分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观(guān)研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱符合我们预(yù)期。我(wǒ)们想继续(xù)提示(shì)居民超额储蓄(xù)大概率仍会继续(xù)积累，较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超额储蓄体量(liàng)已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继(jì)续增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即(jí)使疫(yì)情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我们认为，经济结(jié)构转型升级是(shì)导致(zhì)居民(mín)对未来收入(rù)预(yù)期悲观的根(gēn)本性原(yuán)因，疫(yì)情在一定程度(dù)上掩盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因此居民超(chāo)额储蓄的(de)释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。对于后续信用(yòng)表现，预计二(èr)季度市场对宽(kuān)信用的预期波动或明显加(jiā)大，可能(néng)形成信用收紧预期，对于(yú)政(zhèng)策工具，我(wǒ)们判断二季(jì)度货币政(zhèng)策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年(nián)有望降准、降息(xī)。

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　　内容(róng)摘要(yào)

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们预(yù)期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同(tóng)比多增(zēng)649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致预期(qī)的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续(xù)或有透(tòu)支》中提(tí)示(shì)了一季度信贷(dài)的(de)大体量(liàng)投放或(huò)对后续信贷(dài)形(xíng)成一定透支，目(mù)前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业(yè)强、居民弱(ruò)特征(zhēng)：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比少(shǎo)增(zēng)约241亿元，其中(zhōng)，短期、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比(bǐ)分别变动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款(kuǎn)减少(shǎo)1099亿(yì)元，中长期贷款增加6669亿元，票(piào)据融资增(zēng)加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的(de)最(zuì)高值(zhí)（有数据以来），占4月企业(yè)贷款(kuǎn)增量、总(zǒng)贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫(yì)情(qíng)影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿(yì)），今年同比(bǐ)多增(zēng)达4017亿元(yuán)，也是2018年以来(lái)4月的最(zuì)高(gāo)值。我们(men)认为基(jī)建、制造(zào)业(yè)（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠(huì)小微等(děng)领域是主要投向，地产为边际增量。根据央(yāng)行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基(jī)建(jiàn)中(zhōng)长期贷款新(xīn)增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中长期(qī)贷(dài)款新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期(qī)贷款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年年报业绩(jì)发布(bù)会上表示(shì)今年绿(lǜ)色、基建(jiàn)、科创将是(shì)重点布局(jú)领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体现银行(xíng)一(yī)定程度“冲票(piào)据”，但由于去年该状况(kuàng)更为突出，因(yīn)此(cǐ)“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票据(jù)-同存(cún)利差(chà)4月末略有上行(xíng)，体现供需(xū)关系略有反转，相关(guān)市(shì)场(chǎng)观点认为(wèi)信(xìn)贷或有走强，但我(wǒ)们(men)在5月(yuè)1日(rì)发布的(de)报(bào)告(gào)《4月(yuè)数据预测：价(jià)格向下，盈(yíng)利承压，制造业投资放缓(huǎn)》中提示，其并非是银行(xíng)卖(mài)盘大幅增加，而是来自企业贴现量(liàng)增(zēng)加所致（票(piào)据利率下行导致企业贴现意愿增强），全(quán)月看，利差下(xià)行幅度达(dá)77BP，或(huò)反(fǎn)映4月(yuè)信贷相对较弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月(yuè)居民端(duān)贷款即使有去年(nián)的(de)低基(jī)数，仍然(rán)表现较弱，尤其(qí)是地产(chǎn)销售高频回落对应的居民中长期(qī)贷款再次出现同(tóng)比少增，居民短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅(fú)度也明显走(zǒu)弱，与我(wǒ)们(men)对消费、地产销售相对审慎的观点相一致。展望后(hòu)续(xù)，低基(jī)数或(huò)使得居民贷款(kuǎn)多月仍有一定同比改善，但(dàn)较难大幅(fú)回暖。

　　4月非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷(兰州理工大学是一本还是二本 兰州理工大学是211吗dài)款季节(jié)性大增(zēng)，且银行间体系流动性保持合理(lǐ)充裕(yù)，数据较(jiào)高，也进一步导致(zhì)社融口径信贷明显低于人民币贷(dài)款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会(huì)融资规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增(zēng)速(sù)持平(píng)前值(zhí)于10％。

