“现(xiàn)在的房地产(chǎn)很难再(zài)出现像过去十年的(de)系统性行情。”思(sī)睿集团(tuán)合伙人、首(shǒu)席经济学家洪灏向《红周刊(kān)》表(biǎo)示(shì)，房地产行业分化的愈加(jiā)明显(xiǎn)，让机构和投资者的关注(zhù)度从板块(kuài)向单个标的(de)转(zhuǎn)移。上海利(lì)檀投资(zī)董事长陈昊(hào)扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来看(kàn)，无论是业绩(jì)，还是估(gū)值，房地产都(dōu)已(yǐ)经双杀到了最(zuì)底部，而且(qiě)是反复地杀到(dào)了(le)底部，再往下的空间已经(jīng)不(bù)大了。

　　三道(dào)红线等(děng)指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产(chǎn)个(gè)股的阿尔(ěr)法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房(fáng)地产赛道中(zhōng)进行选(xuǎn)择，需要非常小(xiǎo)心，避免选了(le)半天，标的公(gōng)司(sī)出现爆雷的情况。除此(cǐ)之(zhī)外，洪灏指出，需要满足以下三个基准(zhǔn)：有大的国资背景(jǐng)的、杠(gāng)杆率(lǜ)较低的、此(cǐ)前没有(yǒu)踩过红(hóng)线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产(chǎn)的开发资金来源(yuán)，可以发现，其(qí)实银行的信贷倾向是不太(tài)愿意给(gěi)房企贷(dài)款的，房企的(de)主要资金来(lái)源来自新(xīn)盘的销售。但今年新房的销售(shòu)情(qíng)况相(xiāng)较一(yī)般。再关注一下，哪些(xiē)房企能从银(yín)行拿到钱，其实主要还是(shì)那(nà)些有国企背(bèi)景的房(fáng)企，民营房企相对比较困(kùn)难(nán)，所以整个行(xíng)业(yè)出现了一个很明显的分化，无论是在销售，还(hái)是融资(zī)等各个方面(miàn)都非(fēi)常明显。现在有国资背景的房企在资本市场(chǎng)表现相对较好，但没(méi)有国资背景的(de)民营房企股(gǔ)价(jià)大多表现很一般(bān)。

　　陈(chén)昊(hào)扬则向《红周刊(kān)》表示，在(zài)房地产行(xíng)业内，我们的逻辑是，“寻找最后的(de)赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企业的(de)成本优(yōu)势，更具体(tǐ)一点(diǎn)，就是(shì)它的净(jìng)借贷水平（净(jìng)负债率）是不是(shì)行业内(nèi)的(de)最低水(shuǐ)平；利润率(lǜ)是不是行业(yè)内最高的；融资成本是否是行业(yè)内最低的(de)；建安成本是(shì)否(fǒu)也是业内最(zuì)低的；这些(xiē)都是我们(men)看重(zhòng)的一(yī)家房企的综合成本(běn)。

　　需要注意的是(shì)，能够同时满足(zú)上述条(tiáo)件(jiàn)的房企并不多。即便是在国央企中，仍有部分房企出现了“三道红(hóng)线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐(zhú)渐恶化的趋势(shì)。以A股为(wèi)例，《红周刊(kān)》根据(jù)Wind数据整理发现，截至2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏城投、中交地(dì)产、中国武夷等(děng)国央企“三道红线”全破晓是什么意思 破晓和拂晓分别是几点踩。

　　除此之(zhī)外，城建发(fā)展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控股等国央企房企也踩了“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年(nián)激进(jìn)扩(kuò)张(zhāng)房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈(dǎo)覆(fù)辙(zhé)

　　不(bù)难(nán)看出，即便是有(yǒu)着(zhe)较稳健特色的(de)国央企房企，其(qí)财务指标称(chēng)得上(shàng)完(wán)全(quán)健康(kāng)的仍是少数。而更加(jiā)值得(dé)注(zhù)意(yì)的是，在2022年，不少国企，甚至地方国(guó)企开始大举扩张。而(ér)这无疑又(yòu)进(jìn)一步考验着国央企(qǐ)的资金(jīn)链情(qíng)况。

