《基金经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　我(wǒ)们上(shàng)期对市场的整(zhěng)体观(guān)点(diǎn)是大概率市场处于“战略僵(jiāng)持阶段的(de)乱战”，5月交易机(jī)会(huì)可能更均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱(ruò)，当前(qián)可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投(tóu)资者需要多一点(diǎn)耐(nài)心。市场可能继(jì)续(xù)对(duì)一季报定价(jià)，短期市场(chǎng)的核心矛盾在(zài)于缺乏(fá)特(tè)别(bié)明显的亮点。同时我们也提(tí)醒大家，虽然我们看好TMT和中特估(gū)全年的投资(zī)机会，但是(shì)短期游戏传媒和中特估与其他板块(kuài)分化较为极致，也是不争的事实(shí)，提醒大(dà)家(jiā)这两个板(bǎn)块短期可能(néng)的风险。

　　一、市(shì)场的表现(xiàn)：继(jì)续定(dìng)价国内经济疲(pí)弱修复

　　过(guò)去的一周，市(shì)场的演绎跟(gēn)我(wǒ)们的观点大致符合：周(zhōu)一中特(tè)估(gū)上涨之(zhī)后连续回调，一(yī)季报业绩尚可、同(tóng)时前(qián)期又没有(yǒu)定价充分(fēn)的火电、纺(fǎng)织(zhī)服装、新能源(yuán)和家电等有(yǒu)一定的(de)超(chāo)额收益，但是反弹也相对(duì)脆弱。国内(nèi)外(wài)公布的部分经济金融(róng)数据传递的信息都没有明确(què)的方向性，股市(shì)和债市依然定价国内经(jīng)济疲弱的复苏(sū)力度，没有在我们(men)上一(yī)次对市(shì)场(chǎng)的判断(duàn)上提供明显的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行(xíng)业出现下跌(diē)。分行(xíng)业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属(shǔ)等(děng)行业表现(xiàn)较差(chà)，周(zhōu)涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值来(lái)看(kàn)，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历史(shǐ)高(gāo)位估值区(qū)间，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等(děng)行业处于(yú)历(lì)史低位估(gū)值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位(wèi)数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化(huà)来看，环保、公(gōng)用事(shì)业、汽车等(děng)行(xíng)业(yè)位于前列，市盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等(děng)行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银(yín)行、交通运输、非银金融等行业(yè)换手率位于一年(nián)内高点，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品饮料(liào)等行业换手率位于一年内低点，换手(shǒu)率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间(jiān)）拥挤度观察(chá)，银行、非银金融、传媒等行业成交(jiāo)额占比位于一(yī)年内(nèi)高点，成交(jiāo)额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合等(děng)行业成交额占比位(wèi)于一年内低点，成交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的(de)进一步验证：宏(hóng)观依据(jù)

　　对市场的定性(xìng)是下一步(bù)决策的依据，从宏观证据来(lái)看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋(qū)势变弱，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出(chū)口同比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比(bǐ)下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能(néng)是(shì)打(dǎ)脸(liǎn)市(shì)场预期次数(shù)最多(duō)的指标之一，正如每年大家对出口(kǒu)进行展望(wàng)一样，今年(nián)年初的出口确实又再次超出大家(jiā)的预期。今年(nián)出口的变化，需要我们(men)审视(shì)、理(lǐ)解出(chū)口的中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰(xī)地(dì)知道欧(ōu)美日韩的战略(lüè)意图之后，在(zài)过去(qù)几年(nián)做了很多的应对和部署，东盟(méng)、一(yī)带一路、上合和广大发展中国家(jiā)逐(zhú)渐被更充分地融入到中国(guó)经(jīng)济(jì)圈，成为外需和(hé)中国全球战(zhàn)略的重要一环，也需要成为我们日后分析中的(de)重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的(de)出(chū)口肯定是不弱的，不过趋(qū)势在走弱，考虑到全球经济和金融系统在(zài)过去一段时间的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结合越南、韩(hán)国这些重要(yào)出口(kǒu)国家近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果(guǒ)全球经(jīng)济动(dòng)能走弱，一带一路和(hé)东盟可能也(yě)无(wú)法单独把中(zhōng)国出口稳住。与(yǔ)此(cǐ)同时，进口继续走(zǒu)弱，在经历了年(nián)初(chū)复(fù)苏短暂的斜率走陡之后，经济的(de)复苏斜率(lǜ)明显趋于(yú)平缓(huǎn)，国(guó)内外新的政策变化又还没有(yǒu)看到(dào)，当前(qián)市场大逻定向直招士官到底是不是坑，定向直招士官是个坑亲身经历(luó)辑(jí)是相对缺乏(fá)的，这是(shì)我们觉得(dé)市场(chǎng)脆弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加速放(fàng)量后(hòu)逐渐回归正常(cháng)，居民(mín)加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民(mín)币(bì)贷(dài)款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社(shè)融(定向直招士官到底是不是坑，定向直招士官是个坑亲身经历róng)1.22万亿(yì)，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月(yuè)本身就(jiù)是社融信贷比较弱的一个月(yuè)，所以今年4月的社(shè)融信贷看上去(qù)比(bǐ)去年多，但实(shí)际上是比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年的节(jié)奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以(yǐ)投放(fàng)巨大，4月份慢(màn)慢回归正(zhèng)常乃至略偏(piān)弱的(de)状态。