　　结(jié)构上(shàng)，4月同比多增(zēng)主要来自未(wèi)贴现银行(xíng)承(chéng)兑(duì)汇票、人民币(bì)贷款、政(zhèng)府债(zhài)券、非标项(xiàng)目及外(wài)币贷款。4月未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇(huì)票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济(jì)回落(luò)+银行表(biǎo)内(nèi)“冲票据”导致表外票据基数较低，而今(jīn)年经济弱修复的(de)情况下，数(shù)据同(tóng)比有所改善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币贷(dài)款折合人民(mín)币(bì)减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元，与进口相(xiāng)关度较高，表现也(yě)较为匹配。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边(biān)际增量(liàng)或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元(yuán)，信托(tuō)贷款主要受地(dì)产金融政(zhèng)策(cè)影响，“十六条”明确规定“支持开发(fā)贷款、信托贷款等存量融资合(hé)理(lǐ)展期(qī)”，金融机构继续积极落实，支(zhī)撑信托(tuō)贷款数(shù)据(jù)，且融资类信(xìn)托若依据(jù)存量比(bǐ)兰州理工大学是一本还是二本 兰州理工大学是211吗例压降，则每(měi)年压降(jiàng)规模(mó)也(yě)是同比(bǐ)减少的。

　　4月社(shè)融结构中同(tóng)比少增主要是直接融资项目：企(qǐ)业债券净融资2843亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少809亿(yì)元；非金融企业境内(nèi)股票融资993亿元，同(tóng)比少(shǎo)173亿元(yuán)。受信用债收益率(lǜ)低位、企业债务融资需求回暖的影响(xiǎng)，企业债券融资稳定(dìng)，保持(chí)了今年(nián)以来的修复特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速略有回(huí)落但(dàn)仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值(zhí)完(wán)全一(yī)致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保持前置使得M2仍(réng)具(jù)韧性，但信贷转弱及(jí)去(qù)年(nián)基(jī)数走高(gāo)使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前(qián)值上(shàng)行(xíng)0.2个百分点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽(suī)然去年(nián)基数上(shàng)行、今年4月地产销(xiāo)售边(biān)际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五一(yī)假期，受益于居民消费(fèi)、出行活(huó)跃度提(tí)高，居(jū)民储蓄存(cún)款部分转为企业活期存款，推(tuī)升(shēng)M1增(zēng)速，完(wán)全符合(hé)我们的预期。M1的主要(yào)影响因素是企业(yè)活期存款，其与消(xiāo)费类相关行(xíng)业的现金流直接关联，由于我们判(pàn)断居民消费、购房活(huó)动修复是渐进(jìn)的，幅度可能相对较弱，预计M1增速(sù)大概率逐步上行，但速(sù)度较为缓慢(màn)。

　　4月末(mò)M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍处(chù)高(gāo)位，这与2020年(nián)、2022年表现相(xiāng)似，体(tǐ)现经济修复的(de)结构性失(shī)衡，三四线城市及农村地区经济(jì)改善略弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续(xù)积(jī)累

