核心(xīn)观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新增(zēng)7188亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观点：4月新(xīn)增融资(zī)明显(xiǎn)低于市场预期，居民新增融资再度转为同比收(shōu)缩(suō)。居(jū)民(mín)消费(fèi)和(hé)按揭贷款均明显弱于季节性(xìng)，与(yǔ)耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱相互印证，同时，居民存(cún)款仍维持(chí)较高增速，指向消费潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金融数据反映(yìng)的总需求短(duǎn)板仍在居民端，居民高(gāo)存款和弱贷款(kuǎn)的组(zǔ)合(hé)，则指向(xiàng)居民信(xìn)心依然不足。居民部门对资金的过度(dù)沉淀，降(jiàng)低了(le)资金的循环效率(lǜ)和对(duì)经济的拉动效力(lì)。因而，信贷企稳的持续性(xìng)和经济复(fù)苏(sū)的力度，依(yī)赖于居民信心和预期的(de)进一(yī)步提(tí)振(zhèn)，这(zhè)也(yě)是后续观察金融和经济数(shù)据(jù)的关(guān)键。

　　风险提示：政(zhèng)策(cè)落(luò)地不及预期，房地产链条修(xiū)复节奏不及(jí)预(yù)期。

　　一(yī)、 信贷(dài)前置发力后自(zì)然回落(luò)，经济复苏(sū)的关键在(zài)于激活居(jū)民(mín)部(bù)门

　　4月(yuè)新增(zēng)社融(róng)和(hé)信贷均低于(yú)预(yù)期下沿(yán)，新增(zēng)融资在(zài)前置发(fā)力(lì)后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿(yì)元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期(qī)为1.14万(wàn)亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今(jīn)年(nián)一季度新增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信贷投放等(děng)主要融资渠道在经(jīng)过一季度的前置(zhì)发力后，4月(yuè)投(tóu)放力(lì)度(dù)自然回落，新(xīn)增信(xìn)贷规模(mó)由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增(zēng)长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角度来看，经济复苏的力(lì)度，强(qiáng)烈依(yī)赖于(yú)信(xìn)贷(dài)增长的(de)持续性(xìng)。信用(yòng)周期的持续回升一般指(zhǐ)向需(xū)求(qiú)的强(qiáng)劲复苏，但是在社融存量同比增(zēng)速连续回(huí)升2个月，并且新增信(xìn)贷连续3个(gè)月大(dà)超市场预期后，经(jīng)济复(fù)苏的力度依(yī)然偏弱，名义价格正滑入(rù)通缩(suō)区间。伴随着4月(yuè)新增融资(zī)的回落，信贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复苏的力度依赖于持续的信贷增长，而这难以完(wán)全(quán)依赖政(zhèng)策驱(qū)动，需要(yào)实体(tǐ)经济(jì)内生融(róng)资需求(qiú)的修(xiū)复(fù)。在较强的(de)“稳(wěn)信贷(dài)”政策(cè)诉(sù)求下，货币(bì)、信(xìn)贷(dài)、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策协(xié)同发力，商业银(yín)行信贷投放的前置发力意愿较强，一季(jì)度新(xīn)增社融和(hé)信贷(dài)同比大(dà)幅多增(zēng)。但随着信贷政策由“总量有效增(zēng)长”转向“合(hé)理(lǐ)增(zēng)长、节奏平稳(wěn)”，以及实(shí)体经济内(nèi)生动能的边际(jì)回落(luò)，4月新(xīn)增(zēng)融资(zī)需求走弱。因而，后续信贷(dài)投放的(de)稳定性，将是我们后续观察金(jīn)融(róng)和经济数(shù)据的关键。

　　信(xìn)贷增(zēng)长的持(chí)续稳定，关键在于激活(huó)居民部门。一则，在(zài)政(zhèng)策层较强的稳信贷诉求(qiú)下(xià)，国内金融条(tiáo)件持续宽松(sōng)，资金的供给端并(bìng)不是问题。新(xīn)增融(róng)资持续性的(de)关键在于需求端(duān)，政府融资需求受制于财(cái)政预(yù)算，而(ér)今年财政预算在“两会(huì)”期间已(yǐ)基(jī)本(běn)确定(dìng)。企(qǐ)业融资需求自2022年以(yǐ)来(lái)总体维(wéi)持较高景气(qì)度，叠加信贷、财(cái)政(zhèng)和(hé)产业政策的持续(xù)发力(lì)，企(qǐ)业融资需求的稳定性较高。

