《基(jī)金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信(xìn)基金基金(jīn)经理

　　我们上期对市(shì)场的整(zhěng)体观点是大概率市(shì)场处于“战略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机(jī)会可(kě)能(néng)更(gèng)均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是(shì)一(yī)个布局的好阶段，而(ér)未(wèi)必会是收获的阶段，投资(zī)者需要(yào)多(duō)一(yī)点耐心。市场(chǎng)可能继续对一(yī)季报(bào)定价，短期市(shì)场(chǎng)的核心矛(máo)盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点。同时(shí)我(wǒ)们(men)也提醒大家(jiā)，虽然我(wǒ)们(men)看好TMT和(hé)中特估全年的投(tóu)资(zī)机会(huì)，但是(shì)短期游(yóu)戏传媒和中特估(gū)与其他板块分化较为极(jí)致，也是不争的(de)事实，提(tí)醒大(dà)家这(zhè)两个(gè)板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续(xù)定价国内经济疲弱修复

　　过去(qù)的(de)一周，市场的演绎跟我们的观点大致(zhì)符合：周一(yī)中特估上涨之后连续回调，一(yī)季报(bào)业绩尚(shàng)可(kě)、同时前期又没有定价充分的火电、纺织服(fú)装(zhuāng)、新能源(yuán)和(hé)家电等有一定的超(chāo)额(é)收益，但是(shì)反弹也相(xiāng)对(duì)脆(cuì)弱。国内外公布(bù)的部分经(jīng)济金融数据传(chuán)递(dì)的(de)信息都没(méi)有明(míng)确的方向性，股市和(hé)债市(shì)依(yī)然定价国内经济疲弱的复(fù)苏力(lì)度(dù)，没(méi)有在(zài)我(wǒ)们上一次对市场的判断上提供明显的增量信(xìn)息。

　　上周(zhōu)申万(wàn)31个行业中有7个行业出现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分(fēn)行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行业表现较(jiào)好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属(shǔ)等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸零(líng)售、美容护理等行业处于历史高位估值区(qū)间，市(shì)盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估(gū)值区(qū)间，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比(bǐ)上周变化来看，环(huán)保、公用事业、汽车等(děng)行业位于前列(liè)，市盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰(shì)，食(shí)品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈(yíng)率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输、非银金融等行业换手(shǒu)率位于一(yī)年(nián)内(nèi)高(gāo)点，换手率(lǜ)分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品饮料(liào)等行业(yè)换手率位于一年内低(dī)点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间(jiān)）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银(yín)行、非(fēi)银金融、传媒等行(xíng)业成交额占比(bǐ)位于一年内(nèi)高点，成交额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占(zhàn)比(bǐ)位于一年内低(dī)点，成交额(é)占比分位(wèi)数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一(yī)步验证：宏观依(yī)据

　　对市场的(de)定(dìng)性是下一步决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋(qū)势变(biàn)弱，进(jìn)口(kǒu)验证乏力(lì)的(de)外需(xū)。

　　中国(guó)4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺差902.1亿美(měi)元，3月(yuè)为881.9亿美(měi)元。出口预测可(kě)能是打脸(liǎn)市场预(yù)期次数最多的指标之(zhī)一，正如每年(nián)大家对出口(kǒu)进行展望一样，今年年初的(de)出口(kǒu)确实又再(zài)次(cì)超出大家的预(yù)期。今(jīn)年出口的变化，需要(yào)我们审视、理解出口的中期(qī)逻辑变(biàn)化：中国的(de)国家战略在清晰地知道欧(ōu)美(měi)日韩的战略意图之后(hòu)，在过(guò)去(qù)几年做了很多的应对和部(bù)署，东盟(méng)、一带一路(lù)、上合(hé)和(hé)广大发展(zhǎn)中国(guó)家逐渐被(bèi)更充分地融入到中国经(jīng)济圈，成为外需和中国全球(qiú)战(zhàn)略的重要一环(huán)，也需要成为我们(men)日后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完(wán)中(zhōng)期的(de)逻辑(jí)变化(huà)，再(zài)回(huí)到短期的现实。4月的出口(kǒu)肯定是(shì)不(bù)弱的(de)，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和(hé)金融系(xì)统在(zài)过去一段时间(jiān)的(de)风(fēng)险(xiǎn)暴露(lù)逐(zhú)渐增加(jiā)，再结合(hé)越南、韩国这些重要(yào)出(chū)口国家(jiā)近(jìn)期的数据走势(shì)，出口趋(qū)势(shì)是(shì)在走(zǒu)弱的(de)，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能(néng)也无法(fǎ)单独把(bǎ)中国出口(kǒu)稳住。与此同时，进(jìn)口继续走弱，在经(jīng)历了年初(chū)复(fù)苏短暂的斜率(lǜ)走陡(dǒu)之后，经济的复苏(sū)斜(xié)率明显趋于平缓，国内外新的梭子蟹什么时候上市，舟山梭子蟹什么时候上市政(zhèng)策变化又(yòu)还没有看(kàn)到，当前市场大逻(luó)辑是相(xiāng)对(duì)缺乏的，这是我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的(de)重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度(dù)加速(sù)放量后逐渐(jiàn)回归正(zhèng)常，居民加杠杆(gān)意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去(qù)年同(tóng)期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因(yīn)为2022年4月(yuè)本身就是社融信贷(dài)比较弱的一个(gè)月，所以今年4月的社(shè)融信贷看上去比(bǐ)去年(nián)多，但实际上是比较(jiào)弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就(jiù)今(jīn)年的节奏来看(kàn)，一季度(dù)社融信贷(dài)提(tí)前发力，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢回归(guī)正常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中(zhōng)长贷在经历(lì)了积压需求暂时释放(fàng)之(zhī)后，再度回(huí)归比较(jiào)弱的(de)态势(shì)，居民中长贷同比比(bǐ)去年(nián)萎缩1156亿，这意味(wèi)着居(jū)民(mín)可(kě)能非但没有明显增加房贷(dài)的(de)意(yì)愿，反而在加(jiā)大还贷的(de)量，这与前(qián)段时(shí)间(jiān)新闻报(bào)道的居民提前还房贷现(xiàn)象(xiàng)增加的情况一(yī)致。另外，根据不完(wán)全统(tǒng)计的(de)4月部分银行的理财规模(mó)变化，银行理(lǐ)财出现了(le)明显的回(huí)流(liú)，但(dàn)在权益市场上资金回(huí)流并不明显，因此极有可能流到(dào)了低风险低波动的相关产品上。这说明无(wú)论是(shì)对(duì)实(shí)物投(tóu)资还(hái)是(shì)金融(róng)投资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随着居民部门购房欲望下降(jiàng)之后，整个金融部(bù)门(mén)其实并不缺钱(qián)，但大(dà)家(jiā)都在等待权益(yì)市场系统(tǒng)性风险偏好抬升的一个(gè)明(míng)确的(de)政策或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通(tōng)胀，反映的(de)是(shì)内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期(qī)上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维(wéi)持(chí)低位(wèi)，这反映的是国(guó)内修复(fù)动力(lì)偏弱(ruò)，而供应总体充(chōng)足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修复之(zhī)下(xià)，低通胀的(de)特质有(yǒu)望延续。

