平安首经团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社(shè)融增长明显(xiǎn)降温，比去年4月疫(yì)情冲(chōng)击(jī)期(qī)间创(chuàng)下的低点仅(jǐn)多(duō)增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显(xiǎn)现(xiàn)。社融骤(zhòu)降的主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期(qī)的次(cì)低点（仅(jǐn)略(lüè)高(gāo)于(yú)2022年同(tóng)期）。表外融资和直接(jiē)融资(zī)基本延续了一季度的格局。1）委(wěi)托贷款和信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未(wèi)贴现银行承兑汇票<宁波华茂外国语学校学费多少高中，宁波华茂外国语学校学费多少一学期/strong>较去年同期降幅(fú)收(shōu)窄(zhǎi)；2）企业直接融(róng)资较去年同期有所下降，主(zhǔ)因债券到期规模较(jiào)大(dà)。3）政府债融(róng)资规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行额度(dù)不及万亿，截至5月上旬(xún)尚未下(xià)发剩(shèng)余(yú)批次的地方债额度(dù)，期间空档可能拖(tuō)累政府债(zhài)融资表现。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱，增量明显弱于(yú)历史(shǐ)同(tóng)期均值。各分项从强到弱(ruò)排序，企业中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增(zēng)人民币(bì)贷款的最大问题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房(fáng)地产销售不振使其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷(dài)又(yòu)雪上加霜。但基于4月这(zhè)个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。一方面，企业中长期贷款在一季度大(dà)幅(fú)高增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍能有(yǒu)效发力；另一方面，表内票据(jù)维(wéi)持低增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月(yuè)表内(nèi)票据高增长(zhǎng)形成(chéng)对比），也意味着目(mù)前企业贷(dài)款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚可。此外，4月(yuè)初以来存款利率市场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息差压力，增强(qiáng)其支(zhī)持实体(tǐ)经济的(de)可持续性，能够为(wèi)企业贷款利率的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货(huò)币(bì)供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势影响较(jiào)大(dà)，或(huò)是驱动(dòng)其变化的(de)主因。在(zài)贷款扩张(zhāng)的同时(shí)，企业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回落。4月(yuè)居民资(zī)产再(zài)配置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比(bǐ)增速(sù)较3月抬(tái)升(shēng)0.8个(gè)百分(fēn)点，基数变化也有较强影响。3）居(jū)民存款同比少增。考虑到4月多(duō)家中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)、银行理财(cái)市(shì)场火热、居(jū)民(mín)提前偿还房贷规(guī)模较高，其驱(qū)动(dòng)因素(sù)更多是家(jiā)庭资产的再配置，流向消(xiāo)费规模可能(néng)较为有限(xiàn)。4）4月财政存款同比大(dà)幅(fú)多增，但结合基建相关高频(pín)开工率和(hé)重大(dà)项目(mù)开工(gōng)金额数据(jù)看，财政对实(shí)体经济支(zhī)持(chí)力度可(kě)能(néng)有所减弱。从4月金(jīn)融(róng)数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时若(ruò)财(cái)政基建(jiàn)支持(chí)力度不稳，可能导致中国经济(jì)环比增长动能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升幅度较小(xiǎo)，但与(yǔ)名义GDP增速对比看，货币政策对实体经(jīng)济(jì)的支(zhī)持还是(shì)比较有力的。即便按(àn)2023年中国(guó)名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全年(nián)录得(dé)6％左右的实际(jì)GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平(píng)减(jiǎn)指数），10％的社融增速(sù)也应足够与之匹配。我们认为，后续需通过财政(zhèng)加力、促进房地产(chǎn)修(xiū)复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用等方式(shì)扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新(xīn)增社会融(róng)资(zī)规模为1.22万亿(yì)元(yuán)，同比多增2873亿(yì)元；社融存量同比增速(sù)持平(píng)于上月的10％。考虑到去(qù)年同(tóng)期疫情(qíng)多点(diǎn)散发(fā)、社融(róng)一(yī)度触“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今年一季度“开门红(hóng)”期间社融月均同(tóng)比多增8200多(duō)亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融表现乏力“稳信(xìn)用(yòng)”压力(lì)有所(suǒ)显现。从(cóng)分项(xiàng)看(kàn)：

