平安(ān)首经团队：钟正(zhèng)生(shēng)/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美(měi)国通胀(zhàng)如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落。其中，住(zhù)房租金、二(èr)手车(chē)、汽油等分项环比上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅回(huí)落(luò)0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连(lián)续(xù)第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车(chē)和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公(gōng)布后，市场对政(zhèng)策利率(lǜ)预(yù)期小幅下修，CME利率期货市场(chǎng)预(yù)计6月不加息概率升(shēng)至90％以(yǐ)上，且进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓。2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比(bǐ)增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源(yuán)价格回落对CPI的(de)拖累显著下降(jiàng)，以及(jí)二手车(chē)价格止跌回升。这说明，供给改善带(dài)来的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解，美国核心通(tōng)胀的韧性(xìng)与居民消费(fèi)的韧性相匹(pǐ)配。一季度美国机动车(chē)和零部件等(děng)消费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车价(jià)格分项的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注。今年二季度，由于基数原因(yīn)美国(guó)CPI同比增速(sù)呈快速(sù)回落走势，市场很容易(yì)对美国通胀回(huí)落持(chí)乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视通胀环比走(zǒu)势的(de)韧(rèn)性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不(bù)再(zài)，在基(jī)准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳。我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽(qì)车价格可(kě)能超预(yù)期(qī)上行(xíng)。一季度美国汽车消费回升(shēng)，可能夯实汽车制造(zào)商(shāng)的财务状况(kuàng)，并限制其继续(xù)降价的(de)空(kōng)间。此外，美国汽车(chē)制造商存(cún)货(huò)量同(tóng)比增速快速下降。第(dì)二(èr)，房(fáng)租回落(luò)可能再度滞后。目前市场预期下半年美国(guó)住房租金回落。然而，历(lì)史上(shàng)美国房价与租(zū)金的相关性并(bìng)不稳定。考(kǎo)虑到(dào)当前美国(guó)房屋(wū)空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供(gōng)给的紧张也(yě)可能阻碍住房租(zū)金(jīn)回(huí)落的斜率(lǜ)。第三，能(néng)源价格可(kě)能受(shòu)供给扰动(dòng)而(ér)超预期反弹。全球能源(yuán)需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新的行动；欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬季回(huí)升。

　　如果下(xià)半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较难降(jiàng)息(xī)。如(rú)果当前浓厚的降息预期(qī)被逐(zhú)渐修正削(xuē)弱，市场可(kě)能(néng)需要(yào)重估美联储(chǔ)长时间保持高利率(lǜ)对经济的负面影响，继而(ér)可能(néng)进一步计入中期经济(jì)衰退风险。相(xiāng)应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预(yù)期上修(xiū)时期，美(měi)债利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超(chāo)预(yù)期(qī)上升，美(měi)国经济超预期(qī)下行，美联储降息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速(sù)如(rú)期回落，市场(chǎng)进一步押注美联储6月(yuè)不加息(xī)、下(xià)半年降息(xī)。但(dàn)值得(dé)注意的是，2023年(nián)以来，美国(guó)通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下(xià)半年(nián)更慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们认为，美国通胀风险或在下(xià)半年，当基(jī)数效应利好不(bù)再，美(měi)国标题(tí)通胀率(lǜ)可能企稳，且不(bù)排除超预期反(fǎn)弹。具体(tǐ)地，下半年汽(qì)车价格回升(shēng)、住(zhù)房(fáng)租金回落滞(zhì)后、以及(jí)能源价格反(fǎn)弹的风险(xiǎn)均值得关(guān)注(zhù)。若下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储将较难降(jiàng)息(xī)，美(měi)国中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于(yú)前值和预期(qī)，核心(xīn)CPI同比持(chí)平于预期、低于(yú)前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数(shù)据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期(qī)，略低于前(qián)值5.6％，下行(xíng)斜(xié)率较缓(huǎn)显示通胀粘(zhān)性；4月核心(xīn)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于96的因数有哪些数，72的因数有哪些(yú)预期和(hé)前(qián)值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环(huán)比零(líng)增长(zhǎng)，家庭食品价格下跌(diē)与(yǔ)外出食品价格