“现(xiàn)在的房地产很难再(zài)出(chū)现像过去十年的(de)系统性(xìng)行情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首席经济(jì)学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，房地产(chǎn)行(xíng)业分化的愈加明显，让(ràng)机构和投资者的(de)关(guān)注度从(cóng)板块向单个标的转移。上海(hǎi)利(lì)檀投资董事长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无(wú)论是(shì)业绩，还是估(gū)值(zhí)，房地(dì)产(chǎn)都已经双杀到了最底部，而且是反复地杀(shā)到了(le)底部，再往(wǎng)下的空间已经不大了(le)。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那(nà)么(me)如何寻(xún)找房地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地(dì)产(chǎn)赛道中(zhōng)进行选择，需要非(fēi)常小心(xīn)，避免(miǎn)选了半天，标的公(gōng)司出现(xiàn)爆雷的情况(kuàng)。除此之(zhī)外，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有大的国资背景的、杠杆率较(jiào)低的、此前(qián)没有踩过红(hóng)线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地(dì)产的开(kāi)发资(zī)金来源，可(kě)以发现，其(qí)实银行的信贷倾向是不(bù)太(tài)愿意给房企贷款的，房企(qǐ)的主(zhǔ)要资(zī)金来(lái)源来(lái)自新(xīn)盘(pán)的销售。但今年新房的销售(shòu)情况相(xiāng)较一般。再关注一下，哪些房企能从银行(xíng)拿到钱，其实主要还是那些(xiē)有国(guó)企背景(jǐng)的房企(qǐ)，民(mín)营房企相对比较困难，所(suǒ)以(yǐ)整个行业(yè)出现了(le)一(yī)个很明显的(de)分化(huà)，无论是在销售，还(hái)是融资等各个(gè)方面都(dōu)非常明(míng)显。现在有国(guó)资背景的房(fáng)企在资本市场表现(xiàn)相(xiāng)对较好，但没(méi)有(yǒu)国资(zī)背景的民营房(fáng)企(qǐ)股价大多表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，在(zài)房地产行业(yè)内，我(wǒ)们的逻辑是(shì)，“寻找最后的(de)赢家”。而具体到如何挖(wā)掘(jué)，我们会特(tè)别重(zhòng)视(shì)企(qǐ)业的成本优势，更(gèng)具体一点，就(jiù)是它(tā)的净借贷(dài)水平（净负债率）是不是行(xíng)业内的最低水平；利润率是(shì)不是(shì)行业内最高的；融(róng)资成(chéng)本(běn)是否(fǒu)是行业内最低的；建安成本是(shì)否也是(shì)业内最低的；这些(xiē)都是我们看(kàn)重(zhòng)的一(yī)家(jiā)房企的综(zōng)合成本。

