核心观点

　　事(shì)件(jiàn)：4月人民币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元我想是因为我不够温柔是什么歌 我想是因为我不够温柔是谁唱的(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，存量同比增速(sù)10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资明显低于市(shì)场(chǎng)预(yù)期，居(jū)民(mín)新(xīn)增融资(zī)再度转为(wèi)同比收(shōu)缩。居民(mín)消费和按揭贷款均(jūn)明(míng)显弱于季节性，与耐(nài)用品需求和商品房销售较弱(ruò)相互印证，同(tóng)时，居民存款仍维持较高增(zēng)速，指向消(xiāo)费潜(qián)力尚未完(wán)全(quán)释(shì)放。

　　金融数据反映的总需求短(duǎn)板仍在居民端，居民高(gāo)存款(kuǎn)和(hé)弱贷款的组合(hé)，则(zé)指(zhǐ)向居民信心依然不足。居民(mín)部门(mén)对资(zī)金(jīn)的(de)过度沉淀，降低了资金的(de)循环效率和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳(wěn)的持续性和经(jīng)济复苏的力度，依赖于居民信心和预(yù)期的进一步提振，这也是后续(xù)观(guān)察(chá)金融(róng)和经(jīng)济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及(jí)预(yù)期，房地产(chǎn)链条(tiáo)修复(fù)节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然(rán)回落，经济(jì)复苏(sū)的关键在(zài)于激活居(jū)民(mín)部(bù)门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新增融资在前置发力后自然回(huí)落。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为1.72万(wàn)亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元(yuán)，预期下(xià)沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年一季度新(xīn)增社(shè)融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷(dài)投放等主要融资渠道在经过一季(jì)度(dù)的前置发力(lì)后，4月(yuè)投放(fàng)力度自然回落，新增信贷规模由“总(zǒng)量有效增(zēng)长”向“合理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资(zī)角度来(lái)看，经济复苏的(de)力度，强(qiáng)烈依赖于信贷增长的持续性。信用周期的持续回升一(yī)般指向需求(qiú)的强劲复(fù)苏(sū)，但是在社(shè)融(róng)存量同(tóng)比增速连续回升2个月，并且新增信贷(dài)连续3个(gè)月大(dà)超市场(chǎng)预(yù)期后(hòu)，经济(jì)复苏(sū)的力度依然偏弱，名义(yì)价格正滑(huá)入通缩(suō)区间(jiān)。伴随着4月(yuè)新增融资(zī)的回落(luò)，信(xìn)贷对(duì)经济的(de)推动(dòng)效应将(jiāng)进一(yī)步减弱(ruò)。

　　我们理解，经(jīng)济复苏的力度依赖于持续(xù)的(de)信(xìn)贷增长，而这难(nán)以完全(quán)依赖政策驱动，需(xū)要我想是因为我不够温柔是什么歌 我想是因为我不够温柔是谁唱的(yào)实(shí)体经济内生融资(zī)需求的修复。在较强的“稳信(xìn)贷”政策诉求(qiú)下，货币(bì)、信贷、财(cái)政和产业政策协同发(fā)力，商业(yè)银行(xíng)信贷投放的前(qián)置发力意愿(yuàn)较强，一(yī)季度新增社融(róng)和(hé)信贷同(tóng)比大幅多增。但随着(zhe)信贷政策由“总量(liàng)有效(xiào)增长”转(zhuǎn)向“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边际回落，4月新增融资需求(qiú)走弱。因而，后续信贷投放(fàng)的(de)稳定(dìng)性，将(jiāng)是我(wǒ)们后续观察金融(róng)和经济数据的关(guān)键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于(yú)激活居民部门(mén)。一则，在政策层较强的稳(wěn)信贷诉求下，国(guó)内金融条件持(chí)续宽(kuān)松，资金的供给端并不是问(wèn)题。新增融资持续性的关(guān)键在(zài)于需求端，政府融资需求(qiú)受制于财政预算，而今年财政预算(suàn)在“两(liǎng)会”期间已基(jī)本(běn)确定。企业融资需(xū)求自2022年以来总体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力，企(qǐ)业融资(zī)需求的稳定性较高(gāo)。

　　居民(mín)融资需求却(què)难有(yǒu)定论，表观上，居(jū)民融资服(fú)务于消费(fèi)和(hé)购(gòu)房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融(róng)资再度转为同比收缩(suō)。实(shí)质上，居(jū)民行为(wèi)取(qǔ)决于收入预期(qī)和负债强度，而当(dāng)前居(jū)民就业(yè)和收(shōu)入明显分化，边际消费(fèi)倾向较强(qiáng)的青年群体，失业率持续处于接近(jìn)20％的历史高(gāo)位，拖累(lèi)居(jū)民部门(mén)预期(qī)改善。

