摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量明(míng)显转弱，为年(nián)内首次(cì)出现(xiàn)，新(xīn)增社(shè)融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期。关注(zhù)两(liǎng)个方(fāng)面：第一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大(dà)中城(chéng)市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际转弱，4月(yuè)新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。表(biǎo)外票(piào)据减少，表内(nèi)票据增加。不(bù)过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。新增非银金融机(jī)构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相(xiāng)对(duì)充裕(yù)，部分额世界上哪个国家女人最开放(é)度给(gěi)金融(róng)企(qǐ)业投放贷款。

　　居(jū)民存(cún)款下降(jiàng)，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬(bān)家理财所致，企(qǐ)业存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月的(de)平均值，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　债市计入经(jīng)济环比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较(jiào)低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债(zhài)券市(shì)场对此已进行部(bù)分定价，10年国债收益(yì)率(lǜ)一(yī)度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外(wài)，企业贷款也在(zài)边(biān)际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增(zēng)幅度(dù)较大。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要(yào)进一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于(yú)银(yín)行存款利率下调。二(èr)是流(liú)动性(xìng)走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流(liú)动性充(chōng)裕(yù)。在(zài)“市场利率围绕政(zhèng)策(cè)利率波动(dòng)”的(de)要求下(xià)，银行间资金(jīn)利率持续(xù)低于7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，短期需要关注5月末资金利率是否出现类(lèi)似(shì)往年同期(qī)的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币(bì)政策出现超(chāo)预(yù)期调整。财政(zhèng)政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。流动(dòng)性出(chū)现超(chāo)预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融(róng)数据。新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元。社(shè)融存(cún)量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再(zài)度转负

　　4月新增(zēng)社(shè)融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今(jīn)年(nián)4月社融和(hé)贷款实现同比(bǐ)小(xiǎo)幅正增(zēng)，但去(qù)年(nián)同期因局部疫情而基(jī)数(shù)偏低，今年(nián)4月新增社融和贷款要(yào)低于2019-2021同期(qī)的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷(dài)款（社融口(kǒu)径）4431亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)+729亿(yì)元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融(róng)资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款(kuǎn)119亿(yì)元(yuán)，同样(yàng)基(jī)数较低，同比+734亿元。社融(róng)同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下(xià)两个方面(miàn)：

　　第一，居民(mín世界上哪个国家女人最开放)融资出现反(fǎn)复，意外(wài)转负，且(qiě)低于去年(nián)同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以(yǐ)来最低值，低于去(qù)年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月(yuè)居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居(jū)民融资(zī)需求修复(fù)并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多(duō)于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票(piào)据利率(lǜ)较3月明显(xiǎn)回落以及新增未贴现票据下降，指向票据(jù)供给相对(duì)不足，部分从表(biǎo)外转入表内(nèi)。新增非银金融(róng)机构(gòu)贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷(dài)额(é)度相对充裕，在满足(zú)实体融(róng)资(zī)的同时，还给(gěi)金(jīn)融企业投放贷款。

　　不(bù)过(guò)企(qǐ)业融资(zī)结构向好，中长期贷款延续(xù)同(tóng)比多增。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元(yuán)，连(lián)续九个月同(tóng)比多增。企业(yè)债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较(jiào)为接近；城投(tóu)净融资方面，4月城投债发(fā)行7292亿(yì)元，净融资1935亿(yì)元，占企(qǐ)业债净融(róng)资的68％。

　　其(qí)他方面，政府(fǔ)债净融资略高(gāo)于去年同期。4月社融口径政府债(zhài)净融资4548亿(yì)元(yuán)，较去年(nián)同期多636亿元。4月政(zhèng)府(fǔ)债净发(fā)行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元(yuán)，地方债净(jìn世界上哪个国家女人最开放g)发行2436亿元(yuán)。4月地方(fāng)债净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月(yuè)地方债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方(fāng)新增债主要发行提前批额度(dù)，地方(fāng)债净发行规模或在6000亿元(yuán)左右(yòu)， 地方债对(duì)社融存(cún)量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速(sù)的(de)拖累或(huò)达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数(shù)据边际转弱，环比降幅大于季节性规(guī)律。一方(fāng)面，新增居民贷款意外转负(fù)，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月(yuè)30大中城市商品房(fáng)销(xiāo)售的同比(bǐ)仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另一方面(miàn)，企业融资(zī)也出现放缓迹(jì)象(xiàng)，不过中长期(qī)贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向结构(gòu)较好。接下来重(zhòng)点(diǎn)关注(zhù)居民融(róng)资(zī)和(hé)企(qǐ)业(yè)融(róng)资的总量是否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存(cún)款下降，活化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回(huí)落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面(miàn)：

