《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期(qī)拐(guǎi)点 实(shí)现(xiàn)财富(fù)管理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合(hé)信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金基金经(jīng)理

　　我们上期对(duì)市(shì)场的整体(tǐ)观(guān)点是大概率市场处(chù)于(yú)“战略(lüè)僵持阶(jiē)段(duàn)的(de)乱战(zhàn)”，5月交易(yì)机会可能(néng)更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的(de)好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可(kě)能继(jì)续(xù)对(duì)一季报(bào)定价，短期市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点。同时(shí)我们也提(tí)醒大(dà)家，虽然我们看(kàn)好(hǎo)TMT和中特(tè)估全(quán)年的投资机会，但是短期游(yóu)戏传媒和中(zhōng)特估与其他(tā)板块分化(huà)较为(wèi)极致，也是(shì)不争的事实，提醒大家这(zhè)两个板块(kuài)短期(qī)可能(néng)的风险。

　　一(yī)、市场的表现(xiàn)：继(jì)续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一(yī)周(zhōu)，市(shì)场的(de)演绎跟我(wǒ)们(men)的观点大(dà)致符合：周一中(zhōng)特(tè)估上涨(zhǎng)之后连续回(huí)调(diào)，一季报业绩(jì)尚(shàng)可(kě)、同时前期(qī)又(yòu)没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和家电等有一定的超额收益，但是(shì)反弹也相对(duì)脆弱(ruò)。国内外公布(bù)的部分经济金融数(shù)据传(chuán)递的信息(xī)都没有明确的方向性，股(gǔ)市和债(zhài)市依(yī)然(rán)定价(jià)国内经济疲弱的复苏力(lì)度，没有在(zài)我(wǒ)们上(shàng)一次对市场的判断上(shàng)提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周(zhōu)申万(wàn)31个(gè)行业中有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较好，周涨跌(diē)幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰、传媒、有色金(jīn)属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商(shāng)贸零售、美容护理(lǐ)等(děng)行(xíng)业处于历史高位估值区间(jiān)，市盈率分位数(shù)分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力(lì)设备、煤炭等(děng)行业处(chù)于历史低位估值区间，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看，环保、公用(yòng)事业、汽车(chē)等(děng)行业位于(yú)前(qián)列，市盈(yíng)率分位数分别提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮(yǐn)料，传媒(méi)等行业稍(shāo)显(xiǎn)落后，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情(qíng)绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运输、非(fēi)银(yín)金融等(děng)行(xíng)业换(huàn)手率位于一年(nián)内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食(shí)品饮料(liào)等行业换(huàn)手率位于(yú)一年内低点(diǎn)，换手(shǒu)率(lǜ)分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比(bǐ)位于一年内高(gāo)点，成(chéng)交额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综(zōng)合(hé)等(děng)行业成交额占比位于一年内低点，成(chéng)交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一(yī)步验(yàn)证：宏观依(yī)据

　　对市场(chǎng)的定性(xìng)是(shì)下一步决(jué)策的依(yī)据，从宏(hóng)观证据来看，市场是(shì)脆弱而(ér)均衡的现在的00后女的为什么都平胸，为什么现在平胸妹子越来越多：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验(yàn)证乏(fá)力的外(wài)需。

　　中(zhōng)国4月出(chū)口同比上升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸易(yì)顺差902.1亿美(měi)元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打(dǎ)脸市场预(yù)期次数最多的指(zhǐ)标之一，正如每(měi)年(nián)大家对出口进行展望一样，今年年初的(de)出口确(què)实又再(zài)次(cì)超出大家的(de)预期。今年(nián)出口的变(biàn)化，需要我们审视、理(lǐ)解出口(kǒu)的中(zhōng)期逻辑(jí)变化：中(zhōng)国(guó)的国(guó)家(jiā)战略在清晰地知(zhī)道欧美(měi)日韩的战略意图之后，在过去几(jǐ)年做(zuò)了(le)很多的应对(duì)和部署，东盟(méng)、一带(dài)一路(lù)、上合和广大发展(zhǎn)中国家逐渐(jiàn)被更充分地融入(rù)到中国经济(jì)圈，成为(wèi)外需和(hé)中国全球战略的重(zhòng)要(yào)一环，也(yě)需要成为我们日后分析中的重点之(zhī)一。