　　居(jū)民融资需求却难(nán)有定论，表观上，居(jū)民融资服务于(yú)消费(fèi)和购房(fáng)行(xíng)为，但在(zài)持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民新增融资(zī)再度转为同(tóng)比收(shōu)缩。实质上，居民(mín)行为取决于收(shōu)入预(yù)期和负债强(qiáng)度，而当前(qián)居民就(jiù)业和收入明显分(fēn)化，边(biān)际消费倾(维他奶出了什么问题，维他奶出了什么下架qīng)向较强(qiáng)的青年群体，失业率(lǜ)持(chí)续(xù)处(chù)于接近20％的历史高位，拖(tuō)累居民部门预期改(gǎi)善(shàn)。

　　二是，资金从企业部门(mén)持(chí)续流向居民部门，而(ér)居(jū)民部门向企业(yè)部门(mén)的(de)回流明显乏力。M1同比增(zēng)速(sù)（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账(zhàng)户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而(ér)存(cún)款数据证伪了第一重可(kě)能性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说维他奶出了什么问题，维他奶出了什么下架，企业通过经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式(shì)转移至(zhì)居民部门后(hòu)，由(yóu)于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移来的(de)资(zī)金以(yǐ)存款的方式沉淀了(le)下来，而不(bù)是(shì)通过消(xiāo)费的方(fāng)式使其(qí)回流企业账户，表现(xiàn)在数据上(shàng)，便是居民存(cún)款增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居民存款增速已于3月和4月连续回落，可(kě)能指向居(jū)民预(yù)期(qī)正在好转。

　　二、 居(jū)民新增(zēng)融资再(zài)度转弱，企业融资(zī)需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房(fáng)销售较弱相互印证。4月居民(mín)部门新增净融资同(tóng)比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生活半(bàn)径和消费意愿(yuàn)修复动能转弱(ruò)，4月非(fēi)制造业PMI商务活动指数回(huí)落至56.4％，居民消费信贷也明显(xiǎn)弱于季(jì)节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日(rì)均(jūn)零售5.54万(wàn)辆，较(jiào)2019年至(zhì)2022年同期均值多(duō)售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转与厂商大幅降(jiàng)价促销紧密相关，真(zhēn)实的耐用品消费(fèi)需求依然较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市的商品房销售(shòu)数据来看(kàn)，2-3月商品房销售连续两(liǎng)个月(yuè)呈现环比扩张态势，居民购房预期(qī)和(hé)购房活动同(tóng)样呈现改善态势，但(dàn)进入4月后商品房销售数(shù)据明显走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷款利率远(yuǎn)高(gāo)于理财产品预(yù)期收益率(lǜ)，按揭(jiē)贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导致(zhì)以按揭贷(dài)为(wèi)主的(de)居民中长期(qī)贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居(jū)民存款端(duān)，居(jū)民存(cún)款增速(sù)连续(xù)2个月边际走弱，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高于疫(yì)情前(qián)，居民消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待(dài)进一步释放。1-4月居民累计新(xīn)增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年(nián)同期多增1.58万(wàn)亿元(yuán)，4月住户(hù)存款(kuǎn)存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连(lián)续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水(shuǐ)平，表明居民(mín)储蓄意愿(yuàn)依(yī)然强(qiáng)劲，疫情期间积累的(de)“超额储蓄”并未(wèi)出现释放(fàng)迹象。居民新增存款和短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)同时维持高位，一(yī)方面，可以说明居(jū)民消费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可(kě)能(néng)指向居民收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企业经营(yíng)预期持(chí)续改善增强融(róng)资需求，叠(dié)加银行较(jiào)强(qiáng)的(de)信贷投放诉求，供需两端驱动企业新增(zēng)净融资连(lián)续同比扩张。4月非金融企业部门新增信(xìn)贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增4017亿元(yuán)，新增企业中长期(qī)贷款占新增贷(dài)款的比重，进一(yī)步(bù)上行(xíng)至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金(jīn)的主要流向应(yīng)为基建和(hé)制(zhì)造业等政策支持领(lǐng)域。