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能(néng)源商品(pǐn)环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源(yuán)商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和(hé)旅(lǚ)游旺季的影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价(jià)格(gé)环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年(nián)中期以(yǐ)来最大(dà)涨幅，其中二手(shǒu)车和卡(kǎ)车(chē)环(huán)比(bǐ)4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持(chí)平前(qián)值(zhí)，其(qí)中住房租金(jīn)环(huán)比0.5％，低于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务(wù)拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连(lián)续(xù)第二(èr)个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和(hé)卡车(chē)分项的(de)拖累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其(qí)他(tā)”项(xiàng)目拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据(jù)公布后，市场对(duì)政策利率预期小幅(fú)下修，美股纳(nà)指和(hé)标普500收涨，美债利率和美(měi)元(yuán)指(zhǐ)数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加(jiā)息的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均利(lì)率预期为由前一天的(de)4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即市场进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和(hé)纳斯达(dá)克指(zhǐ)数分别上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来(lái)的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们测(cè)算(suàn)，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平(píng)均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上(shàng)扬(yáng)的原因(yīn)在于，核心通胀仍然维持高位，而能源(yuán)价(jià)格回落(luò)对CPI的拖累(lèi)显著下(xià)降：2022下(xià)半年国际(jì)能源价(jià)格(gé)高位回落，美国CPI能(néng)源(yuán)分项平(píng)均环比下降2.2％，但(dàn)2023年(nián)以(yǐ)来能源价格基本(běn)企稳，能源分项(xiàng)平(píng)均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最(zuì)重要(yào)的住(zhù)房租金(jīn)环比增速维(wéi)持高位，而二手车价格止跌(diē)回升，并抵消了医疗保(bǎo)健价格回(huí)落的利好(hǎo)。我们在此前(qián)报告中已提示，在美国通胀结构中(zhōng)，供给因素改(gǎi)善效(xiào)果边际减弱，而需求(qiú)因素没有明显降(jiàng)温，使(shǐ)得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压(yā)力(lì)反复》等(děng)）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出的是，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配(pèi)。2023年一季度(dù)，美国个人消费支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国GDP环(huán)比折(zhé)年(nián)率的贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结构(gòu)上，服务消费维持(chí)强劲，而耐用(yòng)品消费(fèi)明显回升，尤(yóu)其机动(dòng)车和零(líng)部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。美国(guó)居民消费的韧性(xìng)，不(bù)仅得(dé)益于(yú)尚(shàng)未(wèi)耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增长和家庭资(zī)产负(fù)债表健康等，也可能来自居民收(shōu)入和(hé)财(cái)富分配的改(gǎi)善、财产性(xìng)利息(xī)收入的上升、实际(jì)收入上(shàng)升和消费(fèi)预期改善等多方(fāng)因(yīn)素加持（参考报告(gào)《对(duì)美国消费(fèi)韧(rèn)性(xìng)的三点(diǎn)思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超(chāo)预期(qī)上行的风险值得关注(zhù)。综合考虑美国经济(jì)下行与通胀(zhàng)黏性，我们(men)的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月(yuè)均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求走(zǒu)弱(ruò)的(de)影响(xiǎng)更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更强或(huò)发生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分(fēn)别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速(sù)回落走(zǒu)势，即便(biàn)5月(yuè)和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回(huí)落(luò)至(zhì)3.5％左右(yòu)。在此期(qī)间，市场(chǎng)很容易对通胀回(huí)落持乐观看(kàn)法，并忽视美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)环(huán)比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不(bù)再，在基准情形下(xià)，美国(guó)标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可能企(qǐ)稳。