　　二是，资金从(cóng)企(qǐ)业部门持续流向居(jū)民部门(mén)，而居(jū)民部门向(xiàng)企(qǐ)业部门的(de)回流明(míng)显(xiǎn)乏力。M1同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）已(yǐ)持(chí)续收缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能性，一(yī)是，资金从企业活(huó)期账(zhàng)户向定(dìng)期账户转移；二是，资(zī)金从企业账户(hù)向居(jū)民账户(hù)转移(yí)，而(ér)存款数(shù)据证伪了(le)第一重(zhòng)可能性，并证(zhèng)实了第二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金(jīn)，以薪酬(chóu)等(děng)方式转移(yí)至(zhì)居民部门后，由于居(jū)民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是(shì)通过(guò)消费的方式(shì)使其回流企业账户，表(biǎo)现在数(shù)据上，便是(shì)居(jū)民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民存款增速已于3月和4月连(lián)续回落，可能指(zhǐ)向居民预(yù)期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度(dù)转弱，企业融资需求延续(xù)景气

　　居民贷款端(duān)，消费(fèi)和按揭信(xìn)贷均明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐用(yòng)品需(xū)求和商品房销售较弱(ruò)相互印证。4月居民部门新增净融(róng)资(zī)同比(bǐ)少增241亿(yì)元，其中，短期信贷同比多(duō)增601亿元(yuán)，中长期信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随(suí)着居民生(shēng)活半(bàn)径和(hé)消费(fèi)意愿修复动能转弱，4月非(fēi)制造(zào)业PMI商务活动指数(shù)回落至56.4％，居民消费信贷(dài)也明显(xiǎn)弱于(yú)季节性(xìng)水平。乘联(lián)会数据(jù)显示，4月乘(chéng)用车(chē)日均零售(shòu)5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年(nián)同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售的(de)好转与厂(chǎng)商大(dà)幅降(jiàng)价促销紧(jǐn)密(mì我想是因为我不够温柔是什么歌 我想是因为我不够温柔是谁唱的)相关，真实的耐用品(pǐn)消费需求依然较(jiào)为低迷(mí)。