　　对(duì)房(fáng)企(qǐ)而言，扩张(zhāng)速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确(què)，有(yǒu)助于房企储备优质“弹(dàn)药(yào)”；但过于乐观(guān)的(de)预判未来市(shì)场，以及过于激进的(de)扩(kuò)张拿(ná)地节奏也有可(kě)能让房企重蹈此前(qián)的高杠杆覆(fù)辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的(de)一(yī)家(jiā)房(fáng)企进行举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借(jiè)贷比例都维持在33％左右，完全没有增(zēng)加杠杆比例。而到2022年，这家(jiā)房企明显感觉到(dào)机(jī)会(huì)来了(le)，其开(kāi)始(shǐ)在(zài)一(yī)线城(chéng)市进行大举拿地，净(jìng)负债率(lǜ)也由此前的33％左右(yòu)水(shuǐ)准提(tí)高到45％左(zuǒ)右(yòu)，涨了接近三分之一。与(yǔ)此同时(shí)，该(gāi)房企新(xīn)购入地(dì)块也实现了快速的开盘利用率，预(yù)计今年会(huì)有(yǒu)更(gèng)多的(de)楼盘入市。像这类企业就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于(yú)它(tā)本身储备(bèi)了很多弹药，去年拿地超1000亿(yì)元，且其中(zhōng)一半(bàn)在一线(xiàn)城市，另外一半也主要集中在强二线和二(èr)线城市；另(lìng)一方面，它(tā)的扩(kuò)张是有节制地(dì)扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道，与(yǔ)之(zhī)相反，有些房企(qǐ)的扩张(zhāng)速度让人感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年(nián)期间扩张的(de)民营(yíng)企业(yè)的影(yǐng)子。虽(suī)然说，见(jiàn)到机会时要出手，但出手的(de)章法仍(réng)要小(xiǎo)心，如果(guǒ)负债率扩张得太(tài)快，但(dàn)未来的两年(nián)市(shì)场没有(yǒu)想象得那么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一(yī)家(jiā)房(fáng)企的扩张速度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示(shì)，主要(yào)还是看房企的(de)净负(fù)债(zhài)率水平，在我看来(lái)，这个比例如果超过60％，就(jiù)是(shì)扩(kuò)张(zhāng)得过于快速了。

　　不难看(kàn)出，这一标准要比(bǐ)“三道红线”对房企(qǐ)的净负债率要求不(bù)得高(gāo)于(yú)100％要更(gèng)加严格(gé)。陈昊扬(yáng)解(jiě)释，当前(qián)房(fáng)地产(chǎn)行业的复苏(sū)速度并没有那么快，所以(yǐ)要规(guī)避公司净负债率提(tí)高(gāo)到(dào)一个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在(zài)2022年拿地较积极的房企梳理(lǐ)发现，中交地(dì)产、中国(guó)金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等(děng)房企2022年(nián)净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)都在60％之上(shàng)。其中(zhōng)，中交地产净(jìng)负债率持续居(jū)高不(bù)下，在(zài)2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的是，华润置地(dì)、中国海外发展、万科(kē)A、滨(bīn)江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖(hú)集团等房企(qǐ)在践行较积极的拿地策略的同时，也较好地(dì)控制了公司的扩张速度(dù)与净(jìng)负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别(bié)民营房(fáng)企(qǐ)

