摘要

　　4月(yuè)社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现，新增社融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低(dī)于(yú)去(qù)年同(tóng)期(qī)的-2170亿元，而(ér)4月(yuè)30大中(zhōng)城市商(shāng)品房销售(shòu)的(de)同比仍(réng)增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱(ruò)，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外票据减少，表内票据增(zēng)加。不过中长期贷款仍(réng)在多增，指向结构较好。新增(zēng)非银金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷额度相对(duì)充裕，部分(fēn)额(é)度(dù)给金融企业(yè)投放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主要(yào)是存(cún)款(kuǎn)搬家理财(cái)所致，企业存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民(mín)存款下降(jiàng)约1.2万(wàn)亿元，而理财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化(huà)仍有待(dài)观察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程(chéng)度较低(dī)。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基(jī)数(shù)较低(dī)，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债(zhài)券市场对此(cǐ)已进行部(bù)分定价(jià)，10年国债收益率(lǜ)一(yī)度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两个线索。一是降息(xī)预(yù)期是否继续升(shēng)温(wēn)。除了(le)4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但夏洛的网作者是谁 夏洛的网主人公是谁企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款同比(bǐ)多(duō)增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步观察(chá)5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行(xíng)存款利率(lǜ)下调。二(èr)是流动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来(lái)的利(lì)率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续低(dī)于7天逆回(huí)购利率可能并非常态，短期需要关注5月末资(zī)金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设(shè)风险。货币(bì)政策出现(xiàn)超预(yù)期调整。财政政策(cè)出(chū)现超(chāo)预(yù)期调整(zhěng)。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金(jīn)融(róng)数据。新(xīn)增社(shè)融(róng)1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融(róng)和(hé)贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新(xīn)增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年(nián)4月(yuè)社融和贷(dài)款(kuǎn)实现同比小(xiǎo)幅正增，但(dàn)去年同期因局部(bù)疫情(qíng)而基数偏低，今年4月新增社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元(yuán)，同样基数(shù)较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数据，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复，意外转负，且低于去年同期(qī)。4月新(xīn)增居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最(zuì)低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来(lái)看(kàn)，新增居民(mín)短贷-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷款平均(jūn)值(zhí)5700亿元，夏洛的网作者是谁 夏洛的网主人公是谁4月新增居民(mín)贷款转负，反映居民融(róng)资需求修复并不稳(wěn)固。

　　第(dì)二，企业融资也在边际转弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，略多于去年同期的(de)5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的(de)平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融(róng)资1280亿元(yuán)，结合4月票(piào)据利率较3月明显回落以及新增(zēng)未贴现票据下降(jiàng)，指向票据供给相对不足，部(bù)分从表外转(zhuǎn)入表内。新(xīn)增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，在满足实体融资(zī)的同时，还给金融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融(róng)资(zī)结构(gòu)向好，中长(zhǎng)期贷(dài)款延(yán)续(xù)同比多(duō)增。4月新增企业中长(zhǎng)期(qī)贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿(yì)元，连续九个月同(tóng)比(bǐ)多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元(yuán)较为(wèi)接近；城投净融资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融资略高于去年同期(qī)。4月社融(róng)口径政(zhèng)府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年同期(qī)多(duō)636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地(dì)方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月(yuè)和(hé)6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批额度(dù)，地方债净(jìng)发行规模(mó)或在6000亿元左右， 地方债对社融(róng)存量同比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和(hé)信贷(dài)数(shù)据边际转弱，环比降幅(fú)大于(yú)季节(jié)性规律。一方(fāng)面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去(qù)年同期，而4月30大中城(chéng)市商(shāng)品房(fáng)销售的(de)同比仍增长28.4％。另(lìng)一(yī)方面，企业(yè)融资也(yě)出现放缓(huǎn)迹(jì)象，不(bù)过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较(jiào)好。接下来重点关(guān)注居民融(róng)资和企业融资的总量是否修(xiū)复，其(qí)次(cì)是企业存款活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活(huó)化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同(tóng)比增速小幅回落(luò)。4月(yuè)M2同(tóng)比增速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个(gè)百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同(tóng)期(qī)增(zēng)量为2023亿元。存款结(jié)构方面(miàn)：

　　新(xīn)增居民(mín)存款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连(lián)续13个(gè)月的同(tóng)比多增。居民存款(kuǎn)可(kě)能有几个(gè)去(qù)向，一是3月末回表的(de)理财资金，在4月再度出表回(huí)到理(lǐ)财，表现(xiàn)为4月(yuè)理财规(guī)模的增长，4月(yuè)理财规(guī)模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿(yì)元（详见《居民风(fēng)险(xiǎn)偏好(hǎo)仍低，理(lǐ)财增量(liàng)66％在(zài)现金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹(pǐ)配；二是预留(liú)资(zī)金用于(yú)小长假(jiǎ)消费，对应(yīng)部分转为(wèi)企业存款；三是4月在30大中城市地(dì)产销售(shòu)同比(bǐ)增28.4％的(de)情况下，居民贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)转负，居民购房可能(néng)更多(duō)依赖自有资金，对应居民存款减(jiǎn)少(shǎo)，或转为企(qǐ)业(yè)存款等。此外，4月物价下降(jiàng)和就(jiù)业压力边际(jì)上升。CPI同比(bǐ)下(xià)行至(zhì)0.1％，制造(zào)业和(hé)非制造业(yè)PMI从(cóng)业(yè)人员分项均位于荣枯线之下，可(kě)能制约了居民消(xiāo)费需求释(shì)放，使得储蓄(xù)意愿维持高位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企(qǐ)业活期存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比(bǐ)增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化(huà)程度(dù)略有改善，但(dàn)幅(fú)度有限。4月企业存款结构(gòu)数据尚(shàng)未发(fā)布，观(guān)察3月(yuè)数(shù)据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，企业存款活化略有改(gǎi)善；居民存(cún)款转为同比少增，部分可(kě)能转回银行理财(cái)。