　　政(zhèng)府端(duān)，4月政府(fǔ维他奶出了什么问题，维他奶出了什么下架)部门新增净融资同比扩(kuò)张636亿元，前置发力仍(réng)是(shì)政府债券(quàn)融资的主基调。1-4月政府债券新增(zēng)融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成(chéng)全年(nián)政府债券融资(zī)预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政(zhèng)部也(yě)均在前(qián)一年(nián)度末提(tí)前下(xià)达(dá)了次年的部分专项债(zhài)务新增(zēng)额度，因而，政(zhèng)府债券发行(xíng)节奏(zòu)都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分化，资金在向居(jū)民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民(mín)部门转移。通(tōng)过观(guān)察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发(fā)现(xiàn)，M1同(tóng)比增速已(yǐ)经持续收缩6个(gè)月，而(ér)M2同比增速则已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性(xìng)，一(yī)是，资金(jīn)从(cóng)企业活期(qī)账(zhàng)户向定期(qī)账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移(yí)，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二(èr)重可能性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居(jū)民部门后，由(yóu)于居(jū)民(mín)消费复苏乏力，便将企(qǐ)业(yè)转移(yí)来(lái)的资(zī)金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的(de)方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前(qián)看(kàn)，宽货币力度(dù)随着经济复苏会渐趋缓和(hé)，广(guǎng)义货(huò)币供(gōng)应量M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)有望进一步回(huí)落，资金利(lì)率中枢(shū)也(yě)将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修复的稳定(dìng)性和持续性将(jiāng)进一步增强，宽货币的发力强度将会逐(zhú)渐(jiàn)收敛。同时，在去(qù)年财政发力的过程中(zhōng)，消(xiāo)耗了(le)部分(fēn)往年(nián)财政结余(yú)资金和央行(xíng)结存(cún)利(lì)润，推动了财政存款(kuǎn)和央行结存利(lì)润向私人部(bù)门的转(zhuǎn)移，今年财(cái)政结余资金向私人部门的转移力度(dù)将会明显走弱。因而，宽货币(bì)力度趋缓、财政结余资(zī)金(jīn)转移走弱，叠加高基数(shù)效应，将(jiāng)会(huì)共同(tóng)推(tuī)动广义货币供应量(liàng)M2增(zēng)速(sù)显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍有望持续高于去(qù)年同期水平，增(zēng)速回升的斜率(lǜ)则有赖于居民预期继(jì)续改善。一则，在(zài)信贷、财政(zhèng)和产业政策的相(xiāng)互配合下，企(qǐ)业生(shēng)产经营预(yù)期总体(tǐ)较为稳(wěn)定，叠(dié)加新增专项债支撑基建配(pèi)套融资需求，企业融资需求的稳(wěn)定性相(xiāng)对较强；同时，政策层对(duì)于信贷投放适度(dù)靠前发(fā)力的诉求(qiú)仍在，但3月以来(lái)政策(cè)曾先(xiān)后表态“货币信(xìn)贷总量要适度节奏(zòu)要(yào)平稳”和(hé)“不盲(máng)目追求信贷(dài)高增”，信贷资源投放(fàng)可能(néng)会(huì)更加(jiā)注重(zhòng)平滑增速波(bō)动。

　　二(èr)则，居民(mín)部门仍是当前融资的短(duǎn)板，引导其合理改善预期(qī)是(shì)社融增速趋势性回升的重要条(tiáo)件。今年2月之前(qián)，居民(mín)部门新增净融资已经连续15个月同(tóng)比收(shōu)缩，在2月和3月实现连续2个月的同(tóng)比扩张后，4月再(zài)度转为(wèi)同比收缩，并且(qiě)居民存款持续保持较高(gāo)增速，居(jū)民(mín)预期改善仍有(yǒu)待于政策进一步加力(lì)。

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