《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实(shí)现财(cái)富(fù)管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看原(yuán)文），我们提(tí)出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一个大(dà)的(de)背景是市场进入了战略(lüè)相持阶段，进攻(gōng)和防守的(de)理由都不是(shì)非常清(qīng)晰。周(zhōu)末中央发布(bù)长期的产(chǎn)业(yè)政策，基调是清晰的(de)，但那是诗(shī)和远(yuǎn)方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯(bó)克希尔(ěr)哈撒韦年度股东(dōng)大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球(qiú)投(tóu)资者的目光，投资者总希望可以从中寻找到(dào)投资的秘(mì)诀，价值投(tóu)资的(de)道虽(suī)相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策(c特朗普中文名字叫什么，特朗普英文全名叫什么è)者对宏观环境的担忧，对数字技术的批判(pàn)，很多(duō)与会(huì)者收获的可能不(bù)是清晰的思路，而是(shì)在迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一(yī)、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资(zī)者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根据惯例，银行保险等利(lì)好兑现(xiàn)后往往是市场开始调(diào)整的开始。A股投资历来是有季节性的，但这未必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市(shì)场在(zài)新(xīn)的政(zhèng)策基调下开始全(quán)面大(dà)反攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑到当(dāng)前(qián)的市场背景已经和(hé)之前有很大(dà)的不同。当前市(shì)场进入战略(lüè)僵持(chí)阶(jiē)段(duàn)的一个重(zhòng)要理由是(shì)除了逻辑推演，很多重要问题很难(nán)用清(qīng)晰的(de)事实来验(yàn)证。谨慎的(de)投资者往往是见好就(jiù)收或者谋定而后(hòu)动，因此才(cái)有了(le)上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场(chǎng)已经提前交易(yì)了(le)政策的方(fāng)向，而且(qiě)今年国内的政策本身(shēn)也(yě)不是大开大合。新出台的(de)政策更多地(dì)在落(luò)实上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美(měi)联储依(yī)然在通胀、就业数据、金融数(shù)据和(hé)增长数据传递(dì)的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字经济和中特估依(yī)然既有(yǒu)政策、也(yě)有业(yè)绩或(huò)者有未(wèi)来预期的(de)业(yè)绩(jì)改善(shàn)，但(dàn)短期游(yóu)戏(xì)、传媒、中特估与其他板块(kuài)分化较为极致，也是不争的(de)事(shì)实。除(chú)了这两条(tiáo)主(zhǔ)线外(wài)，金融(róng)、消费和公用事(shì)业有反弹(dàn)，但难以成为持续的配置主题，新能(néng)源崩(bēng)坏(huài)的筹码预期也(yě)决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行(xíng)为看，投资者并未形成一致预期。随着一季(jì)报(bào)的披露，市场阶段性发(fā)挥了对盈利现实的定价效率(lǜ)。具体表现为，业绩出现一定(dìng)修复和表现有韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中特估主题(tí)以及TMT中的游戏传媒(méi)等表现较好，家电此前也有一定(dìng)表(biǎo)现。不过(guò)，随着业绩(jì)的公(gōng)布(bù)反而(ér)出现了(le)一定(dìng)的买预期卖现实的操作。当然(rán)，相对(duì)而言市场也有定价效(xiào)率不稳定的一面，同样是业绩修复(fù)或有韧(rèn)性的(de)农林牧渔、新能(néng)源和消费板块，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季报(bào)显示(shì)企业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显著，目前除了游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其(qí)他(tā)TMT细分领域阶段性有所回调。中特估(gū)相关的基建、银行(xíng)、石油、出版(bǎn)等板块盈利有(yǒu)支撑、估值也较(jiào)低，因此在(zài)最近市(shì)场调整的时候整体表现(xiàn)较好(hǎo)。在(zài)这两条我们看好的全(quán)年主线(xiàn)之外，市场(chǎng)部分定价了一季报行情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还(hái)在下(xià)滑，这意味(wèi)着短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们(men)看(kàn)到这两条主线(xiàn)之外(wài)其他业绩尚(shàng)可的板块，整体反弹的幅度都相(xiāng)对有限。消费的盈(yíng)利有(yǒu)一定(dìng)的修复，而市场由于前(qián)期的悲(bēi)观情绪尚未(wèi)对(duì)其定(dìng)价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布(bù)局是(shì)清晰而明(míng)确的：政策关注产业升级(jí)和人的(de)问题

　　近期国(guó)内也处于(yú)一个会议密集召开(kāi)的(de)阶(jiē)段，政治局会议、中央(yāng)财经委会(huì)议和国常会(huì)相继召开。决策层对于当(dāng)前经济复苏(sū)动力不(bù)足、复苏势头不(bù)稳的问题，有(yǒu)着(zhe)清醒的认识，短期的工作重(zhòng)点是恢复和扩大需求，但同时(shí)也明确不会再(zài)走老路——不会通过(guò)低水(shuǐ)平的债(zhài)务(wù)扩张来刺(cì)激经(jīng)济，而(ér)是聚焦实体经(jīng)济的产业升级，推(tuī)进产(chǎn)业智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现代产业(yè)体系(xì)下的融合发展