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　　从金融(róng)数据看流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数(shù)据来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财(cái)政存(cún)款显示财(cái)政收支差(chà)额接近2019和(hé)2021同(tóng)期(qī)。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿(yì)元(yuán)，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿元较(jiào)为(wèi)接近(jìn)2019和(hé)2021同期。从财(cái)政存款剔(tī)除政府债(zhài)净缴款之后，剩余的(de)是财政(zhèng)收支(zhī)差额。今年4月(yuè)政府债净缴(jiǎo)款2436亿元(yuán)，财政收(shōu)支差(chà)额(é)（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去年(nián)同期(qī)财政收支(zhī)差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别(bié)为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知(zhī)，4月财政(zhèng)收支差(chà)额与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是(shì)存(cún)款缴准，4月(yuè)新增居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元(yuán)（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别(bié)为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增3夏洛的网作者是谁 夏洛的网主人公是谁09亿元，边(biān)际(jì)变(biàn)化不大。

　　结(jié)合央行净投放等数据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同期(qī)为1.6％。采(cǎi)用金融(róng)机构资产(chǎn)负债(zhài)表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银(yín)行主动调配，这给五因素法测算超储带来(lái)更多不(bù)确定性。从(cóng)4月末到5月上旬(xún)的流(liú)动性(xìng)来(lái)看，金融体系资金供给量较为充(chōng)裕，使得资金利率(lǜ)维持(chí)低位。

　　4

　　利(lì)率(lǜ)策略(lüè)：债市对(duì)利多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下(xià)行(xíng)，然后小(xiǎo)幅上行基本回到(dào)数(shù)据发(fā)布前(qián)的状态，对社融(róng)不及(jí)预期的利(lì)多反应钝(dùn)化(huà)。对债市而言(yán)，以(yǐ)下(xià)信号(hào)值得关注：

　　一(yī)是社融(róng)和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首(shǒu)次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多增，是社融(róng)的主(zhǔ)要支(zhī)撑因(yīn)素。进入4月(yuè)，1个(gè)月期限票据利(lì)率(lǜ)中枢(shū)在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投放边际放缓，因而市场对4月(yuè)社融和(hé)贷款转弱已有(yǒu)一定程度的(de)预期(qī)。不(bù)过新增(zēng)居民贷款弱于去年同期，可能超出了预(yù)期。面(miàn)对(duì)社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后上，可(kě)能(néng)反映(yìng)出市(shì)场先反(fǎn)映贷款偏弱，后反映对政(zhèng)策发力的(de)担忧，部分资金选择(zé)止盈。对比3月强于(yú)预期(qī)的社融公布(bù)后，长端(duān)利率延(yán)续(xù)下行，当前(qián)债市(shì)的反应，可能体现出(chū)部分投(tóu)资者预期利率(lǜ)已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存款下(xià)降，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致；企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居(jū)民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反(fǎn)映部分居民存(cún)款重(zhòng)回理财，居(jū)民(mín)超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　三(sān)是非银资金(jīn)较为充(chōng)裕，助力(lì)资金利率下行。观(guān)察4月(yuè)非(fēi)银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负(fù)债(zhài)表数据中，其他存(cún)款性公司(sī)对其他金融性公司(sī)负债同(tóng)比8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发(fā)布）；4月银行理(lǐ)财规模的反(fǎn)弹，三者均反映出非(fēi)银机构资金较(jiào)为(wèi)充(chōng)裕，再(zài)加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动(dòng)性指标考(kǎo)核需求下降，为债券-存(cún)单-票据利率曲线(xiàn)下(xià)移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融(róng)指向部(bù)分(fēn)指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债(zhài)赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息(xī)预(yù)期较强的时(shí)段，10年国债和MLF的(de)利差，两次(cì)降息之(zhī)后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年(nián)国债收益(yì)降至(zhì)2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可(kě)能更多依赖于降息(xī)预(yù)期的(de)发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是(shì)否继续(xù)升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅(fú)度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利(lì)率(lǜ)下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来(lái)的利率曲线下移(yí)，背景是(shì)流动(dòng)性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利(lì)率持(chí)续(xù)低于7天(tiān)逆回购利率可能并(bìng)非常(cháng)态，需要关注5月末资金利(lì)率是(shì)否出(chū)现(xiàn)类似往年同(tóng)期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货(huò)币(bì)政策出现(xiàn)超预(yù)期调整(zhěng)。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓、或海外货币(bì)政策出现(xiàn)超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　财政政策出现超预(yù)期调(diào)整。本文假设国内(nèi)财政(zhèng)政策维持当前力(lì)度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓(huǎn)，国内财政政策相应(yīng)可能出现超(chāo)预期调整。

　　流动(dòng)性出(chū)现(xiàn)超预期变(biàn)化(huà)。本文假设流动性(xìng)维(wéi)持充裕(yù)状态，但假如(rú)流动(dòng)性(xìng)投放少于往(wǎng)年同期，流动性(xìng)可能(néng)出现超预期变化。

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