“现(xiàn)在的房地产很(hěn)难(nán)再出(chū)现像过去十年的(de)系统性行情。”思睿(ruì)集团合伙人、首席(xí)经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地(dì)产(chǎn)行业分化的愈加(jiā)明显，让机构(gòu)和投资者(zhě)的(de)关注度从板(bǎn)块向(xiàng)单个标(biāo)的转移。上海利檀(tán)投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指出，从行(xíng)业来(lái)看，无论是业绩，还是估值，房(fáng)地产(chǎn)都已(yǐ)经双(shuāng)杀到了(le)最底部，而且是反复地杀到了底部，再往下(xià)的空间已经不大了。

　　三道红线等(děng)指(zhǐ)标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房(fáng)地产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在(zài)房地产赛道中(zhōng)进行选择(zé)，需要非(fēi)常小心(xīn)，避免选了半天，标的公司出(chū)现爆雷的情(qíng)况。除此之(zhī)外，洪灏(hào)指(zhǐ)出，需要(yào)满足以下三个基准：有大的国(guó)资背景的、杠杆(gān)率较低(dī)的、此前(qián)没(méi)有(yǒu)踩过红线的(de)。

　　他还表示，如果关注一下(xià)今年房地产(chǎn)的开发资金来源，可以发现，其实(shí)银行的(de)信贷(dài)倾(qīng)向是(shì)不(bù)太愿意给(gěi)房(fáng)企贷款的，房企的主要(yào)资金来(lái)源来(lái)自新(xīn)盘(pán)的销售(shòu)。但今年新房的(de)销售情况(kuàng)相(xiāng)较一般。再(zài)关(guān)注一下，哪些房企(qǐ)能从(cóng)银行拿到钱，其(qí)实主要还(hái)是那些有国企背景的房企，民营(yíng)房(fáng)企相(xiāng)对比较(jiào)困难，所(suǒ)以整个(gè)行(xíng)业出现了一个很明显的分化，无论是在(zài)销售，还是融资等(děng)各(gè)个方面都非常明显。现在有国资背景的(de)房企在资本市场(chǎng)表(biǎo)现相(xiāng)对较好，但没有国资背景(jǐng)的(de)民营房企股(gǔ)价大多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的逻(luó)辑是，“寻找最后(hòu)的赢(yíng)家”。而(ér)具(jù)体到如(rú)何(hé)挖掘，我(wǒ)们(men)会特别重(zhòng)视企业(yè)的成本优(yōu)势，更具体(tǐ)一点，就是它的净借贷水平（净负债率(lǜ)）是不是行业内的(de)最低水平；利润率是不是行业内最高的；融(róng)资成本是否是行业内最低的；建安(ān)成(chéng)本是否也是业内最低的(de)；这些(xiē)都(dōu)是我(wǒ)们看重的一家(jiā)房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条件的(de)房(fáng)企并不(bù)多(duō)。即便是在(zài)国央企中，仍有(yǒu)部(bù)分房企出现了(le)“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐(zhú)渐恶(è)化的趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根(gēn)据(jù)Wind数据整理发现，截至2022年(nián)末(mò)，天(tiān)房(fáng)发展、陆(lù)家嘴、格力(lì)地产(chǎn)、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央企(qǐ)“三(sān)道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城建发(fā)展、京投发展(zhǎn)、光明地产、云南城投、首开(kāi)股份、珠江(jiāng)股份、城投控(kòng)股等国央企(qǐ)房(fáng)企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需(xū)警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难(nán)看出，即便是有(yǒu)着较稳健特色(sè)的国(guó)央企(qǐ)房企，其财务指标称(chēng)得(dé)上完全健(jiàn)康的仍(réng)是少(shǎo)数(shù)。而更加值得注意的是，在2022年(nián)，不少(shǎo)国企，甚至地方国企(qǐ)开始大举(jǔ)扩张。而(ér)这(zhè)无疑(yí)又进一步(bù)考验着国央企(qǐ)的资金链情(qíng)况。