　　这次财经(jīng)委会议的(de)一个(gè)新提法是“坚(jiān)持三次(cì)产业融合发展，避(bì)免割(gē)裂对(duì)立；坚(jiān)持推动传统产业转型升级，不能当成(chéng)‘低(dī)端产业’简单(dān)退出”，这个提法(fǎ)很重要(yào)。我(wǒ)们去年底强调接下来一段(duàn)时间的政策需要强调均衡性和系统性，才能形成经济发展(zhǎn)的合(hé)力。卡脖子的领(lǐng)域(yù)要重点支持和发展，但是经济(jì)的运行是一个完整(zhěng)的(de)系统，生(shēng)产和消费、实(shí)体经(jīng)济和金融支撑(chēng)、高科技领域和(hé)低技(jì)术领域(yù)、融资-设计-制造—物流-销售-服务(wù)等各方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才(cái)能(néng)够真正把需求拉动起来。不(bù)能够孤立、片面地理解和执行政(zhèng)策，毕(bì)竟即使是芯片(piàn)这么最(zuì)高科(kē)技的领域，它的(de)下游需求也主(zhǔ)要(yào)来自消费电子产品中的手机、汽车(chē)、智能家居等等，没有需求的(de)拉动，产业的(de)发展就缺乏良性(xìng)循环的基础。

　　高(gāo)质量的人才红(hóng)利

　　另(lìng)外(wài)，最近政(zhèng)策讨论的一(yī)个重(zhòng)点是人(rén)，作为投(tóu)资生产拉动核心(xīn)的企业家、作为人(rén)力资源重点的人才、承(chéng)载(zài)民族未(wèi)来的新生人口(kǒu)、需(xū)要关(guān)注的老龄人口。当前中国的发展逐(zhú)渐从(cóng)资本和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术创新成(chéng)为能否突(tū)破内外部约束的关(guān)键。技术创新能力取(qǔ)决于(yú)制(zhì)度保障下的(de)主观能动性，在经历了过去几年的非常态之(zhī)后，在内外部不确定性的制约下，如(rú)何让当前每(měi)个(gè)主体充满信心、充满主观能动性，是(shì)政策的(de)重心(xīn)。以人工智能为代(dài)表的数字经济(jì)大发展，有可能(néng)能够帮助我们适(shì)当缩小国际竞争中(zhōng)人(rén)力资源(yuán)的差距，这(zhè)需要从一个更高的角度理解人工智能和(hé)数(shù)字经(jīng)济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱(luàn)战之后的(de)投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下(xià)来的政策力度(dù)和效果有多(duō)大(dà)、盈(yíng)利能否实质性(xìng)的反弹、经济复苏(sū)的斜率是否面(miàn)临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在风(fēng)险到底有(yǒu)多(duō)大、美联储(chǔ)到底(dǐ)下一(yī)步(bù)面临的(de)是什(shén)么样的经(jīng)济形势(shì)等(děng)，投资者希望渐(jiàn)次判断上述(shù)一系(xì)列的重(zhòng)要问题的程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会(huì)是收获的阶段(duàn)。投(tóu)资者需(xū)要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲特历(lì)次股东大(dà)会上看到价值投(tóu)资者很重要的一个(gè)特质(zhì)，即我们(men)提倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也(yě)将(jiāng)会非常明(míng)确。这个(gè)路径(jìng)，我们从产业视角做了一下梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投(tóu)资(zī)的上限是产业现代化，科(kē)技自主可(kě)用，数字化、高端化与智能化是明(míng)确的(de)诗与远方，需要(yào)进行(xíng)战(zhàn)略(lüè)布局。投资(zī)的下限是避(bì)免(miǎn)系(xì)统性的(de)风险，在现(xiàn)代化的(de)产(chǎn)业转型中，当前蕴(yùn)藏(cáng)风险和未(wèi)来跟不上历史(shǐ)步(bù)伐的产(chǎn)业是不能进行战略布局的。投资(zī)的(de)中(zhōng)间状态是周期(qī)与(yǔ)消费行(xíng)业，是战术性的(de)布(bù)局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策(cè)略配(pèi)置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学博士，清华(huá)大学管理科学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观(guān)经济走(zǒu)势、金融产品分(fēn)析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波(bō)动的(de)框架内运用财政的视角解构宏观经济的(de)运行，将中(zhōng)国经济看作一份资(zī)产，通过资(zī)本资产定价(jià)的方式(shì)来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博(bó)士，创金合信基金经(jīng)理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基(jī)金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士(shì)，上海财经(jīng)大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博(bó)士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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