《基金经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金首(shǒu)席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合信基(jī)金基金(jīn)经理

　　我们上期对市场的整体观点是(shì)大概率市(shì)场处(chù)于(yú)“战(zhàn)略(lüè)僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易机(jī)会可能更(gèng)均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当(dāng)前可能是(shì)一个布局的(de)好阶段，而未必会(huì)是收获(huò)的阶(jiē)段，投资者需要多一点耐(nài)心。市场(chǎng)可能(néng)继续对一季报(bào)定价(jià)，短期市场的(de)核心矛(máo)盾(dùn)在于缺乏特别明(míng)显(xiǎn)的(de)亮点。同(tóng)时我们也(yě)提醒大家(jiā)，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估全年的(de)投资机(jī)会，但(dàn)是短期游(yóu)戏(xì)传媒和中(zhōng)特估与(yǔ)其他(tā)板块分(fēn)化较(jiào)为(wèi)极(jí)致，也(yě)是(shì)不争的事实，提(tí)醒大家这(zhè)两个板块短期可(kě)能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定(dìng)价国(guó)内经济疲弱(ruò)修复(fù)

　　过去(qù)的一周，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨之后连(lián)续回调，一(yī)季报业绩尚可(kě)、同时前(qián)期又(yòu)没有定价(jià)充分的火电、纺织服装、新能源和(hé)家电等有(yǒu)一(yī)定的超额收益，但是反(fǎn)弹也相(xiāng)对脆(cuì)弱。国(guó)内外(wài)公(gōng)布(bù)的部分经济金(jīn)融数据传递(dì)的(de)信息(xī)都(dōu)没有明(míng)确(què)的方向性(xìng)，股市(shì)和债(zhài)市依(yī)然定价(jià)国内经济(jì)疲(pí)弱的复苏力度(dù)，没(méi)有在我们(men)上一次对市(shì)场(chǎng)的判断(duàn)上提供明显的(de)增量信(xìn)息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个行业出现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个行业(yè)出现下跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业(yè)表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商贸零售、美(měi)容护理(lǐ)等行业处于历史高(gāo)位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭等(děng)行(xíng)业处于(yú)历(lì)史低位估(gū)值区间，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看，环保、公用事业、汽(qì)车等行业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍(shāo)显(xiǎn)落后，市盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥(yōng)挤度观察，银行、交通运输(shū)、非银金融等行(xíng)业(yè)换(huàn)手率位于一(yī)年内高点(diǎn)，换手(shǒu)率分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、美容护理、食品饮料(liào)等行业(yè)换手(shǒu)率位(wèi)于一年内低点，换手率分位(wèi)数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金融、传媒等(děng)行(xíng)业成交额占(zhàn)比(bǐ)位于(yú)一(yī)年(nián)内高点，成交额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、基础(chǔ)化工、综合(hé)等(děng)行业成交额(é)占比位于一年内低点，成(chéng)交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对市场的定(dìng)性是下一(yī)步(bù)决策的依据，从(cóng)宏观(guān)证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力(lì)的外(wài)需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测可能是(shì)打脸市场预期次数最多的(de)指标之一，正如每年大家对出口进行展望一样，今年年(nián)初的出口确实又再次超出大家的预期。今(jīn)年出口的变(biàn)化，需要我们审视(shì)、理(lǐ)解出口的中期(qī)逻辑变化：中国(guó)的国家战略(lüè)在(zài)清(qīng)晰地知道欧(ōu)美日韩的战略(lüè)意图之后，在过去几年做了很多的应(yīng)对(duì)和部署，东(dōng)盟、一带(dài)一路、上合(hé)和广大发展中国(guó)家(jiā)逐(zhú)渐被更充(chōng)分地融入到中国经济(jì)圈，成为(wèi)外(wài)需和中国全球(qiú)战略的重(zhòng)要(yào)一环，也(yě)需要成为我(wǒ)们日后(hòu)分析中的重点之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化(huà)，再(zài)回到短期的现实。4月(yuè)的出口肯(kěn)定(dìng)是不弱的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到(dào)全(quán)球经济和金融系(xì)统在过(guò)去(qù)一(yī)段(duàn)时间的(de)风险暴露逐渐(jiàn)增加(jiā)，再结(jié)合越南(nán)、韩(hán)国这些重要出口国家(jiā)近期(qī)的数据走(zǒu)势，出口趋势是在走弱的，如(rú)果(guǒ)全球经济动能走弱(ruò)，一带一路和东盟可能也无法单(dān)独(dú)把中国(guó)出口稳住。与此同时，进口继(jì)续走弱，在经历了(le)年初复苏短(duǎn)暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济(jì)的复苏斜(xié)率明显趋于平缓(huǎn)，国内(nèi)外新的(de)政策变化又还没有看到(dào)，当前(qián)市场(chǎng)大逻辑是(shì)相对缺乏的(de)，这是我们觉得市场脆(cuì)弱(ruò)而均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同(tóng)期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿(yì)；社(shè)融(róng)增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史纵向来看(kàn)，因为2022年(nián)4月本身就是社(shè)融信贷比较弱的一个月，所以今(jīn)年4月的社(shè)融信贷看上去(qù)比去年多，但实(shí)际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年的(de)节奏来看(kàn)，一季度社融(róng)信贷提前发力，所以投(tóu)放(fàng)巨大，4月份慢慢回归正常乃至(zhì)略康桥在哪里再别康桥，徐志摩康桥在哪里偏弱(ruò)的状(zhuàng)态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了积压需求(qiú)暂(zàn)时释放之后，再度(dù)回归比较弱的态(tài)势，居民中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可能非但没(méi)有(yǒu)明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量(liàng)，这与(yǔ)前段时间新(xīn)闻报(bào)道的居民提前还(hái)房贷现(xiàn)象增加的情况(kuàng)一致。另外，根据不完(wán)全统计(jì)的4月部分(fēn)康桥在哪里再别康桥，徐志摩康桥在哪里银行的理财规模变化(huà)，银行理财出现(xiàn)了明显(xiǎn)的回流，但在(zài)权益(yì)市场上资金回流并(bìng)不明显，因(yīn)此极有可能流到了低(dī)风险低波动的相关产(chǎn)品上(shàng)。这(zhè)说明无论是(shì)对实物(wù)投资还是金融(róng)投(tóu)资，居民部门(mén)的风险偏好仍有待修复。因此，随(suí)着居民部门(mén)购房欲(yù)望下降之后，整(zhěng)个金融(róng)部门(mén)其实并不缺钱，但(dàn)大家都在等(děng)待(dài)权益市(shì)场系统(tǒng)性风险偏好抬升(shēng)的一个明确的政策(cè)或者基本面信(xìn)号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下(xià)低通胀，反映的是内生动力偏弱的(de)预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这反映的(de)是国(guó)内修复动力偏弱，而供(gōng)应总体(tǐ)充足(zú)，进(jìn)而价格维持低迷。我们也判断在弱修(xiū)复之下，低通胀的(de)特质有望延(yán)续。