　　居民(mín)的(de)中长贷在经(jīng)历了积压(yā)需求暂时释放(fàng)之后(hòu)，再度(dù)回归比(bǐ)较弱(ruò)的态势，居(jū)民中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没(méi)有明显增加房贷的(de)意愿(yuàn)，反而在加大还贷的量，这与前段时间新闻报道的(de)居民提前(qián)还房贷(dài)现象增(zēng)加(jiā)的(de)情况(kuàng)一致。另(lìng)外，根据不完全统计的4月部分(fēn)银行的理财规模变化，银行理(lǐ)财出(chū)现了明显的回(huí)流，但在权(quán)益市场上(shàng)资(zī)金(jīn)回流并不明显，因此极有可能(néng)流到了低风险低波动的相关产(chǎn)品上。这说(shuō)明无论是(shì)对实物(wù)投资还是金融投资，居民部门的风险偏(piān)好(hǎo)仍(réng)有待修(xiū)复。因此，随着居民(mín)部门购房(fáng)欲(yù)望下降(jiàng)之(zhī)后，整个金(jīn)融部门其实并(bìng)不缺钱，但大家都在(zài)等待权益市场系统(tǒng)性风险偏好抬(tái)升的一(yī)个(gè)明确的(de)政策或者基(jī)本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱(ruò)的预期(qī)

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映的(de)是国内修(xiū)复(fù)动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我们(men)也判断在弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格同环比大(dà)幅(fú)下降，环比(bǐ)下降6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降13.5%，存(cún)栏量也相对(duì)充裕，猪肉价格环比继续(xù)下跌(diē)3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核(hé)心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟(yān)酒、生活用品(pǐn)及服务、交通和(hé)通(tōng)信同比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育(yù)文(wén)化和娱乐涨(zhǎng)幅较(jiào)上(shàng)月有(yǒu)所(suǒ)扩(kuò)大；医(yī)疗保健持平(píng)，这反(fǎn)映(yìng)的是普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要受上年同期基(jī)数较高影响，同时全球(qiú)库存周期去化(huà)，制造(zào)业偏弱(ruò)。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料(liào)同比上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比(bǐ)下(xià)降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游和中游煤炭开采、石油和(hé)天然气(qì)开采、黑色金(jīn)属采矿、石(shí)油、煤(méi)炭(tàn)及其他燃料加工(gōng)、黑色金属冶(yě)炼和(hé)压延加工业均有(yǒu)较大(dà)拖累，电(diàn)力、热力的(de)生产和(hé)供应业、纺织服装服(fú)饰业(yè)，非金属矿采(cǎi)选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个(gè)月(yuè)处在(zài)低位，我们认为这(zhè)反映的是(shì)内(nèi)生修复(fù)动力较(jiào)弱(ruò)。季(jì)节性因(yīn)素以及产业周期(qī)带来的食(shí)品价格下跌和(hé)生产资料(liào)价格下跌，带动CPI同(tóng)比放(fàng)缓、PPI大幅(fú)回落(luò)。随着下(xià)半(bàn)年基(jī)数(shù)下降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有(yǒu)望回升，但我们认为通胀短期内也较难回到(dào)1%水平(píng)之上，投资均不需要过度(dù)考(kǎo)虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来(lái)看定向直招士官到底是不是坑，定向直招士官是个坑亲身经历，物价回(huí)落(luò)有助于企(qǐ)业刚性(xìng)成本下降，修复盈利能力，关注(zhù)通胀的修复更(gèng)多反(fǎn)映的是需求修复的(de)幅度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概率大，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从(cóng)上(shàng)述基(jī)本面的(de)分(fēn)析出发，我们仍然维(wéi)持“市场乱战(zhàn)，均(jūn)衡且脆(cuì)弱的交(jiāo)易机会(huì)”的判断。从技(jì)术面看，当前权益市(shì)场的买入理由是大(dà)盘指(zhǐ)数(shù)再(zài)度接近前期低位，这(zhè)为我们提供了布局机会，交易(yì)的(de)反弹概率在加大。从策(cè)略角(jiǎo)度看，投资者需要(yào)高度重视交易的灵(líng)活(huó)性。策略的整体包(bāo)括趋(qū)势、结(jié)构与(yǔ)节奏，反弹带来的是节(jié)奏的变化，不(bù)是(shì)趋势和结构的变化(huà)。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块(kuài)反(fǎn)弹(dàn)机会(huì)较大呢？创金合(hé)信基金(jīn)宏观策略配(pèi)置(zhì)团队观察各家分(fēn)析师对申万各行业2023年归母净(jìng)利润的预测，可以作(zuò)为(wèi)参(cān)考。如果(guǒ)让反弹更扎(zhā)实一些，预期业(yè)绩变(biàn)化是(shì)一个相对可(kě)靠的数据。

　　环比(bǐ)上周(zhōu)来(lái)看，市场对(duì)公用事业、石油石化、房地产(chǎn)等行业基(jī)本面较为乐观(guān)，预计2023年(nián)净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等(děng)行业基本(běn)面预期有所调整(zhěng)，预计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士(shì)，创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大(dà)学经(jīng)济(jì)学博士，清(qīng)华大(dà)学管(guǎn)理(lǐ)科学与(yǔ)工(gōng)程博(bó)士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经(jīng)济走势、金(jīn)融产品分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架内(nèi)运用(yòng)财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看作一(yī)份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式(shì)来确定其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职(zhí)博时(shí)基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择(zé)时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科(kē)院经济(jì)学(xué)博士后，学术(shù)论(lùn)文多发(fā)表于国际(jì)SSCI英文(wén)核心(xīn)经济(jì)学期刊。

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