王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低估时(shí)，股息率相应(yīng)提升，会吸引绝(jué)对收(shōu)益(yì)资金买(mǎi)入(rù)，股(gǔ)价也逐步完(wán)成筑底(dǐ)。

　　近(jìn)期，银行股(gǔ)已上(shàng)涨半年，又一次(cì)因绝对收益资金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事(shì)实上，银行(xíng)业经营(yíng)层面，也已经(jīng)悄然发生(shēng)一些向好的变化。

　　主要(yào)结论(lùn)

　　01

　　银行(xíng)

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始上涨(zhǎng)，那(nà)么就(jiù)大错特错了(le)。事实(shí)是：

　　银行(xíng)股自(zì)2022年10月底见底之(zhī)后，已经(jīng)持续上涨了足足半年(nián)时间(jiān)了……

　　这段时间的(de)银(yín)行股涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅(fú)甚(shèn)至达到50％以上，非常可观(guān)。当然，中间(jiān)也(yě)不是一(yī)帆风顺(shùn)，2022年10月银(yín)行股快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整(zhěng)了近两个月(yuè)时间，跌幅不(bù)大(dà)，不什么叫垂足和垂点，什么叫垂足四年级(bù)到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情并不是第一次(cì)发生(shēng)。过去银行股的大行情，都是在悄无(wú)声(shēng)息中默默上涨的(de)，因为银行股平(píng)时关(guān)注度并不高(gāo)。等到(dào)因几根大线性而吸(xī)引大(dà)家来关(guān)注时，已(yǐ)经涨幅不(bù)小了。

　　上(shàng)一(yī)次类似的(de)事(shì)情是(shì)2014年(nián)。或许经(jīng)历过的人都能记得，2014年11月，因为一次(cì)比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在(zài)此之(zhī)前(qián)，银行指标大约在3月见底(dǐ)，然后不声不(bù)响地开始回(huí)升(shēng)，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行(xíng)股见底，也有类似的情况：没有明确利好，没有明确新闻(wén)，银行(xíng)股却自己慢慢从底(dǐ)部爬(pá)起(qǐ)来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情(qíng)归因并不容易(yì)，因为(wèi)很难验证(zhèng)。如(rú)果确实没有实质(zhì)性利好，那(nà)么(me)只能(néng)从资金面去(qù)猜测：可能是估值便宜到(dào)很多资金愿意出手(shǒu)了(le)。由于银(yín)行盈利能力非常稳(wěn)定，估值低(dī)往往意味着(zhe)股(gǔ)息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红(hóng)率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水平时，股息(xī)率(lǜ)就会非常诱人。比如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右(yòu)，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来(lái)的股息率(lǜ)高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票(piào)息率6.6％的可转债。如(rú)果盈利能力保(bǎo)持，则后续每年收(shōu)取(qǔ)6.6％的“利息(xī)”，如果(guǒ)股(gǔ)价上涨，还能享受资(zī)本利(lì)得(dé)。当然(rán)，如果股价再(zài)跌，或盈(yíng)利(lì)能力(lì)（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就非常像(xiàng)一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有个估(gū)值下限(xiàn)，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值(zhí)就出来(lái)了。如(rú)果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到(dào)一定程度，显著高过一些(xiē)资金的成本，那么这些(xiē)资金自然(rán)愿意(yì)参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个隐形的“估(gū)值底”，当估值(zhí)低至一定(dìng)水平(píng)时，股息率诱人(rén)，就会有(yǒu)人参(cān)与。

　　当然，这个估值底在(zài)某些情(qíng)况下(xià)会被打破，即因为一些负(fù)面因素的存在，导致(zhì)市(shì)场先(xiān)生觉得银行股的估值或(huò)盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银(yín)行股(gǔ)那种悄无声息的底部，可能并没有什么实(shí)质利好，就是(shì)有些看中股息率(lǜ)的(de)资金默默买入，把底部给买(mǎi)出(chū)来了(le)。

　　这(zhè)是(shì)些什么样(yàng)的(de)资金(jīn)呢？

　　首先(xiān)可以排除的就(jiù)是以股票(piào)型公募基金为代(dài)表的机构投资者。因为他(tā)们的考核要求是相(xiāng)对收益，因此(cǐ)在大多数(shù)时(shí)候，他(tā)们不会(huì)因为(wèi)股(gǔ)息率诱(yòu)人而买入，他(tā)们的任(rèn)务是战胜自己基金(jīn)的基准，或者(zhě)战胜可比基金同(tóng)仁。所以，即(jí)使股息(xī)率高，他们(men)也很难做出赚取股息率的决策，这(zhè)不是(shì)他(tā)们的(de)考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)从底部(bù)开始悄悄(qiāo)上涨的这(zhè)段时间，公(gōng)募(mù)基(jī)金参与很低，这次也不(bù)例外。

　　从数(shù)据(jù)上也可验证：从33家银(yín)行股2022年底(dǐ)基金持(chí)仓(cāng)比重来看，比(bǐ)重越(yuè)低(dī)，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨(zhǎng)幅(fú)越小。

　　除了公募基金，其(qí)他类似考核的机构投资者也(yě)是类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们(men)确(què)实看到(dào)，2023年第一(yī)季度较上(shàng)年末，大部分(fēn)A股(gǔ)银(yín)行股的基(jī)金持仓(cāng)比例是下降的，有些个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位(wèi)：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第(dì)一季度，银行指数走了个(gè)过(guò)山车，先(xiān)是上涨，然后春节(jié)后下跌(diē)（这段时间刚(gāng)好是人(rén)工智能概念股(gǔ)大涨，因此机构投(tóu)资(zī)者(zhě)有(yǒu)可能是卖出银行等股(gǔ)票(piào)，换仓至(zhì)计(jì)算机股票）。到了4月初(chū)，人工智(zhì)能等(děng)板块行情回落后，银行(xíng)股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春(chūn)节(jié)后的这段时间，银(yín)行(xíng)股(gǔ)刚(gāng)好和人工智能(néng)走出了(le)一个完美的(de)“对称”走势(shì)。