　　结构上看，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市(shì)量(liàng)增(zēng)加，鲜菜价格同环(huán)比大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同(tóng)比下降(jiàng)13.5%，存(cún)栏量也(yě)相对(duì)充(chōng)裕(yù)，猪肉价(jià)格(gé)环(huán)比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅(fú)与上(shàng)月持平，环(huán)比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务(wù)、交(jiāo)通和通(tōng)信同比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育文(wén)化和(hé)娱(yú)乐涨幅较(jiào)上月(yuè)有所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这(zhè)反映的是普通(tōng)消费(fèi)品的需(xū)求(qiú)修(xiū)复(fù)较弱，而(ér)高端、偏(piān)服务(wù)项(xiàng)的消费(fèi)需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继(jì)续(xù)大幅(fú)回落(luò)，主要受上年同期基数较高影响，同时全球库存(cún)周期去化(huà)，制造(zào)业(yè)偏弱。生(shēng)产资料价(jià)格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料(liào)同(tóng)比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭(tàn)开采、石油和天然气开(kāi)采(cǎi)、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼(liàn)和压延加工业均有较大拖累，电力(lì)、热(rè)力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非(fēi)金属(shǔ)矿(kuàng)采选(xuǎn)业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认(rèn)为这反(fǎn)映的(de)是(shì)内生修复动力较弱。季节性因素(sù)以及产业周期带来的(de)食品(pǐn)价(jià)格下跌和生产资料价格下(xià)跌(diē)，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年(nián)基数(shù)下降，经济(jì)逐步修复(fù)，通胀有望回升，但(dàn)我(wǒ)们认为通胀(zhàng)短(duǎn)期内也较难回到(dào)1%水(shuǐ)平之(zhī)上(shàng)，投资均不需要过(guò)度(dù)考(kǎo)虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问(wèn)题。短期(qī)来看(kàn)，物价回落有助于企业刚性成本下(xià)降，修复盈利(lì)能力，关注(zhù)通胀的修复(fù)更多反(fǎn)映(yìng)的是需求修复的幅(fú)度。

　　三(sān)、下一步(bù)的策略：反弹概率大，要保持交易(yì)的灵活(huó)性

　　从(cóng)上(shàng)述基本(běn)面的分(fēn)析出(chū)发(fā)，我们(men)仍(réng)然(rán)维持“市场乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的判断。从技术面看，当(dāng)前权益市场的买入理由是大(dà)盘指数再度接(jiē)近前期低位(wèi)，这(zhè)为我们提供(gōng)了布局机会(huì)，交易的反弹(dàn)概率在加大。从策略角度看，投资者(zhě)需要高度重视(shì)交易(yì)的灵活性。策略(lüè)的(de)整体包括趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带来的是节奏(zòu)的变化，不(bù)是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会(huì)较大呢？创金合信(xìn)基(jī)金宏观策略配置团队(duì)观察各(gè)家(jiā)分析师对申万各(gè)行业2023年归(guī)母(mǔ)净利润的预测(cè)，可(kě)以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩(jì)变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对(duì)公用事业、石油石化、房地(dì)产等行业基(jī)本面较(jiào)为乐观，预计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基(jī)本(běn)面(miàn)预期(qī)有所调整，预计2023年净利(lì)润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基(jī)金首席(xí)经(jīng)济学家，投委会委员(yuán)兼秘(mì)书(shū)长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学(xué)经(jīng)济学博(bó)士，清华大学管理科学与工程博士后。学(xué)术研(yán)究与教(jiào)学以及(jí)宏观经济(jì)走势、金融产品分析(xī)等实康桥在哪里再别康桥，徐志摩康桥在哪里务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来，一直致力(lì)于在周期波动的框架内运用(yòng)财(cái)政的视角解(jiě)构(gòu)宏观经(jīng)济的(de)运(yùn)行(xíng)，将中国经济(jì)看作(zuò)一份资产，通过资本资产定价的方式来(lái)确(què)定(dìng)其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基(jī)金(jīn)经(jīng)理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此(cǐ)前(qián)履职博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时研究。武汉大(dà)学学士(shì)，上海财经大学(xué)经(jīng)济(jì)学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学(xué)博士(shì)后，学(xué)术论文(wén)多发表(biǎo)于国际SSCI英文核(hé)心经济(jì)学期刊。

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