现看，我们在(zài)前文中(zhōng)提出今年以来消费(fèi)行(xíng)业涨幅在所有行(xíng)业中涨幅明显(xiǎn)偏(piān)低，随着基(jī)本面(miàn)改善，消费部分领域(yù)有望迎来(lái)向上的机遇。结合海通行业分(fēn)析师和Wind一致预测，预(yù)计(jì)23年医药板块中(zhōng)中药净(jìng)利增速为20％、医疗(liáo)服务(wù)为(wèi)50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下(xià)“中特估(gū)”板块热度同样较高，未来行情或也将(jiāng)出现“去(qù)伪存(cún)真”的(de)分化，我们(men)认为可(kě)以关注(zhù)中(zhōng)特重估三大可能发力方向(xiàng)，即关系国计(jì)民生(shēng)的(de)重大安全领域、举国(guó)体制支(zhī)持的部分科技领(lǐng)域、部分(fēn)盈利稳定(dìng)、现金流充裕的(de)国(guó)企，详(xiáng)见《“中(zhōng)特”重估(gū)的三大(dà)发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：国(guó)内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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