　　结构(gòu)上看(kàn)，食品(pǐn)价格继(jì)续回落(luò)。4月(yuè)CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格同环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上月(yuè)持平，环(huán)比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品(pǐn)烟酒、生(shēng)活用品及服务、交通和通信同比(bǐ)涨幅(fú)回(huí)落；衣着、居住、教育文化和娱(yú)乐(lè)涨幅较(jiào)上月有所扩大；医疗保健持(chí)平，这(zhè)反映的是普通(tōng)消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率(lǜ)先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落(luò)，主要(yào)受上年同期基数较高影响(xiǎng)，同(tóng)时(shí)全球库存周期去化，制(zhì)造业偏弱(ruò)。生产资料价格(gé)同(tóng)比下(xià)降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继(jì)续回落；生(shēng)活(huó)资料同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游(yóu)煤(méi)炭(tàn)开采、石油和天(tiān)然气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和压延(yán)加工业均有较大拖累，电力、热(rè)力的生产和供应业、纺织服(fú)装服饰(shì)业，非金属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连(lián)续两(liǎng)个月处在低位，我(wǒ)们(men)认为这反(fǎn)映的(de)是内生修复动力较弱。季(jì)节性因素以(yǐ)及产业周期带来的食品价(jià)格(gé)下跌和生产资料(liào)价格下跌(diē)，带动(dòng)CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基数下降，经(jīng)济逐(zhú)步修复，通胀(zhàng)有(yǒu)望回(huí)升，但我(wǒ)们认为通胀短期内也较难(nán)回到(dào)1%水平(píng)之上，投资均不需(xū)要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期(qī)来看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反(fǎn)映的(de)是(shì)需求修复的幅(fú)度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概(gài)率(lǜ)大，要保持交易的灵活性

　　从上述基(jī)本面(miàn)的分(fēn)析出发，我们(men)仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的(de)交(jiāo)易机(jī)会”的判断。从技(jì)术面看，当前权益市(shì)场的买入理由是大盘指(zhǐ)数再度接近前期低位，这为我们提供了(le)布局(jú)机会，交易(yì)的反弹概(gài)率在加大。从策(cè)略角度看，投资(zī)者(zhě)需要(yào)高度重(zhòng)视交易(yì)的灵(líng)活性。策(cè)略的整(zhěng)体包括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带(dài)来的是节奏的变化，不(bù)是趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略(lüè)配置(zhì)团队观察各家分析师对申(shēn)万各(gè)行业2023年归(guī)母净利润(rùn)的预测，可以(yǐ)作为参考。如果(guǒ)让反弹更扎实(shí)一些，预期业绩变(biàn)化是一个相对(duì)可(kě)靠的(de)数据。

　　环比上周来看，市场对公(gōng)用(yòng)事业、石油石化、房地产等(děng)行业基本面较为乐观，预计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(q梭子蟹什么时候上市，舟山梭子蟹什么时候上市ì)车、农林(lín)牧(mù)渔(yú)、钢铁等行业(yè)基本(běn)面预期有所调整，预(yù)计2023年净利(lì)润分别(bié)变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策(cè)略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大学(xué)经(jīng)济学博士，清华大学(xué)管理(lǐ)科学与工程博士后。学术(shù)研究与教学以及宏观(guān)经济走势(shì)、金融产品分析(xī)等(děng)实务领域经验丰富(fù)、成(chéng)果卓著(zhù)。从(cóng)业23年以来，一(yī)直致力(lì)于在周期波梭子蟹什么时候上市，舟山梭子蟹什么时候上市动的框(kuāng)架内运(yùn)用(yòng)财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经(jīng)济看作(zuò)一份资产，通过(guò)资本资产定价的(de)方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金。此前履职博时(shí)基金，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武(wǔ)汉大学(xué)学(xué)士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博(bó)士(shì)，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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