　　对房企而(ér)言(yán)，扩张(zhāng)速度的张(zhāng)弛有度尤为重要，节奏把(bǎ)握准确，有助于(yú)房企储备优质“弹药”；但(dàn)过于乐观的预判未来市(shì)场，以及(jí)过于(yú)激(jī)进的扩(kuò)张拿(ná)地(dì)节奏也有可(kě)能让(ràng)房企(qǐ)重蹈此前的高(gāo)杠(gāng)杆(gān)覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配(pèi)置(zhì)的一家房企进(jìn)行(xíng)举例，它从2018年开始到(dào)2021年，连续4年(nián)的净借(jiè)贷比例都(dōu)维持在33％左右，完全(quán)没(méi)有增加杠杆(gān)比例。而到(dào)2022年，这家房企明显感觉到(dào)机(jī)会(huì)来了，其开(kāi)始在一(yī)线城市进行大举拿地，净负债(zhài)率也由此前的(de)33％左右(yòu)水(shuǐ)准提高到45％左右(yòu)，涨(zhǎng)了接近三分之(zhī)一(yī)。与此(cǐ)同时，该房企新购(gòu)入地块也实现了快速(sù)的(de)开盘利用率，预计今年会有更多的楼盘入市。像这类企业就(jiù)符合“最后的(de)赢家”的特点(diǎn)。一方面，在于它本身储备(bèi)了很多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元，且其中一半在一线城(chéng)市，另(lìng)外一(yī)半也(yě)主要集中在强二线和二线(xiàn)城市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与之相反，有些房(fáng)企的扩(kuò)张速(sù)度让人(rén)感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民(mín)营企业(yè)的(de)影子。虽然说，见到(dào)机(jī)会时要(yào)出(chū)手，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩(kuò)张得太快，但未来(lái)的(de)两(liǎng)年市场没有想象得(dé)那么(me)好，可(kě)能(néng)会重蹈覆辙。

　　那(nà)么(me)如何(hé)来衡量一家房企(qǐ)的扩张速(sù)度是否激进？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示，主要还是(shì)看(kàn)房企的净(jìng)负债率水平，在我看来，这(zhè)个比例如果(guǒ)超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看(kàn)出，这一标(biāo)准要比(bǐ)“三道红线”对房企的净负债率(lǜ)要(yào)求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释(shì)，当前房地产行业的复苏速度(dù)并没有那(nà)么快(kuài)，所(suǒ)以(yǐ)要(yào)规(guī)避公(gōng)司净负债(zhài)率提高到(dào)一个比较(jiào)危(wēi)险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿(ná)地较积极的房企梳理发现，中(zhōng)交(jiāo)地产、中国金(jīn)茂、华发股份、越秀地(dì)产、绿城中国、保利发(fā)展等房(fáng)企2022年(nián)净(jìng)负债率(lǜ)都在(zài)60％之上。其中，中交地产净(jìng)负债率持续居高(gāo)不(bù)下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与蒸馒头开锅多少分钟熟透，蒸馒头开锅多少分钟熟透了之形成鲜明对(duì)比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙湖集团等(děng)房企在践行较积极(jí)的拿地策略的同时(shí)，也较好地控制了(le)公司的扩(kuò)张速度与净负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营房企(qǐ)

　　或(huò)具备(bèi)“最后(hòu)赢家”的(de)黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他们是(shì)以(yǐ)同一筛选(xuǎn)标准来看国央(yāng)企(qǐ)与民营房(fáng)企，但在各维度的实际表现上，国(guó)央(yāng)企(qǐ)确(què)实(shí)会(huì)更胜一筹。如国央企的融(róng)资成(chéng)本更低，融(róng)资(zī)渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这(zhè)样，国央企(qǐ)自(zì)然而然就具有天然优势。

