主要内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工业利(lì)润仍(réng)承(chéng)压(yā)，主因成(chéng)本(běn)与费用压力(lì)仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增速积极(jí)回(huí)升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月名(míng)义营收增(zēng)速回升，但(dàn)整(zhěng)体企业盈利压力仍(réng)大，主要源于两方面，其一是国际高(gāo)油价导致(zhì)的输入性成本压力仍在(zài)约束利润改善，3月(yuè)营业成本对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累(lèi)程度仍(réng)然较深。其二是今年降费政策未再明显新增，加之部(bù)分(fēn)企(qǐ)业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费，企(qǐ)业费用同比(bǐ)压力开(kāi)始加大(dà)，3月(yuè)费(fèi)用(yòng)对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度大(dà)幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改(gǎi)善拉动利润增速(sù)6个(gè)百分点形成(chéng)鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费短期较(jiào)快恢复(fù)加(jiā)之(zhī)投资韧性支撑(chēng)营收(shōu)增(zēng)速回(huí)升，但高(gāo)油(yóu)价(jià)仍构成约束(shù)。3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业(yè)营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下(xià)游消费相关行业营(yíng)收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消了(le)PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机(jī)通信电子设备等均回升明显，显示递延需求释放(fàng)以(yǐ)及汽(qì)车集(jí)中降价等对于(yú)短期消费(fèi)需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收(shōu)增速延续改善，显示保交楼政策推(tuī)动(dòng)地产建安投资构成(chéng)支(zhī)撑，但(dàn)石(shí)油化工产业(yè)链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高(gāo)油价(jià)对于石化产业链相(xiāng)关(guān)行业需求(qiú)持(chí)续构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中下(xià)游成本压力，但高油价继续构成输入性(xìng)成本(běn)传(chuán)导。3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是(shì)高油(yóu)价下的(de)国内(nèi)石化(huà)产业(yè)链(liàn)，成本率同(tóng)比增量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业(yè)。由于我国石(shí)化(huà)产业链(liàn)主要为(wèi)中下游，上(shàng)游环节(jié)在(zài)海外主要原油(yóu)寡头(tóu)国家，因而国际(jì)高油价带来的(de)上(shàng)游利(lì)润改善无法(fǎ)被(bèi)国内产业链吸收，国内以中下(xià)游为(wèi)主的石化产业链反而会(huì)在高油价下受到(dào)输(shū)入(rù)性成(chéng)本压力(lì)，也即3月的情况(kuàng)。相较而(ér)言，煤炭产(chǎn)业链上中下游(yóu)均在国内，所以虽(suī)然(rán)3月煤炭冶金产业成(chéng)本(běn)率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上游成本(běn)率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的(de)，与此同时，更靠近下游(yóu)的(de)消费行业成本(běn)率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利(lì)润在高油价下仍承压。分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业(yè)面(miàsnp眼霜在韩国是什么档次，韩国snp眼霜怎么样n)临最大的(de)成本压力改善和积极(jí)的营(yíng)业收入回升，因而(ér)下游(yóu)消费行(xíng)业利润增速恢复(fù)继续好于(yú)其他行(xíng)业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电(diàn)子设备等改(gǎi)善明显，煤(méi)炭冶金产业(yè)链中(zhōng)下游利(lì)润(rùn)增速也积(jī)snp眼霜在韩国是什么档次，韩国snp眼霜怎么样极改善，相较而言，石化产(chǎn)业链行业在营业收入与(yǔ)成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以及下(xià)半年潜在(zài)的内生恢复空(kōng)间(jiān)。3月工业企业利润(rùn)数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，虽(suī)然经济(jì)需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力(lì)背景下，企业盈利(lì)仍然(rán)承压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利的三重风险，其(qí)一是(shì)经济内生动能(néng)弱(ruò)化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲(chōng)性回升过程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍(réng)面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加之全(quán)球服务消费(fèi)逐步(bù)恢复，国(guó)际(jì)油价或再度(dù)走(zǒu)高，这也(yě)意味着成本压力仍较大(dà)。其三是费用率(lǜ)对于利润的(de)拖累(lèi)，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费政策更多为延(yán)续而非(fēi)新增，费用率对于利润(rùn)同比(bǐ)增速(sù)的(de)的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修(xiū)复过程或相对(duì)缓慢。而展望下半年，经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能的复苏可(kě)以期(qī)待，两大领先指标(biāo)已经验证(zhèng)，重点关(guān)注下半年经济内(nèi)生动能逐步复苏(sū)、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的修复(fù)空间。

　　风(fēng)险提示：外(wài)部地缘(yuán)政(zhèng)治风险(xiǎn)，疫(yì)情形势变化。

　　以下为(wèi)正文(wén)

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因(yīn)成本与费(fèi)用压(yā)力(lì)仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利润累计同(tóng)比仅小幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业企业实(shí)际营(yíng)收增速已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑制，3月名义营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要(yào)源于两个方面：

　　其一是国际高油(yóu)价导致的输入性成本压力仍(réng)在约(yuē)束(shù)利(lì)润改善，3月营业(yè)成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累程度仍然较深(shēn)。