　　而其他(tā)投资者，比如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管(guǎn)等(děng)，则可能是买入的。因为(wèi)这些资金不考核相对收益(yì)，更(gèng)多的是追求绝对(duì)收益，因此有可能是高股息(xī)股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素(sù)中，资金成本应该是个重要(yào)因素(sù)。目前，我(wǒ)国近期市场利率较(jiào)低(dī)、资(zī)金(jīn)充沛，其他(tā)可替代的(de)投资机(jī)会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接(jiē)近尾声(shēng)，他们的(de)资(zī)金(jīn)成(chéng)本也(yě)有(yǒu)望下(xià)行(xíng)，我(wǒ)国(guó)高股息股票也(yě)有吸引(yǐn)力(lì)。

　　然后我们(men)通过(guò)数据来加(jiā)以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看，外资确实在买(mǎi)入大行，并且(qiě)数量还不(bù)少。不过保险资(zī)金却是有进有出，这一点有点与我们预期(qī)不符。基金主要在卖出。此(cǐ)外，还有些一般法人、其(qí)他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度各(gè)类(lèi)投(tóu)资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成立(lì)，即：在银行(xíng)股(gǔ)估值极低(dī)的时候，追求绝对收益的(de)资金买入了高(gāo)股息率的个股。

　　从(cóng)散点(diǎn)图(tú)上也(yě)可以清晰看到(dào)这一(yī)点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底部启动一样，很可能(néng)是(shì)青睐高股息率的(de)资(zī)金(jīn)，买入低估值、高股息率的(de)银行(xíng)股。而(ér)他们(men)的口味与(yǔ)公(gōng)募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明了过(guò)去(qù)半年的银行股行情，是(shì)追求绝对收益的资(zī)金，买入(rù)了高股(gǔ)息率的银行(xíng)股。眼下，很多银行股(gǔ)股息(xī)率(lǜ)依然较高，而资金面(miàn)依然宽松(sōng)，那(nà)么这些高股息(xī)率股(gǔ)票对绝对收益资金依(yī)然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过(guò)去三年期间的一些特(tè)殊政(zhèng)策，已经出现调整的迹象，银行(xíng)业将要进入新(xīn)的均衡格(gé)局(jú)。比如，在(zài)普惠(huì)小微领域，过去几年大行(xíng)承担了一些(xiē)监管(guǎn)要求(qiú)，每年普惠小(xiǎo)微信(xìn)贷(dài)的增(zēng)长非(fēi)常快(kuài)，投放利率很低，这对小微(wēi)金(jīn)融市场格局(jú)造成了较大影响，尤(yóu)其(qí)是(shì)对一(yī)些原(yuán)来从(cóng)事小微业(yè)务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微(wēi)金(jīn)融(róng)逐(zhú)步(bù)达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保(bǎo)监(jiān)会办公厅(tīng)发布《关于2023年(nián)加力(lì)提升小微(wēi)企业金融服务质(zhì)量的通知(zhī)》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些调整。比(bǐ)如(rú)，不再(zài)提(tí)“两增(zēng)”（指单户授(shòu)信总(zǒng)额(é)1000万元以(yǐ)下小微企业贷款同(tóng)比增速不低于各项贷款同比增速，有贷款余(yú)额的户数不低于上年(nián)同期(qī)水平）要求，不再刚性要(yào)求(qiú)降低小(xiǎo)微(wēi)信贷利率，而(ér)是(shì)要求“合(hé)理确定贷款利(lì)率”，不(bù)再提“应延(yán)尽延(yán)”。

　　除了小微(wēi)金融(róng)领域，其他方面(miàn)的工作(zuò)要(yào)求(qiú)也陆续从过去(qù)三年的阶段性政策，慢慢回归至(zhì)常态(tài)化。

　　而银行业这几(jǐ)年由于净息差显著回落，盈利(lì)能力也渐渐接近合理利润底线。因为银行业(yè)需(xū)要留存(什么叫垂足和垂点，什么叫垂足四年级cún)一定的利(lì)润用于补(bǔ)充资本(běn)，进而支(zhī)持下(xià)一期的(de)信贷投放，因(yīn)此(cǐ)利(lì)润并不是越(yuè)低(dī)越好(hǎo)，需要维持一(yī)个合(hé)理利润。而目前盈利能力已(yǐ)经接近这一底线，所(suǒ)以政策(cè)也会相应调整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的(de)合理利润和合理息差

　　可见，行业的(de)一些情况已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能：那(nà)些(xiē)买入(rù)高(gāo)股息股(gǔ)票的(de)投资(zī)者中，真有(yǒu)些先(xiān)知先觉者，已经(jīng)嗅到了不一样的味道？

　　本文为金(jīn)融业研(yán)究方法探讨。本文不什么叫垂足和垂点，什么叫垂足四年级(bù)是证券研(yán)究报(bào)告，不(bù)构成任何(hé)投资(zī)建(jiàn)议，涉及个股也仅(jǐn)为举例或(huò)陈述事实之(zhī)用，不代表(biǎo)我们对他们的证券或产(chǎn)品的推荐。具体(tǐ)投资建议请参考我们的研(yán)究报告。

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