　　一(yī)方面，人民币(bì)信贷增势放(fàng)缓(huǎn)，是4月社融骤降的主要(yào)拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期的次低(dī)点（仅较2022年同期(qī)高(gāo)815亿元）。不过(guò)，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外(wài)币贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融(róng)资和直接融资(zī)基(jī)本延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业直接融资同比缩量，继(jì)续(xù)小幅拖累新增社融(róng)。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股(gǔ)票融资分别(bié)同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今(jīn)年春(chūn)节后，企业贷款(kuǎn)发(fā)行规模持(chí)续高于去年同期，但到期偿还也迎来(lái)高(gāo)峰(fēng)，对(duì)净融资(zī)构(gòu)成拖累。截至2023年一季度(dù)末(mò)，2022年10月推出的(de)500亿元民营企业(yè)债券(quàn)融资支(zhī)持工具（第(dì)二(èr)期）尚未(wèi)开(kāi)始投放使(shǐ)用，相(xiāng)关(guān)政策支持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模(mó)同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继(jì)续前(qián)置发力，政府债融资规模较去年同期累计多(duō)增3114亿元。以财政(zhèng)预算数(shù)据(jù)看，2023年政府债融资的(de)总体规模(mó)与(yǔ)去年相当。但不(bù)同之处在于，2022年在(zài)3月底就已(yǐ)经(jīng)下达剩余(yú)批次的新增地方债额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未(wèi)下发(fā)剩余(yú)批次的(de)地(dì)方债额度(dù)，且提(tí)前批(pī)的剩余(yú)发行额度不及万亿。如果近(jìn)期下达地(dì)方债额度，按(àn)照往年节奏，经过地方政府(fǔ)项(xiàng)目(mù)额度分配(pèi)、预算调整程序(xù)，剩(shèng)余批(pī)次地方债可能至6月中(zhōng)下旬(xún)才(cái)能发出(chū)，期间的“空档”可能会(huì)拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多增，持续对(duì)社(shè)融(róng)构成(chéng)小幅支撑。其(qí)中，委(wěi)托贷款和(hé)信托贷款单月小幅新增，相(xiāng)比(bǐ)去年同期(qī)分别多增85亿元、少减734亿元。在表内(nèi)票据(jù)贴(tiē)现减少的情况下(xià)，未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低(dī)点仅略(lüè)有多增(zēng)，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期均值少增(zēng)6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民(mín)中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净偿还(hái)规模达历史(shǐ)新高，相比(bǐ)18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年(nián)-21年同期(qī)均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期(qī)贷款同比多增，但略(lüè)低于18年-21年同期均(jūn)值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前(qián)期亮(liàng)眼(yǎn)表(biǎo)现，同(tóng)比大幅(fú)多增4071亿(yì)元，且创历史同期新高。

　　总体看，新(xīn)增人(rén)民币贷款的最(zuì)大问(wèn)题仍然(rán)在于居民中(zhōng)长期(qī)贷款，房地产销售(shòu)低迷使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还(hái)存量房贷又雪上加(jiā)霜。基(jī)于4月这个(gè)信贷投放(fàng)传(chuán)统淡季的数据，尚(shàng)不(bù)能得出(chū)企(qǐ)业(yè)信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在一季度大幅(fú)高(gāo)增后，4月又(yòu)创(chuàng)历史同(tóng)期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表(biǎo)内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成(chéng)对比），也意味(wèi)着(zhe)目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月初以来存(cún)款利率市场(chǎng)化改革(gé)较快推(tuī)进，这有(yǒu)助于(yú)缓解(jiě宁波华茂外国语学校学费多少高中，宁波华茂外国语学校学费多少一学期)银(yín)行面临的净息差压力，增强其支持实体经济(jì)的(de)可(kě)持续(xù)性，能够为企业(yè)贷款利率的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民(mín)资产再(zài)配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史(shǐ)规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势(shì)的影响较大，这可能是驱动其变化的主要原因。另一方面，在企业贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同时，企业(yè)存(cún)款也有边际改(gǎi)善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业(yè)存款均在减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同比(bǐ)增速(sù)有(yǒu)所回(huí)落。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再(zài)配置，银行理财规模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2也形成拖(tuō)累(lèi)。此外，考虑(lǜ)到去(qù)年(nián)4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数的变化(huà)也有较强影响。

　　4月居(jū)民存款出现(xiàn)了(le)2022年3月(yuè)以来的首次同比少(shǎo)增，其驱动因素更多是(shì)家庭资产的再配置(zhì)，流(liú)向消(xiāo)费的规模可能较为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监(jiān)测数据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平(píng)均(jūn)利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求(qiú)火(huǒ)热，居民提(tí)前偿还房贷规模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净偿(cháng)还规模(mó)达历史新(xīn)高）。

　　值得(dé)警惕(tì)的是，4月(yuè)财(cái)政存款同比大幅(fú)多增4618亿元，去年同期留抵退税推进(jìn)存在一定影(yǐng)响。但结合(hé)其他指(zhǐ)标(biāo)看，财(cái)政对实体经济的支持力度可能有所减弱，基建(jiàn)投(tóu)资相(xiāng)关的高频指标出现(xiàn)了下行的(de)苗(miáo)头（4月下旬以(yǐ)来(lái)，全国(guó)高炉开(kāi)工率、电炉开(kāi)工率、独立焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥磨(mó)机运转(zhuǎn)率、石油沥青(qīng)开工率等指标环(huán)比走弱(ruò)），重大项目开(kāi)工金(jīn)额(é)同环(huán)比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完(wán)全(quán)统计，2023年4月(yuè)全国各(gè)地重大项目(mù)开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去年同期的半数）。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍(réng)然(rán)缓慢(màn)，此时如果财政基建支持力度不稳(wěn)，可能导致中国经济的环(huán)比增长动(dòng)能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。