　　虽(suī)然对(duì)比民(mín)营房企，机构更加看好国央企，但(dàn)这也并不意味着，民营企(qǐ)业中就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发(fā)现，仍有少数民(mín)营房企同样(yàng)受到机构的青(qīng)睐(lài)。比如，根(gēn)据2023年一季(jì)报，滨(bīn)江(jiāng)集团的十大流通股东中新进了“中(zhōng)国工商银行(xíng)股份有限公司－景(jǐng)顺长(zhǎng)城中国回(huí)报灵活(huó)配置混合型证券投资基金”“全国社保(bǎo)基金一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开(kāi)始，百亿(yì)私募珠海阿巴马资产管理有限公司就长期持有滨江集(jí)团。根(gēn)据一季报，该资产公(gōng)司的几只(zhǐ)产品合计持(chí)有(yǒu)滨(bīn)江集团9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐(lài)，和其自身(shēn)的(de)基本面表现存(cún)在一定关系(xì)。2020年(nián)以来的近(jìn)三年时间(jiān)，房地产市场整(zhěng)体在走(zǒu)“下坡路(lù)”，但作为杭(háng蒸馒头开锅多少分钟熟透，蒸馒头开锅多少分钟熟透了)州(zhōu)本(běn)土房企的滨江集团仍是表(biǎo)现出(chū)较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩(jì)表(biǎo)现、销售规模、新(xīn)增土(tǔ)储、股(gǔ)价(jià)表现等多维度都表现了较(jiào)强(qiáng)的增(zēng)长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集(jí)团扣(kòu)非归母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依(yī)次实现同(tóng)比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近(jìn)期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更(gèng)是实现了(le)扣非归(guī)母净利润(rùn)5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍(réng)能保持自身(shēn)业绩的持续增(zēng)长，和滨江集团(tuán)扎(zhā)根杭州的(de)战(zhàn)略(lüè)布局关系密切。根(gēn)据(jù)2022年(nián)年报，滨江集(jí)团有近七成营收来自杭州地(dì)区，而在(zài)2021年(nián)，杭州(zhōu)地区的营收比重只占到近六成。近三(sān)年持续稳居杭州(zhōu)房企销(xiāo)售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补充同(tóng)样较(jiào)为积极(jí)，根据(jù)诸葛找房、住在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地(dì)金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同(tóng)样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团(tuán)在(zài)杭州的较突出表现，也让滨(bīn)江集团的房企排名迅速提(tí)升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房(fáng)企(qǐ)排(pái)名(míng)已冲进前十，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江集(jí)团(tuán)实现销(xiāo)售额607.3亿(yì)元，位列房企第九位(wèi)。

　　值得注意的(de)是(shì)，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价翻了超一(yī)倍(bèi)以上，而近期，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)更是迎来多(duō)家机构的(de)集中调研。滨江集团发(fā)布(bù)公告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金(jīn)鹰基金(jīn)、建(jiàn)信(xìn)养老、新华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产(chǎn)业链布局(jú)重点(diǎn)移(yí)至(zhì)存(cún)量赛道

　　机构在下(xià)游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开(kāi)发只是房地产产业链上的中游(yóu)环(huán)节，其上游主要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等(děng)材料供(gōng)应商(shāng)，而下游应(yīng)用行业主要包括中介(jiè)服务(wù)、家(jiā)用电器、物业管理(lǐ)、家居(jū)用(yòng)品。综合《红周(zhōu)刊》的采(cǎi)访，房(fáng)地产开发环节与上游材料端息息相(xiāng)关，新盘开工不足导致上游不被看好，机(jī)构寻觅个股(gǔ)阿尔法的(de)思路渐渐移至下游。“中(zhōng)国房地产行业(yè)在(zài)进入存量房时代，所(suǒ)以对地产产业链，尤其是偏消(xiāo)费属性的(de)家装家居(jū)领域，我们(men)相对(duì)看(kàn)好，因为居民保有(yǒu)的住房规模越来(lái)越大，随着时间的增加，内装更(gèng)新的需(xū)求也会越来越多(duō)。美国过去(qù)的数据充分说明(míng)了这一点，在新房销售见顶之(zhī)后(hòu)，家具消费的增长却一直都很好。对于地产产业(yè)链，我(wǒ)们(men)相(xiāng)对看好和内装相关的行业，例(lì)如消费(fèi)建材、家居(jū)装饰等(děng)。”万(wàn)家基金人士表示(shì)。