　　分析(xī)完(wán)中期的逻辑变化，再回到短期的现实(shí)。4月(yuè)的出口肯定是(shì)不(bù)弱的，不过趋势(shì)在走弱(ruò)，考虑到(dào)全(quán)球经济和金融(róng)系统在过(guò)去一段时间的风险(xiǎn)暴露(lù)逐渐(jiàn)增加，再(zài)结合(hé)越南、韩国(guó)这些重(zhòng)要出(chū)口国家(jiā)近期的数据走势，出口(kǒu)趋(qū)势是在走弱的，如果全(quán)球经济动能走(zǒu)弱，一带一路和(hé)东(dōng)盟可(kě)能也无法单独把中国出(chū)口稳住。与此同(tóng)时，进口继续走弱(ruò)，在经历了年初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平(píng)缓，国内外新的政策(cè)变化又还没有看到，当前市场(chǎng)大(dà)逻(luó)辑是相对(duì)缺乏的，这是(shì)我们觉得(dé)市场脆弱而均衡(héng)的重要(yào)原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度加速放(fàng)量后逐(zhú)渐回归正常，居民(mín)加杠杆(gān)现在的00后女的为什么都平胸，为什么现在平胸妹子越来越多意愿弱。

　　4月新增(zēng)人(rén)民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿(yì)；社融(róng)增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身就是社融信(xìn)贷(dài)比较弱(ruò)的一(yī)个月，所(suǒ)以今年4月的社融(róng)信贷看上(shàng)去比(bǐ)去年多，但实(shí)际上是比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都(dōu)要弱(ruò)。就(jiù)今年(nián)的(de)节(jié)奏来看，一季(jì)度(dù)社融(róng)信贷提前发(fā)力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢(màn)慢回归正常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了积(jī)压需求(qiú)暂时(shí)释(shì)放之后，再度回归比较弱的(de)态(tài)势，居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)贷(dài)同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味(wèi)着居民可(kě)能(néng)非但(dàn)没有明显增加房(fáng)贷的意愿，反而(ér)在加大还(hái)贷的量，这与前段时间新闻报道的(de)居民提前还房贷现象增加的情况一致。另外(wài)，根据不(bù)完全统计的4月(yuè)部(bù)分银行(xíng)的(de)理(lǐ)财规模变化，银行(xíng)理财出现了明显的回流(liú)，但在权益市场上资金回(huí)流(liú)并(bìng)不(bù)明显，因此极有可能流(liú)到了低风险低波(bō)动的相关(guān)产(chǎn)品上。这说(shuō)明无论是对(duì)实物投(tóu)资还是金融(róng)投资，居民部门(mén)的风险偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随(suí)着居(jū)民部(bù)门购房欲(yù)望下降之(zhī)后，整个金融部门其实(shí)并不(bù)缺(quē)钱，但大家都在等待权益市场系统性风险偏好(hǎo)抬升的一个明确的(de)政策或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的(de)是内生动力偏(piān)弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降(jiàng)3.3%，前值下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映的是国(guó)内修复动力(lì)偏弱，而供应总体充(chōng)足，进而价(jià)格维持低迷。我们也(yě)判(pàn)断在弱(ruò)修复之下，低通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食(shí)品价(jià)格继续回(huí)落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下(xià)降(jiàng)1%，前(qián)值下(xià)降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜(cài)上市量(liàng)增加，鲜菜(cài)价格同(tóng)环比(bǐ)大(dà)幅(fú)下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看(kàn)，食品烟酒、生(shēng)活用品(pǐn)及服务(wù)、交通(tōng)和通(tōng)信同(tóng)比涨幅(fú)回落；衣着、居住(zhù)、教育文(wén)化和娱乐(lè)涨幅较(jiào)上月有所扩(kuò)大(dà)；医疗保(bǎo)健持平(píng)，这(zhè)反映的是普(pǔ)通(tōng)消费品的需求修复较(jiào)弱，而高端、偏(piān)服务(wù)项(xiàng)的(de)消(xiāo)费需求(qiú)率先修复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继续大(dà)幅回落，主要受上年同期基数较高影响(xiǎng)，同时全球库存周期去化(huà)，制造业偏(piān)弱。生产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行(xíng)业(yè)来看，上游(yóu)和中(zhōng)游煤炭(tàn)开采、石油(yóu)和(hé)天然(rán)气开采(cǎi)、黑色金属采(cǎi)矿、石(shí)油(yóu)、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压(yā)延加工业(yè)均有较大拖累，电力、热力的(de)生产和供(gōng)应业、纺(fǎng)织服(fú)装服饰业，非金属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在低位，我们认(rèn)为这(zhè)反映的(de)是内生修(xiū)复动力较(jiào)弱。季节性因素以及产(chǎn)业周期带来的食品价格下跌和生(shēng)产资料(liào)价格下跌，带(dài)动(dòng)CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回(huí)落。随着下(xià)半年基数下降，经济逐步(bù)修复，通胀有望回升(shēng)，但我们认为通(tōng)胀(zhàng)短期内也较难回(huí)到1%水平之上(shàng)，投资均不需要(yào)过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价回落有(yǒu)助于企业刚(gāng)性成本下降(jiàng)，修复(fù)盈利(lì)能(néng)力，关注通胀(zhàng)的修复更(gèng)多反(fǎn)映的(de)是(shì)需求(qiú)修复的(de)幅度(dù)。

