文丨明明 章(zhāng)立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资金利率(lǜ)自低位持续上行(xíng)，即便税期结束(shù)，资金利(lì)率却仍未回(huí)落(luò)，反而进(jìn)一步走高。我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是源于：①货币(bì)政策(cè)力度边际转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月(yuè)信贷投放情(qíng)况(kuàng)较(jiào)好，导致银(yín)行资金融出意愿与能(néng)力降(jiàng)低。③资金较为拥挤(jǐ)导致债市敏感度增加。考虑假(jiǎ)期和月末因素，预计(jì)短期内，资金利率下行空间有限，波动(dòng)幅度加大，建议投资者关(guān)注资金面的边际变(biàn)化(huà)，警惕(tì)流动性(xìng)大(dà)幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持续上行(xín城野医生是哪里的品牌，城野医生是什么品牌g)，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期结束(shù)后(hòu)却并(bìng)未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上(shàng)行幅(fú)度更(gèng)大。从隔夜利率(lǜ)角度(dù)观察，银行与(yǔ)非银(yín)机构间流动性(xìng)分(fēn)层(céng)现象弱化；此外(wài)，隔(gé)夜利率与7天利率的(de)期限利差(chà)也(yě)明显(xiǎn)压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政(zhèng)策力度(dù)边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增长(zhǎng)，确(què)保利率(lǜ)水平合(hé)适，在(zài)追(zhuī)求(qiú)经济提(tí)振的同(tóng)时，也注重防范(fàn)市场(chǎng)过热带来的金融风险。在(zài)满足广(guǎng)义流动(dòng)性供需匹配的前(qián)提下，货币工具(jù)力度可能会有所回摆。从央行(xíng)的(de)具体操作上来(lái)看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购投放低(dī)量(liàng)操作，结构(gòu)性工具“有(yǒu)进有退”，均预示后续政(zhèng)策将(jiāng)更加“精准(zhǔn)有力(lì)”，流(liú)动性(xìng)投(tóu)放趋(qū)于(yú)谨慎。

　　▍其(qí)二，税(shuì)期(qī)走款叠加4月信(xìn)贷(dài)投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能力(lì)降低(dī)。

　　4月(yuè)18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常(cháng)是缴税大(dà)月，因此(cǐ)走款(kuǎn)可能对银行间流动(dòng)性带来了一定的压力。此外，参考近期票据利(lì)率(lǜ)走势，预计信贷增速较一季度将会有所放缓，但4月(yuè)预(yù)计仍将(jiāng)保(bǎo)持同比多增的态势。税(shuì)期(qī)缴款叠(dié)加信(xìn)贷投放，银(yín)行系(xì)统整体(tǐ)资金(jīn)流出(chū)，因此向同业融出的(de)意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致(zhì)债市脆弱性和敏感度增加，且投资(z城野医生是哪里的品牌，城野医生是什么品牌ī)者对于未来一个月资(zī)金利率(lǜ)上行的(de)担忧增加。

　　从(cóng)质押式(shì)回购成交量和我们(men)测算的杠杆(gān)率来(lái)看，虽然上周受资金收(shōu)紧(jǐn)影响(xiǎng)，加(jiā)杠(gāng)杆情绪有所降温，但依(yī)然处于历史相对积(jī)极的水(shuǐ)平，导(dǎo)致(zhì)债市(shì)敏感度(dù)增加(jiā)。此(cǐ)外投资(zī)者对货币政策力度以及跨(kuà)月资金面(miàn)情况仍(réng)存担忧，使(shǐ)得(dé)市场(chǎng)上(shàng)对于未来(lái)一个月内资金价格上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假(jiǎ)期(qī)临(lín)近，回购资金(jīn)的期限被动拉(lā)长，利率(lǜ)下行空(kōng)间有限(xiàn)。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放资金；但跨月前夕银行资金融出(chū)意愿一(yī)般较低，预计资金波动幅度较大。对于(yú)债(zhài)市而言，短期交(jiāo)易(yì)主(zhǔ)线或延续政策与基(jī)本面(miàn)预期交易，预(yù)计利率以(yǐ)震荡走势为(wèi)主，建议投资(zī)者(zhě)关注资金(jīn)面(miàn)的边际(jì)变化，警惕流动(dòng)性大幅(fú)收紧对(duì)债市情(qíng)绪以(yǐ)及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：城野医生是哪里的品牌，城野医生是什么品牌

　　央行货币政策(cè)不及预期；经济复苏节奏不及预期；银行间市场流动性过快(kuài)收紧。

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