文丨明明 章立(lì)聪 余(yú)经纬

　　跨季结束(shù)后(hòu)资金利率自(zì)低位持续(xù)上行，即(jí)便(biàn)税期结束，资金利率却仍未回落，反而进一步走高。我们(men)认为(wèi)主要是(sh总监和经理哪个大ì)源于：①货币(bì)政策(cè)力度(dù)边际转弱；②税(shuì)期走款叠(dié)加4月信贷(dài)投放(fàng)情(qíng)况较(jiào)好，导致银行资(zī)金(jīn)融出意愿(yuàn)与(yǔ)能力降低。③资金较为拥挤导致债(zhài)市敏(mǐn)感(gǎn)度增(zēng)加。考虑(lǜ)假(jiǎ)期和月末因素，预计(jì)短期内，资金利率下(xià)行空间有(yǒu)限(xiàn)，波(bō)动幅度加大(dà)，建(jiàn)议(yì)投资者关注资金面的边际(jì)变(biàn)化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对(duì)债(zhài)市情(qíng)绪以及(jí)头寸管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低位(wèi)持续(xù)上行，4月(yuè)18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而(ér)税期结束后却并(bìng)未回落(luò)，4月(yuè)21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行(xíng)幅度更大。从隔夜利率(lǜ)角度观察，银行与(yǔ)非银机构间流动(dòng)性分(fēn)层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率与7天利(lì)率的期(qī)限利(lì)差也明(míng)显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至(zhì)已经倒(dào)挂。我们(men)认为税期结束，资金不松，主要总监和经理哪个大>总监和经理哪个大有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其(qí)一，货(huò)币(bì)政策力度边际(jì)转(zhuǎn)弱。

　　稳(wěn)健(jiàn)的货币政(zhèng)策坚持以我为主、稳字(zì)当头(tóu)，保持货币信贷(dài)合理增长，确保利率水平合适，在(zài)追(zhuī)求(qiú)经(jīng)济提振(zhèn)的(de)同时，也注重防范(fàn)市场过热带来的金融风险(xiǎn)。在满足广义(yì)流(liú)动性供需匹配的前提下，货币工具力度可能会有所(suǒ)回摆。从央行的具体操(cāo)作上来(lái)看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构性工(gōng)具“有进有退”，均预示后续政策将(jiāng)更加“精(jīng)准(zhǔn)有力(lì)”，流动(dòng)性(xìng)投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加(jiā)4月信(xìn)贷投(tóu)放情况较好，导(dǎo)致银行资(zī)金融出意(yì)愿与(yǔ)能力降低。

　　4月(yuè)18到(dào)19日税(shuì)期(qī)缴款(kuǎn)，而4月通常(cháng)是缴(jiǎo)税大月，因此走(zǒu)款可能对银行(xíng)间流(liú)动性带来了一(yī)定的压力。此外(wài)，参考(kǎo)近期票据利率走势，预计信贷增速较一季度(dù)将会有所放缓，但4月(yuè)预(yù)计仍(réng)将保持同比多增的态势。税期缴款叠加信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)，银行系统整体资金流出(chū)，因此向同业融出的意愿(yuàn)和能力有所降低(dī)。

　　▍其(qí)三，资(zī)金(jīn)较为拥挤可能会导致债(zhài)市脆(cuì)弱性(xìng)和(hé)敏感(gǎn)度增(zēng)加，且投(tóu)资者对(duì)于未来一个(gè)月资金利率上行的担(dān)忧增(zēng)加。

　　从质押式(shì)回购成交量和(hé)我们测算的杠杆(gān)率来看，虽然上周受资(zī)金收(shōu)紧影响，加杠(gāng)杆(gān)情绪有所降温，但依然处于历史相对积极的(de)水平，导(dǎo)致债市敏感度增加。此外投资者对货币政策力度以及跨月资金面情况仍(réng)存担忧，使得市场上对于未来(lái)一个月内资金价格上行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临近，回购资(zī)金的期(qī)限被动(dòng)拉(lā)长，利率下(xià)行空(kōng)间有限(xiàn)。

　　月末往(wǎng)往财政集中支(zhī)出(chū)，向市场(chǎng)释放(fàng)资金；但跨(kuà)月前夕银(yín)行(xíng)资金融(róng)出意(yì)愿一般较低，预计资金(jīn)波动幅度(dù)较大。对于债市而言，短期(qī)交易主线或延续政策与基(jī)本面预期交易，预计利率以震荡走势为(wèi)主，建(jiàn)议投资者关注资(zī)金面的边(biān)际(jì)变化(huà)，警惕(tì)流动(dòng)性(xìng)大(dà)幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸(cùn)管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币(bì)政策不及预期；经济复苏节(jié)奏不及预期；银行间市场流动性(xìng)过快(kuài)收紧(jǐn)。

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