　　需要注意的是(shì)，能(néng)够(gòu)同时满足上述条件(jiàn)的房企并不多(duō)。即便是在(zài)国央企中，仍(réng)有部(bù)分房(fáng)企出现(xiàn)了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以(yǐ)A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年末(mò)，天房发(fā)展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国(guó)武(wǔ)夷等(děng)国央(yāng)企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京投发展、光明地(dì)产、云南城投、首开股(gǔ)份、珠(zhū)江股份、城投控(kòng)股等国央企房企也踩了“三道(dào)红线(xiàn)”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕(tì)其(qí)重(zhòng)蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便(biàn)是有着较稳健(jiàn)特色(sè)的国央企(qǐ)房企，其财务指(zhǐ)标称得上完(wán)全健康的(de)仍是少(shǎo)数。而更加值得注意的(de)是，在(zài)2022年，不少国企，甚至地(dì)方国企开始大举扩张。而这(zhè礼字五笔怎么打字，礼字五笔怎么打字五笔怎么打开)无疑又(yòu)进一(yī)步考验着国(guó)央(yāng)企的资(zī)金(jīn)链情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度的张弛有度尤为重(zhòng)要，节奏把握(wò)准(zhǔn)确，有助(zhù)于房企储备优质“弹药(yào)”；但过于乐观(guān)的(de)预判未(wèi)来(lái)市(shì)场(chǎng)，以及过(guò)于(yú)激(jī)进的扩张拿(ná)地(dì)节奏也有可能让房企重蹈(dǎo)此前的高杠(gāng)杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一家房企进行举(jǔ)例，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的净借(jiè)贷比(bǐ)例都维持在33％左(zuǒ)右，完全没有(yǒu)增加杠杆比(bǐ)例(lì)。而到(dào)2022年，这家房(fáng)企明显(xiǎn)感觉到机会来了，其开(kāi)始在一(yī)线城市进行(xíng)大举拿地，净负债率(lǜ)也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了(le)接近三分之一。与此同时，该房企(qǐ)新购(gòu)入地(dì)块也实现(xiàn)了快速的开盘利用率，预计今年(nián)会有更多的(de)楼盘入市(shì)。像(xiàng)这类企业就符合“最后(hòu)的(de)赢家(jiā)”的(de)特(tè)点。一方面，在于它(tā)本(běn)身储备了很多弹药(yào)，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其中(zhōng)一(yī)半(bàn)在(zài)一线城市，另外一半也主要集中(zhōng)在强二线(xiàn)和二线城市；另一方面，它的扩张(zhāng)是有节制(zhì)地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之(zhī)相反，有些(xiē)房企(qǐ)的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩张的(de)民(mín)营企业的影子(zi)。虽然说(shuō)，见到机(jī)会时要出(chū)手，但出手(shǒu)的章法仍要小心，如果负(fù)债率扩张得太快(kuài)，但(dàn)未来的两年(nián)市场没有想象得那么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企(qǐ)的扩张速度是否激进(jìn)？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要还是看房(fáng)企的净负债率(lǜ)水平，在我看来，这(zhè)个比例如果超过60％，就是扩张(zhāng)得过(guò)于快(kuài)速了。

　　不难看出，这一标准要比(bǐ)“三道红线”对房企的(de)净负债率(lǜ)要(yào)求不得高于100％要更加严格。陈(chén)昊扬解(jiě)释，当前房地产行业的复苏速(sù)度并没有那(nà)么快，所以要规避(bì)公司(sī)净负债率提高到一(yī)个(gè)比较危险的水平(píng)。

　　《红(hóng)周刊》对(duì)在(zài)2022年拿地较(jiào)积极的房企梳理发现，中交(jiāo)地(dì)产、中国金茂、华发(fā)股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房(fáng)企(qǐ)2022年(nián)净负债率都在60％之上。其中(zhōng)，中交地产净负(fù)债率持续居高不下(xià)，在2020年(nián)至2022年(nián)期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜(xiān)明对比的(de)是，华润(rùn)置地、中国海外(wài)发(fā)展、万科A、滨(bīn)江集团(tuán)、招商蛇口、龙(lóng)湖集团(tuán)等房企在践行较积极的(de)拿地策略(lüè)的同(tóng)时(shí)，也较好地控(kòng)制了公司的(de)扩(kuò)张(zhāng)速度(dù)与净负债率(lǜ)水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他们是(shì)以同一筛(shāi)选标准来看国央企与民营房企，但在各维度的实际表现(xiàn)上(shàng)，国央(yāng)企确实会更胜一筹。如国央企的融资成本更低(dī)，融资渠道也(yě)更顺畅，能够做到(dào)想融就融(róng)，这样，国(guó)央企(qǐ)自然而然就具有天然(rán)优势(shì)。

　　虽然对(duì)比民营(yíng)房企(qǐ)，机构(gòu)更(gèng)加看好国央企，但这也(yě)并不意味着(zhe)，民营企(qǐ)业中就(jiù)没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳(shū)理发(fā)现，仍有少(shǎo)数(shù)民(mín)营房企同样受到机(jī)构的青睐。比如，根据(jù)2023年一季报，滨江集(jí)团的(de)十(shí)大流通(tōng)股东中(zhōng)新进(jìn)了“中国工商银行股(gǔ)份有(yǒu)限公(gōng)司－景顺长(zhǎng)城中国(guó)回(huí)报灵活配置混合型(xíng)证券投资基金”“全国社保基金一(yī)一六(liù)组合(hé)”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马资产管理(lǐ)有限(xiàn)公司就长期持有(yǒu)滨江集团。根据一(yī)季(jì)报(bào)，该资产公司的几只产品合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的(de)受青睐，和其自身的基本面表现存在(zài)一定关(guān)系。2020年(nián)以(yǐ)来的近三年时间(jiān)，房(fáng)地产市(shì)场整体在(zài)走(zǒu)“下坡路”，但作(zuò)为杭州本(běn)土房(fáng)企的滨(bīn)江集团仍是(shì)表(biǎo)现(xiàn)出(chū)较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新(xīn)增土(tǔ)储、股价(jià)表现(xiàn)等多维度都表现(xiàn)了较强的(de)增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣非归母净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发(fā)布(bù)的(de)2023年一季报(bào)，今年一季度，滨江集团更(gèng)是实现了(le)扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时(shí)代”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨(bīn)江集(jí)团扎根杭州的战略布局关(guān)系密切。根据2022年年报(bào)，滨江(jiāng)集团(tuán)有近七(qī)成营(yíng)收来(lái)自(zì)杭(háng)州地区，而在2021年(nián)，杭州(zhōu)地区的营收比重只占到近六(liù)成。近三年持续(xù)稳居杭(háng)州房企销售排名第一。