　　二是，从30个(gè)大中城(chéng)市的商品房销售(shòu)数(shù)据来看(kàn)，2-3月商品房销售连续两个月(yuè)呈现环比(bǐ)扩张态势，居民购房预(yù)期(qī)和购房活动(dòng)同(tóng)样呈现改善态势，但(dàn)进入4月后商品(pǐn)房销(xiāo)售数据(jù)明显走弱。并且(qiě)，由(yóu)于按揭贷款利率远高于(yú)理财产品预期收益率(lǜ)，按(àn)揭贷(dài)“早偿(cháng)”倾向愈发明(míng)显(xiǎn)，导致以按揭贷为主的居民中长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居(jū)民存款增速连续2个(gè)月边际(jì)走弱，但增速(sù)仍(réng)远高(gāo)于疫情前，居民(mín)消费(fèi)潜力仍有待(dài)进一步释放。1-4月居民累(lèi)计新增存款8.70万亿元，较(jiào)去(qù)年同(tóng)期多(duō)增1.58万亿元，4月住户存(cún)款存(cún)量同比(bǐ)增(zēng)速较3月下(xià)行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速(sù)已连续走弱2个月，但(dàn)增速仍远高于疫情前水(shuǐ)平，表明居(jū)民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积(jī)累的“超额储蓄(xù)”并未出现释(shì)放迹象。居民新(xīn)增(zēng)存款和短期贷款同(tóng)时维(wéi)持(chí)高位，一方面(miàn)，可(kě)以说明居民消费潜力仍有待进(jìn)一步释放(fàng)；另一方面，可(kě)能指向(xiàng)居民收入(rù)分化加(jiā)剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营(yíng)预期(qī)持续改善(shàn)增强融(róng)资需(xū)求，叠加(jiā)银行较强的信(xìn)贷(dài)投放诉求，供需两(liǎng)端驱动企业新增净融资连续(xù)同比扩张。4月非金融企业(yè)部门(mén)新(xīn)增信(xìn)贷6850亿元(yuán)，同比(bǐ)多增998亿元。其中(zhōng)，企(qǐ)业中长期贷款同比多(duō)增(zēng)4017亿元，新(xīn)增企业中长(zhǎng)期贷款占新增贷款的(de)比(bǐ)重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向应为基建和制造业等政策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政府部(bù)门新增净融资(zī)同比(bǐ)扩(kuò)张636亿元，前(qián)置发力仍是政府债(zhài)券融资的主基调。1-4月政府债券新增(zēng)融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已(yǐ)完成全年政府(fǔ)债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉求较强(qiáng)的年份，财(cái)政(zhèng)部(bù)也均在前一(yī)年度末提(tí)前下达了次(cì)年的部分(fēn)专项(xiàng)债务(wù)新增额(é)度，因而，政府债(zhài)券发(fā)行节奏都有明显(xiǎn)的(de)前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与(yǔ)M2增速趋势分(fēn)化，资金在(zài)向居民(mín)部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势分化(huà)，资金在向(xiàng)居民(mín)部门(mén)转移。通过观(guān)察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移动均值，可(kě)以发(fā)现，M1同比增速已经(jīng)持续收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增速则已持(chí)续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业(yè)活期账(zhàng)户向定(dìng)期(qī)账户转移；二(èr)是，资金从企(qǐ)业账户(hù)向居(jū)民账户转移(yí)，而(ér)存(cún)款(kuǎn)数(shù)据证(zhèng)伪了(le)第一重可(kě)能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷款获(huò)取(qǔ)的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至(zhì)居民部门(mén)后，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业(yè)转(zhuǎn)移来(lái)的资(zī)金以存款的方式沉(chén)淀(diàn)了(le)下(xià)来，而不是(shì)通过(guò)消(xiāo)费的(de)方式(shì)使(shǐ)其回(huí)流(liú)企业账户(hù)，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速(sù)持续高于(yú)企业(yè)，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽(kuān)货(huò)币力度随着(zhe)经(jīng)济复(fù)苏(sū)会渐趋缓(huǎn)和，广义货(huò)币(bì)供(gōng)应量M2同比增(zēng)速有(yǒu)望进一步回落，资金利(lì)率中(zhōng)枢也将围绕政策(cè)利率(lǜ)震荡。在(zài)疫情冲击逐(zhú)渐减弱后(hòu)，经济修复的稳定(dìng)性和持续(xù)性将(jiāng)进一步增强，宽货币的发力强度(dù)将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年财(cái)政(zhèng)发力(lì)的过程(chéng)中，消耗了部分往年财(cái)政结余资金和央(yāng)行结存(cún)利润，推动了(le)财政存款和央行结(jié)存利润向私人部门的转移，今年(nián)财政结余(yú)资金(jīn)向私人(rén)部门的转移力度(dù)将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽(kuān)货(huò)币力度趋缓、财政结(jié)余资金转移走弱，叠(dié)加高(gāo)基(jī)数效应，将会共同推动广义货币供应(yīng)量(liàng)M2增(zēng)速显著回落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强(qiáng)劲(jìn)态势将会继(jì)续减弱

　　新增社(shè)融(róng)的(de)强劲(jìn)态势将(jiāng)会(huì)继续减弱，但短(duǎn)期内仍有望持(chí)续(xù)高于去年同期水(shuǐ)平，增速回升(shēng)的(de)斜率则有赖于居民预期继续改(gǎi)善(shàn)。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业政策的相互配合(hé)下，企(qǐ)业生产经营预(yù)期总体较为(wèi)稳(wěn)定(dìng)，叠(dié)加新增专项债支撑(chēng)基建配(pèi)套融资(zī)需求，企(qǐ)业融资需求(qiú)的稳定(dìng)性相(xiāng)对较强；同时，政(zhèng)策层对(duì)于信贷投放适度靠前(qián)发力的诉求仍(réng)在，但3月以来(lái)政(zhèng)策曾(céng)先(xiān)后表(biǎo)态“货(huò)币信(xìn)贷总量要(yào)适(shì)度节奏(zòu)要平稳”和“不盲(máng)目(mù)追求信贷高增”，信贷资源投放(fàng)可能会更加注重平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民(mín)部门仍是当前融资的短板，引导其合理改善预(yù)期是(shì)社(shè)融增速趋势性回(huí)升(shēng)的重要条(tiáo)件。今年2月(yuè)之前(qián)，居民部门新增净融(róng)资(zī)已经连续15个月同比收缩，在2月和3月(yuè)实(shí)现连续2个月(yuè)的同比(bǐ)扩张后，4月再(zài)度转为(wèi)同比收(shōu)缩，并且居民(mín)存(cún)款(kuǎn)持续保持(chí)较高(gāo)增速，居民预期改善仍(réng)有待于政策进一步加力。

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