　　其二(èr)是今(jīn)年降费(fèi)政策未再(zài)明显新增，加之部分企业开始补缴社保费(fèi)，企业(yè)费用同比压力开始加大，3月费用对(duì)当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度(dù)大幅扩(kuò)大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点。2022年(nián)社保(bǎo)缴费缓缴等一系列新增降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策持续改(gǎi)善企业费用率，对2022年全年工业(yè)企(qǐ)业利润增速(sù)构成较(jiào)强支撑(chēng)，全(quán)年(nián)拉动工业企业(yè)利润(rùn)同比增速6个百分点。但从今年(nián)开始前(qián)期(qī)社(shè)保费降(jiàng)费(fèi)的企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保费(fèi)，加之今(jīn)年未再新增更大力(lì)度的降费政策，从同(tóng)比视(shì)角(jiǎo)来看(kàn)费用(yòng)对于工(gōng)业企(qǐ)业利润(rùn)的拖累开始显现。

　　二(èr)、营(yíng)收(shōu)：消费短期(qī)较快恢复加之投资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高油价仍构成(chéng)约(yuē)束。

　　3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费(fèi)相关行业营收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计(jì)算(suàn)机通信(xìn)电子设备(bèi)（高基(jī)数下(xià)仍改善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递延(yán)需求释放以及(jí)汽车集(jí)中降价(jià)等对于短期(qī)消费需求的(de)推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼政(zhèng)策推动(dòng)地产建(jiàn)安投资构成支撑，但(dàn)石油化工(gōng)产业链营收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高(gāo)油价对于石(shí)化产业链相关(guān)行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价(jià)回(huí)落已在缓和中(zhōng)下游(yóu)成本(běn)压力，但高油价继续构成输入(rù)性成(chéng)本传导

　　3月工业企业成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高(gāo)油价(jià)下的国(guó)内石化产业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于(yú)其他行业(yè)。由于(yú)我(wǒ)国石化产业(yè)链主要为中下游，上游环节(jié)在海外主(zhǔ)要原油(yóu)寡头国家，因(yīn)而国际高油价带来(lái)的上游利(lì)润改善无法被国内产业链吸收(shōu)，国内以中(zhōng)下游为主(zhǔ)的石化(huà)产业链反而会在高油价(jià)下受到输入性成本压力，也即3月(yuè)的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国内，所(suǒ)以虽(suī)然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同(tóng)比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润(rùn)承压，而中(zhōng)下游(yóu)成本率实际上是改善(shàn)的（成本率同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下游(yóu)的消费行业成本率也明显改(gǎi)善(shàn)（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行业利润仍(réng)显现韧(rèn)性，但石化产业链利润在高油价下仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最大的成本压力(lì)改善和(hé)积(jī)极的营(yíng)业收入(rù)回升(shēng)，因而下游消费行(xíng)业(yè)利润增(zēng)速恢复继续(xù)好于(yú)其(qí)他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信电子(zi)设备(bèi)、家(jiā)具等行业(yè)利润增速均改(gǎi)善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽(suī)然整(zhěng)体利润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价(jià)格回落导致(zhì)上游利润下(xià)降的缘故(gù)，而中下游面临的是(shì)营收改(gǎi)善、成本压力缓和(hé)的格局(jú)，中下游利润增速改善明(míng)显，金属制品、通用(yòng)设备(bèi)、非金属矿(kuàng)物制(zhì)品等行业利润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业在(zài)营(yíng)业收入与(yǔ)成(chéng)本压力均承压背景下(xià)，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区(qū)间。

　　五、关注二季度企业盈利(lì)三重(zhòng)风险，以及(jí)下半年潜在的内生(shēng)恢复(fù)空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽(suī)然经济需(xū)求侧短期恢复较快，但在成本(běn)与(yǔ)费(fèi)用压力(lì)背(bèi)景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二(èr)季度，关(guān)注企业盈利的三重风险，其一(yī)是经济内(nèi)生动能弱(ruò)化(huà)。伴随(suí)递延(yán)需(xū)求主导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结(jié)束，经济内生动能仍面临(lín)弱化(huà)风险。其二是高(gāo)油价带(dài)来的成本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产(chǎn)操作，加之全(quán)球服(fú)务消(xiāo)费(fèi)逐(zhú)步恢复，国际油价或再度(dù)走高，这也意味着成本压力仍较(jiào)大(dà)。其三是费用率对于利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而非新增，费用率(lǜ)对于利润同(tóng)比增(zēng)速的的拖(tuō)累也将逐(zhú)步显现，二季(jì)度剔除基数扰(rǎo)动后的(de)企业盈利真实(shí)修(xiū)复过(guò)程或相对(duì)缓慢。

　　而展望下(xià)半年，经济(jì)内生动能的复苏(sū)可以期(qī)待，两大领先指标已经(jīng)验证(zhèng)，其一是居民消费倾向结束持续一年的下滑过(guò)程，消费信(xìn)心逐步恢复，其二是保交楼政策已(yǐ)推(tuī)动上(shàng)半年地产(chǎn)建安投资(zī)和竣工积极回补，有(yǒu)望拉(lā)动下半(bàn)年(nián)汽车、家电、家具等后周(zhōu)期大宗消费，重点关注下半(bàn)年(nián)经(jīng)济内生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步(bù)趋(qū)缓后(hòu)工业企业利润的修复空间。

　　内容节选自申(shēn)万宏(hóng)源宏观研(yán)究报告：

　　《被市场低估的成本与(yǔ)费(fèi)用压力(lì)——工(gōng)业企业(yè)效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券(quàn)分析(xī)师：屠强王(wáng)胜

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