　　三、下一(yī)步的(de)策略：反弹概(gài)率大，要(yào)保持交易(yì)的灵活性

　　从上述基本面(miàn)的(de)分析出(chū)发，我们仍然(rán)维持(chí)“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的(de)交(jiāo)易机会”的判断。从技术面看，当前权(quán)益市场的买入理(lǐ)由是大盘指数(shù)再度接近前(qián)期低(dī)位，这为我们(men)提(tí)供了布局机会，交(jiāo)易的反(fǎn)弹(dàn)概(gài)率在加(jiā)大。从(cóng)策略现在的00后女的为什么都平胸，为什么现在平胸妹子越来越多角度看，投资(zī)者需要高度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹(dàn)带来的(de)是节奏(zòu)的变化(huà)，不是(shì)趋(qū)势和(hé)结构的(de)变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略(lüè)配置团队(duì)观察各家分析(xī)师对申万各行(xíng)业(yè)2023年归母净利润的(de)预测(cè)，可以(yǐ)作为参(cān)考。如果让(ràng)反弹更扎(zhā)实一些，预期(qī)业绩变化是一个相对可靠的数(shù)据。

　　环比(bǐ)上周来看，市(shì)场对公用事业、石油石(shí)化、房地产等(děng)行业(yè)基本面较为乐观，预(yù)计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基本面预(yù)期(qī)有(yǒu)所调整(zhěng)，预计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信(xìn)基金首席(xí)经济学家，投委会(huì)委(wěi)员兼秘(mì)书(shū)长，宏(hóng)观策略配置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监(jiān)，南开大学经济学(xué)博士，清华大学管理科(kē)学与工程博士后。学(xué)术研(yán)究(jiū)与教(jiào)学以及宏观(guān)经济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直(zhí)致力于(yú)在周(zhōu)期波动的框架内(nèi)运(yùn)用(yòng)财政的(de)视角解构(gòu)宏观经济的(de)运(yùn)行，将中国(guó)经济看作一(yī)份资(zī)产，通过资本资产定价的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月(yuè)加(jiā)入(rù)创金合信基金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大学学(xué)士(shì)，上海财经大(dà)学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经济学博(bó)士后，学术论(lùn)文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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