　　而根(gēn)据《红(hóng)周刊》对下游(yóu)细分中(zhōng)相关(guān)赛道龙头年内(nèi)表现的统计，目前暂居前两位的都是来(lái)自(zì)家纺赛道的公司(sī)，它们分(fēn)别是富安娜和(hé)水星家纺，特(tè)别是(shì)前者在(zài)月线(xiàn)连收(shōu)七根阳线的(de)基础上，年内迄今(jīn)涨幅已(yǐ)经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主要从事纺(fǎng)织家居(jū)、睡眠家(jiā)居、生活类产品的(de)研发(fā)、设计、生产及销售，旗下拥(yōng)有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌(pái)。第一季度报告显示，报(bào)告期内，富安娜实(shí)现(xiàn)营(yíng)业收入约(yuē)6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不(bù)过(guò)实现(xiàn)归(guī)属于上市(shì)公司股东的净利润约1.11亿元，同比增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从上市(shì)公司一季报的(de)十大(dà)流通(tōng)股股东来看，能(néng)够发现该股早已成为基金重仓(cāng)股的(de)天下，彼时包(bāo)括(kuò)公募的中欧(ōu)价值发(fā)现、中欧(ōu)潜力(lì)价(jià)值、工银瑞信灵(líng)动价值、宝盈新(xīn)价(jià)值和私募的明河2016，都(dōu)在(zài)其中(zhōng)出(chū)现，占据了半壁(bì)江山。需要(yào)强调的是，中欧的两只(zhǐ)基金都是价值派基金经(jīng)理曹名长(zhǎng)在管的产品，首季(jì)其同时重仓的房地产产业(yè)链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几年曾经(jīng)风光一(yī)时的家居板块也(yě)因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在(zài)困境反转露出曙光，家居板(bǎn)块中年内(nèi)表(biǎo)现最好(hǎo)的(de)是(shì)志(zhì)邦家居(jū)。同一时间段，该股年(nián)内(nèi)上涨(zhǎng)已经超(chāo)过23％，从业绩来看，无论是营收还是归(guī)母净(jìng)利(lì)润，公(gōng)司都实(shí)现了同比双升。

　　从(cóng)公司(sī)的(de)十大流(liú)通股股东来(lái)看(kàn)，《红周刊》发现广发基金经理(lǐ)罗洋(yáng)慧(huì)眼独具(jù)，一季报(bào)中他(tā)管理的广发策略优选和(hé)广发安宏回(huí)报均增加了持股，而这两只(zhǐ)产品也成为志(zhì)邦家居十大流通(tōng)股股东中仅(jǐn)有(yǒu)的两只(zhǐ)公(gōng)募(mù)。有意(yì)思(sī)的是，他(tā)似乎(hū)对于定制家居类标的情有独钟，在另一家赛道公(gōng)司金牌橱(chú)柜中(zhōng)，他(tā)管理的全部三只产品均登(dēng)榜十大(dà)流通股股东，其也成为他的独(dú)门重仓股(gǔ)。

　　除(chú)去家居(jū)家纺外，下游的物(wù)业股也越来越被机构所青睐，不过(guò)这类标的大(dà)多在(zài)香(xiāng)港上(shàng)市，如何选择成(chéng)为难题。对此，前述上(shàng)海(hǎi)公募(mù)基金经(jīng)理举(jǔ)例分析：“物业(yè)服务不是一个高(gāo)毛(máo)利的(de)行业，挣(zhēng)钱很辛苦(kǔ)，我(wǒ)选(xuǎn)公(gōng)司还是(shì)希望挣的(de)是(shì)市场化应该(gāi)挣(zhēng)的(de)钱，以我曾(céng)经买的绿城(chéng)服务为例，它在中高端蒸馒头开锅多少分钟熟透，蒸馒头开锅多少分钟熟透了(duān)楼盘占比是比较(jiào)高的(de)，每年到期的合同里(lǐ)提价(jià)成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动(dòng)的大部(bù)分项目到期之后，经过两三(sān)轮(lún)合同(tóng)周期(qī)还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的(de)公司很少，因(yīn)为物业(yè)公(gōng)司很(hěn)容(róng)易一开始是挣钱的，后(hòu)面因为保安(ān)这(zhè)些固定人员(yuán)成本的(de)年(nián)度增长，不过服务没有特别(bié)好，客(kè)户没(méi)有那么满(mǎn)意(yì)，能做到提(tí)价(jià)难度是非常大的。但是该(gāi)公司能在业内做到到期(qī)之后提(tí)价(jià)率比较高，这跟它(tā)的定位和比较好(hǎo)的服务是有关系的。”他进(jìn)一步强调。

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