　　我们想继续提(tí)示居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积(jī)累，预(yù)计未来(lái)较难(nán)大量释放至消费、购(gòu)房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄(xù)体量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加约(yuē)5000亿元，相比去年(nián)末(mò)则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累(lèi)超额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认(rèn)为，经济结构转型(xíng)升级(jí)是导致居民对(duì)未来收入(rù)预期悲观的根本(běn)性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了(le)其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放(fàng)将是一(yī)个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人(rén)民币存款减少(shǎo)4609亿元，同比(bǐ)多(duō)减(jiǎn)5524亿元。其中，住(zhù)户存款减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿元，非金融企业存款减(jiǎn)少1408亿(yì)元，财(cái)政性存款增加5028亿元，非银行业(yè)金融(róng)机(jī)构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居(jū)民存款大(dà)幅回落，但我们认为主要是由于季节性，这与银行季末冲存款、季初居民存款资金重新流入理财产品相关；同(tóng)时，今年也(yě)受假期影(yǐng)响(xiǎng)，4月(yuè)末已进入五一假期(qī)，居(jū)民消费活动使得储(chǔ)蓄得(dé)到部分释(shì)放（另(lìng)一个角(jiǎo)度观(guān)察(chá)，4月受企业缴税影响，也是(shì)企业存款的季(jì)节(jié)性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们(men)认为就(jiù)是受(shòu)五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过(guò)往历年(nián)4月并不算大，2021年4月居民存(cún)款下(xià)降(jiàng)1.5兰州理工大学是一本还是二本 兰州理工大学是211吗7万亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预(yù)计二季度货币政(zhèng)策主要(yào)体现结构性特征，下半年有望降准、降息(xī)

　　预计(jì)一季度信贷的(de)大规模投放或对(duì)后续(xù)月(yuè)份有所透支(zhī)，二(èr)季度(dù)市场对宽信用(yòng)的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年(nián)银行“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后续利率继(jì)续(xù)下行带(dài)来(lái)的净息差压力，因此倾向于(yú)在年初增加(jiā)信贷投放(fàng)，这会导致后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治(zhì)局(jú)会议对(duì)货币(bì)政策定调是(shì)“稳健的货币政策(cè)要精(jīng)准有(yǒu)力，形成扩大需求的合(hé)力”，政策基调和表述(shù)延续了去年底中央经(jīng)济工作会(huì)议的部(bù)署，我们认为“精准有力”更加(jiā)强调货币政策的结构性发(fā)力，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预计二季(jì)度货币政策将以(yǐ)结构性(xìng)调控(kòng)为主，再贷款仍将发挥(huī)主导作(zuò)用。根据央行官(guān)方数据，截至今年3月末，我国(guó)结构性货币政(zhèng)策工具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行于1月、2月(yuè)分别新创设房企(qǐ)纾(shū)困专项再贷款、租赁住(zhù)房贷(dài)款(kuǎn)支持计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产领域，体(tǐ)现维(wéi)稳(wěn)意图(tú)。我们预计央(yāng)行后续将继续强化(huà)对(duì)制造业(yè)、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷支(zhī)持，结构性政策将(jiāng)继续强化使(shǐ)用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动(dòng)下是信贷极(jí)高值，而7月是极低值，即二、三季度的(de)相(xiāng)邻月(yuè)份间的信贷(dài)表(biǎo)现波动(dòng)较大，这也将对今(jīn)年(nián)的各月构成差异化的基数影响(xiǎng)。预计(jì)5、6月信(xìn)贷(dài)同(tóng)比压(yā)力较大(dà)，未来的三个季(jì)度合计看，信贷增(zēng)量或有(yǒu)同比少增，信贷增速(sù)也将是逐步小幅回落的趋势，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们(men)对全年信贷体量(liàng)的判断(duàn)，我(wǒ)们测(cè)算一季度(dù)信贷增量占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其中也隐含(hán)了对下半年可能再次(cì)降准的判断(duàn)。由于下半年经(jīng)济下行(xíng)及失业压力均可能加(jiā)大，降(jiàng)准体现稳增(zēng)长保就(jiù)业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较(jiào)大(dà)，可能有降(jiàng)准时间窗口(kǒu)。对(duì)于降息，预计美(měi)联储可能在(zài)四季度进入降息周期，中美(měi)两国基本(běn)面(miàn)差+货(huò)币(bì)政策差收敛，我国将出现(xiàn)国际(jì)收支、汇率改善机会，货币政策(cè)宽松空间进一(yī)步打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速(sù)水平即为全年低点(diǎn)，在企业债券、表外(wài)票据有望同比多(duō)增的情况下，预计社(shè)融增(zēng)速可维持震荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提(tí)示(shì)

　　疫(yì)情形势及地产领域风险加剧，居民(mín)消费及购房(fáng)情绪进一步恶化，后续宽信(xìn)用持续不及预期(qī)。

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