　　在(zài)此基(jī)础上，我们进一步提示下半(bàn)年美国通胀超预期上行的可(kě)能性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预期上行。受2021年(nián)初财政刺激利(lì)好，美国汽(qì)车(chē)等耐(nài)用(yòng)品消费一度爆发式增长(z96的因数有哪些数，72的因数有哪些hǎng)，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却。然(rán)而，目(mù)前有迹象表明(míng)，美国汽车(chē)消费需(xū)求并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随(suí)着国际供应(yīng)链继续修复，加上多数电动汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美(měi)国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机(jī)动(dòng)车和(hé)零部件消费同(tóng)比增长4.4％，在连(lián)续(xù)六(liù)个季(jì)度负增长后(hòu)实现正增长。更高(gāo)频的数据也印证了美国汽(qì)车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增长(zhǎng)。汽车销售回(huí)暖(nuǎn)会夯实汽车制造商的财务状况，也会(huì)限制其继续降价的空间。此外(wài)，美国商务部数据显示，截(jié)至2023年(nián)3月，汽车(chē)制造(zào)商存(cún)货(huò)量(liàng)同(tóng)比增速(sù)下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在10％左右(yòu)，暗示(shì)未(wèi)来汽车(chē)供给压力可(kě)能上升。因(yīn)此(cǐ)在下半年，美(měi)国汽(qì)车销售(shòu)数量(liàng)和价(jià)格均可能(néng)超预期(qī)上扬。

　　第二(èr)，房(fáng)租回落可能再度滞后。历史数据显示，美国(guó)房价(jià)（OFHEO单(dān)独(dú)购房价格指数(shù)）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价(jià)同比(bǐ)增速于(yú)2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而市(shì)场期待(dài)2023年下半年美国(guó)住房租金同(tóng)比增速放(fàng)缓。但(dàn)是(shì)，房价与(yǔ)租金(jīn)的相关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美(měi)国房(fáng)屋空置率更处于历史最(zuì)低水平，住房供给紧张也可能阻碍住(zhù)房租金(jīn)回落的斜(xié)率。如果CPI住房(fáng)租金环比增(zēng)速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反(fǎn)弹(dàn)风险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经(jīng)济前景蒙(méng)尘，但全(quán)球能(néng)源需求维持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预(yù)计2023年(nián)全球石油(yóu)需(xū)求将(jiāng)增加200万桶/日，主要(yào)得(dé)益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出(chū)手呵(hē)护油价(jià)，未来也(yě)不(bù)排除采(cǎi)取新的行(xíng)动。2022年下半年(nián)以来，欧佩克+更频繁(fán)地调整产量，以干预(yù)市场、呵护(hù)油(yóu)价。今年(nián)4月初，欧佩克+意外宣布减产(chǎn)，提(tí)振了因美欧(ōu)银行危(wēi)机而(ér)下(xià)挫的国(guó)际油价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬(xún)以来(lái)美国地区银行危机再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏(kuī)平衡油(yóu)价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源(yuán)形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟(méng)天(tiān)然气供需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能(néng)处(chù)于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风(fēng)险再起，原(yuán)油(yóu)、天然气等国际能源品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美(měi)联储或将(jiāng)较难降息。如果年(nián)末美国CPI同比增速(sù)维持(chí)在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以(yǐ)上，基(jī)本符合美联储2022年12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确(què)地(dì)表示2023年可能不会降息。由(yóu)此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的(de)底(dǐ)气可能不足。截至目前，市(shì)场对(duì)于美联储(chǔ)下半年降息(xī)的预期仍强。如(rú)果(guǒ)浓厚(hòu)的降息(xī)预期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场可能(néng)需(xū)要重估美联储长时间保持高(gāo)利率对美国经(jīng)济的负面影响，继而可能进一步计(jì)入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股(gǔ)调整压力仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利(lì)预期仍有(yǒu)下修空间(jiān)；在(zài)通胀和(hé)货币紧缩预期“上(shàng)修(xiū)”时期，美债利率和(hé)美(měi)元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示(shì)：美国金融风险(xiǎn)超预期(qī)上升(shēng)，美国经济超预(yù)期(qī)下行，美联储降息超预期提前等(děng)。

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