　　新增(zēng)居民存款(kuǎn)-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款结(jié)束了连续(xù)13个(gè)月的同比多增。居民存款可能有几个去向，一是3月末(mò)回表的理(lǐ)财资金，在4月(yuè)再度出表回到(dào)理财，表现(xiàn)为4月(yuè)理财规模(mó)的(de)增长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏(piān)好仍低，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规(guī)模上与居民存款降幅基本匹配；二(èr)是预留资金用(yòng)于小长假(jiǎ)消费，对应部分转为企业存(cún)款；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比转负，居民(mín)购房可能更多依赖自有资金(jīn)，对应居民存款减少，或(huò)转为企业存(cún)款等。此外，4月物价(jià)下降和就业压(yā)力(lì)边际上(shàng)升。CPI同(tóng)比下(xià)行(xíng)至0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能制约(yuē)了居民消费需求(qiú)释放，使(shǐ)得储(chǔ)蓄意愿维持高位，居民(mín)加杠杆意愿(yuàn)也偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年同期(qī)为-1210亿元(yuán)，同(tóng)比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿(yì)元（主要对应(yīng)企业活期存款增量(liàng)），去年同(tóng)期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍(réng)偏低。企业存款活(huó)化(huà)程度略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月(yuè)企业存款结构数(shù)据(jù)尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元(yuán)；新增(zēng)活期(qī)存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来(lái)看，4月(yuè)M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹，企业存(cún)款活(huó)化略有改善；居民存款(kuǎn)转为(wèi)同比少(shǎo)增，部分(fēn)可能(néng)转回银行理(lǐ)财(cái)。

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　　从金融数(shù)据看(kàn)流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响(xiǎng)的(de)一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差额接(jiē)近2019和(hé)2021同(tóng)期。4月新增财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因去年退(tuì)税规模较大(dà)，5028亿(yì)元(yuán)较为接近2019和2021同(tóng)期(qī)。从财政存(cún)款剔除政府债(zhài)净缴(jiǎo)款(kuǎn)之后(hòu)，剩余的(de)是财政收支差额。今(jīn)年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去年同期财(cái)政收支差(chà)额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿(yì)元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新(xīn)增居(jū)民和(hé)企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿(yì)元(yuán)（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准(zhǔn)量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元(yuán)，边际变(biàn)化不(bù)大。

　　结合央行(xíng)净投放(fàng)等数(shù)据估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降(jiàng)约0.4个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，去年同期(qī)为1.6％。采用金融机(jī)构资产(chǎn)负债(zhài)表测(cè)算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自银行主动调配，这给五因素法(fǎ)测算超储带来更多不确定性。从4月末到5月(yuè)上旬的流动性来看，金融体系资金供给量较为(wèi)充(chōng)裕，使得资金利率(lǜ)维持低(dī)位。

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　　利(lì)率策略：债市对利(lì)多因素反(fǎn)应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅(fú)下行，然后小幅上(shàng)行(xíng)基本回(huí)到数据发布(bù)前的状(zhuàng)态，对社融(róng)不(bù)及预期的利多反(fǎn)应钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量(liàng)明显转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是社融的主要支撑因素。进入4月(yuè)，1个(gè)月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放边际放(fàng)缓，因而市场对4月社融(róng)和贷款转弱已有(yǒu)一定程度的预期。不(bù)过新增居民贷款弱(ruò)于(yú)去年同期(qī)，可能(néng)超(chāo)出了预期。面对社融转弱，长(zhǎng)端利率先下(xià)后(hòu)上，可能反映(yìng)出市场先(xiān)反映贷款(kuǎn)偏(piān)弱，后反映对政策发力的担忧，部分资金选择(zé)止(zhǐ)盈。对比3月强于预期的社融公布后，长(zhǎng)端利率延续下行，当前(qián)债市(shì)的反应(yīng)，可能体现出(chū)部(bù)分投资者预期利率已下(xià)行至阶段低点。

　　二是居民(mín)存款(kuǎn)下降，或(huò)主(zhǔ)要是(shì)存款搬家理财所致；企业存款活化(huà)过(guò)程仍然不(bù)够明(míng)显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元(yuán)，而(ér)理财规(guī)模增(zēng)加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映部分居民(mín)存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于(yú)去年(nián)6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存(cún)款活化程度较(jiào)低。

　　三是非银资金较(jiào)为(wèi)充裕，助力(lì)资(zī)金利(lì)率下行(xíng)。观察4月非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产负债表数据中，其(qí)他存(cún)款(kuǎn)性公司对其他金融性(xìng)公司(sī)负(fù)债同(tóng)比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅(fú)反(fǎn)弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出非银机(jī)构资金较为(wèi)充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性指标考(kǎo)核需求(qiú)下降，为债券-存单(dān)-票据利(lì)率曲(qū)线下移提供了基础。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分定(dìng)价，10年(nián)国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我们(men)在(zài)《利率债赔率已低(dī)，胜在流动(dòng)性(xìng)》分析，参考去年降(jiàng)息预期较(jiào)强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至(zhì)2.7％附近，能否(fǒu)继续下行(xíng)可能更多依赖于降(jiàng)息预期的发(fā)酵。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个线索。一是降息(xī)预期(qī)是否继续升温。除了4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企业贷款也在(zài)边际转弱(ruò)，但企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不(bù)高，还(hái)要进(jìn)一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期(qī)可能(néng)仍聚焦于(yú)银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政(zhèng)策利(lì)率波动”的要(yào)求下，银行间资金(jīn)利率持续低于(yú)7天(tiān)逆回购利率可(kě)能并非常态，需要关注5月末(mò)资金(jīn)利率是(shì)否出现类(lèi)似往(wǎng)年(nián)同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现超预期调整(zhěng)。本(běn)文假(jiǎ)设国内货币政策维持当前力度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国(guó)内货币(bì)政策相(xiāng)应可能出现超(chāo)预期调整。

　　财政(zhèng)政策出现超预(yù)期调(diào)整。本文(wén)假设国内财政政策(cè)维持当前力度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓(huǎn)，国内财政(zhèng)政策相(xiāng)应(yīng)可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流(liú)动性维持充裕状态，但假如流动性(xìng)投放少于往年同期，流(liú)动性可能出现超预期变(biàn)化。

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