　　与此同(tóng)时(shí)，滨江集团在杭州的(de)土储(chǔ)补充同样(yàng)较为积极，根据诸葛(gé)找房、住在杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地(dì)金额(é)依次为(wèi)404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同(tóng)样持(chí)续稳(wěn)居杭州的本(běn)土第一。

　　而(ér)滨江集团在杭(háng)州的较突(tū)出(chū)表现，也让滨江(jiāng)集(jí)团的房企排名(míng)迅速提升(shēng)。到2023年，滨江(jiāng)集(jí)团的(de)房企排名已冲进前(qián)十，根(gēn)据中指(zhǐ)数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价翻了超一(yī)倍以上，而近期，滨江集团(tuán)更是迎(yíng)来多(duō)家(jiā)机构的集中调(diào)研(yán)。滨(bīn)江集(jí)团发布公(gōng)告表示，公司于5月10日接受了信(xìn)达证券(quàn)、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新华(huá)养老等18家机构调研(yán)。

　　产业链布局(jú)重点(diǎn)移(yí)至(zhì)存量赛道

　　机(jī)构(gòu)在下游(yóu)家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际(jì)上房地产开(kāi)发只是房(fáng)地产(chǎn)产(chǎn)业链(liàn)上的(de)中游环节(jié)，其上游(yóu)主(zhǔ)要为(wèi)钢铁(tiě)、水泥、建(jiàn)材、玻纤(xiān)等材料供(gōng)应商，而下游应用行(xíng)业(yè)主要包括中介服(fú)务、家用电器、物业(yè)管理、家居用品。综(zōng)合《红周(zhōu)刊》的采访，房地(dì)产开发环节与上(shàng)游材料端息息相关，新盘开(kāi)工不(bù)足导(dǎo)致上(shàng)游不(bù)被看(kàn)好(hǎo)，机构寻觅(mì)个股阿(ā)尔(ěr)法的思(sī)路渐渐(jiàn)移至(zhì)下游。“中国房地产行业在进(jìn)入存量房(fáng)时代，所(suǒ)以(yǐ)对地产产业链(liàn)，尤其是偏消费属性的家装家居领域(yù)，我们相对看好，因为(wèi)居民保有的(de)住房规模越来越(yuè)大，随着时间的增加，内装(zhuāng)更新(xīn)的需求也(yě)会越来越多(duō)。美国过去的数据充(chōng)分说明了这一点，在新房销售(shòu)见顶之后，家具消费的增长却一直都很好(hǎo)。对于地产产业链，我们相(xiāng)对看好和内装(zhuāng)相关的行业(yè)，例(lì)如消费(fèi)建材、家居装饰等。”万家(jiā)基金人士表(biǎo)示。

　　而(ér)根据(jù)《红(hóng)周刊》对下游(yóu)细分中相关赛(sài)道龙头(tóu)年内表(biǎo)现的统(tǒng)计，目前暂(zàn)居前(qián)两(liǎng)位的(de)都(dōu)是来自家纺赛道的公(gōng)司(sī)，它(tā)们(men)分(fēn)别(bié)是富安娜和水星家纺，特(tè)别是前者在月线连收七根阳线的(de)基(jī)础上，年内迄今(jīn)涨幅已经逼(bī)近(jìn)30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主要从(cóng)事纺织家居(jū)、睡眠家居、生活(huó)类产品的(de)研发、设计、生产及销(xiāo)售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨(xīn)而乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌(pái)。第(dì)礼字五笔怎么打字，礼字五笔怎么打字五笔怎么打开一(yī)季度报告显示，报(bào)告(gào)期内，富安娜实现营业收(shōu)入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归(guī)属于上市(shì)公司股东(dōng)的(de)净利润约1.11亿元(yuán)，同比增(zēng)长5.28％。

　　而(ér)从上(shàng)市公司一季(jì)报的十大流通(tōng)股股东(dōng)来看，能够(gòu)发现(xiàn)该(gāi)股(gǔ)早已成为基金重仓股的(de)天(tiān)下，彼(bǐ)时(shí)包括公募的中欧价值(zhí)发现、中欧(ōu)潜力价值、工(gōng)银(yín)瑞信灵动价值、宝盈新价(jià)值和私募的明河2016，都在其中(zhōng)出现，占据了半(bàn)壁江山。需要强调的是，中欧(ōu)的两只基金都是价值(zhí)派基金经理(lǐ)曹名长在管(guǎn)的产(chǎn)品，首(shǒu)季其同(tóng)时重仓的房地产产业链股票还(hái)有(yǒu)金(jīn)地集团和大(dà)亚(yà)圣(shèng)象。

　　对比(bǐ)而(ér)言，前几年曾经风光一时的家居板块也因(yīn)疫情、消(xiāo)费复苏进程(chéng)缓慢(màn)等多因素一度沉寂，不过好(hǎo)在困境反转露出曙(shǔ)光，家居板块中年内表现最(zuì)好(hǎo)的是(shì)志邦(bāng)家(jiā)居(jū)。同一(yī)时间段，该股年内(nèi)上涨已经超过23％，从(cóng)业(yè)绩来看，无论是营收(shōu)还(hái)是归母净利润，公司(sī)都实现了同比双升。

　　从(cóng)公司(sī)的十大流通股股(gǔ)东(dōng)来看，《红周刊》发现广(guǎng)发(fā)基金经理罗洋慧(huì)眼独具(jù)，一(yī)季报中(zhōng)他管理的广发策略优选和广发安宏回报均增加了持股，而(ér)这两只产(chǎn)品也成为志(zhì)邦(bāng)家(jiā)居(jū)十(shí)大流(liú)通股(gǔ)股东中(zhōng)仅有的(de)两只公募。有意(yì)思(sī)的是，他似(shì)乎对于定制家(jiā)居类标的情(qíng)有独钟(zhōng)，在另一家赛道公司(sī)金牌橱柜中，他管(guǎn)理的全部三只产品(pǐn)均登榜十大流(liú)通股股东，其也成为他的独门重仓(cāng)股。

　　除(chú)去家居家纺外，下游的物业股也越来越被机(jī)构所(suǒ)青睐，不过这(zhè)类(lèi)标的大多在香港上市，如(rú)何选(xuǎn)择成为难(nán)题。对此，前述上海公(gōng)募基金经理举(jǔ)例分析：“物业服务(wù)不是一个高毛利的行(xíng)业，挣钱(qián)很辛苦，我选公(gōng)司还(hái)是希望挣的是市场化应该挣的钱，以我(wǒ)曾经买的(de)绿(lǜ)城(chéng)服务为例，它在(zài)中高(gāo)端楼盘占比是比较高的，每年到(dào)期的合(hé)同里提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之(zhī)后，经过两(liǎng)三(sān)轮(lún)合同(tóng)周(zhōu)期还(hái)能做到(dào)产品提(tí)价。”

　　“行业(yè)里(lǐ)真正能做(zuò)到产品(pǐn)提(tí)价的公司很少，因为物业公司(sī)很(hěn)容易一(yī)开始是(shì)挣钱的，后面(miàn)因为(wèi)保(bǎo)安这(zhè)些固定(dìng)人员成本(běn)的年(nián)度增长(zhǎng)，不过服务(wù)没有特别好，客户没有那么满意，能(néng)做到提价难度(dù)是非(fēi)常大的(de)。但是(shì)该公司(sī)能在业内做(zuò)到到期之后提价率比较(jiào)高，这跟它的定(dìng)位和(hé)比较好的服务是(shì)有关系的。”他进(jìn)一(yī)步强调。

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