　　或具(jù)备“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际上，他们是(shì)以同(tóng)一筛选标准(zhǔn)来看国央(yāng)企与(yǔ)民营房企(qǐ)，但在各维(wéi)度(dù)的(de)实际(jì)表现上，国央企(qǐ)确实会更(gèng)胜一筹(chóu)。如国央企的融资(zī)成本更低，融(róng)资(zī)渠道(dào)也更顺畅，能够(gòu)做到(dào)想融就(jiù)融，这样，国央(yāng)企自然而然就具有天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看(kàn)好(hǎo)国(guó)央企，但这也并不(bù)意味着，民营(yíng)企(qǐ)业中就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳(shū)理(lǐ)发现，仍有(yǒu)少(shǎo)数民(mín)营(yíng)房企(qǐ)同样受到机构的(de)青睐。比(bǐ)如(rú)，根据(jù)2023年一(yī)季报，滨江(jiāng)集团的(de)十大流(liú)通股东中新进了“中国工(gōng)商银行股份有(yǒu)限公(gōng)司－景顺长城中国(guó)回报(bào)灵(líng)活配置混(hùn)合(hé)型(xíng)证券(quàn)投资(zī)基金”“全(quán)国社(shè)保(bǎo)基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百亿私募(mù)珠海阿巴马资(zī)产管理有限公(gōng)司(sī)就长(zhǎng)期持(chí)有滨江集团(tuán)。根据(jù)一季报(bào)，该资产公司的几(jǐ)只产品(pǐn)合计持有(yǒu)滨江集(jí)团95破晓是什么意思 破晓和拂晓分别是几点43万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团(tuán)的受(shòu)青睐(lài)，和其自身的基本面表现存在一定关(guān)系。2020年以来的近(jìn)三年(nián)时间，房地产(chǎn)市场(chǎng)整体在(zài)走“下坡路”，但作(zuò)为(wèi)杭州本土房(fáng)企(qǐ)的滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新(xīn)增土储、股价(jià)表(biǎo)现等多维度都(dōu)表现了较强的增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨(bīn)江(jiāng)集团扣非(fēi)归母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年一季报，今年(nián)一季度(dù)，滨(bīn)江(jiāng)集团更(gèng)是实(shí)现了扣(kòu)非归母(mǔ)净利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍能保持自身业(yè)绩的持(chí)续增长，和滨江(jiāng)集团(tuán)扎根(gēn)杭州的(de)战(zhàn)略(lüè)布局关系密切。根据2022年年报，滨(bīn)江集(jí)团有近七成营(yíng)收(shōu)来(lái)自杭州地区，而在(zài)2021年，杭州(zhōu)地区的营收(shōu)比重只占到近六成。近三年持续稳(wěn)居(jū)杭州房企销售排(pái)名第一(yī)。

　　与此同时，滨(bīn)江集(jí)团在杭州的(de)土储补充同样较为积极，根据诸葛找(zhǎo)房(fáng)、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地(dì)金(jīn)额依次(cì)为(wèi)404.6亿元(yuán)、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一(yī)。

　　而滨江集团在(zài)杭(háng)州的较突出(chū)表(biǎo)现，也让滨江(jiāng)集团的房企排名迅(xùn)速提升(shēng)。到2023年，滨江(jiāng)集团的房企排(pái)名(míng)已冲进前(qián)十(shí)，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实(shí)现销售额(é)607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至(zhì)今，滨江集团股价翻(fān)了超一(yī)倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多(duō)家(jiā)机构的集中(zhōng)调研。滨江(jiāng)集团发布(bù)公告表示，公司(sī)于5月10日接受了信达证券、金鹰(yīng)基金(jīn)、建信(xìn)养老(lǎo)、新华养老等(děng)18家(jiā)机构调(diào)研。

　　产业链布局重(zhòng)点移(yí)至存量赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家(jiā)居(jū)、物业觅α

　　实(shí)际上房地(dì)产开发(fā)只是房地产产业链(liàn)上的中(zhōng)游环节，其(qí)上游主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材(cái)、玻纤(xiān)等(děng)材料供应商，而下游应(yīng)用(yòng)行(xíng)业主要包括中介服(fú)务(wù)、家(jiā)用(yòng)电器、物业管(guǎn)理、家居用品。综(zōng)合《红周刊》的(de)采访，房地产开发环节与上游材料端息息相(xiāng)关(guān)，新盘开工不足(zú)导致(zhì)上游不被看好，机构寻觅(mì)个股阿尔法的(de)思路渐渐(jiàn)移至(zhì)下(xià)游。“中国房地产行业在进入存量房时代，所以对地产(chǎn)产业链(liàn)，尤其是偏消费属性的家装家居领(lǐng)域，我们相(xiāng)对看好，因(yīn)为居民保有的住房规模(mó)越来越大，随着(zhe)时间的增加(jiā)，内装更新的需求(qiú)也会越来越多(duō)。美国(guó)过去(qù)的数(shù)据充(chōng)分说明了这一点，在新房销售(shòu)见顶之后，家具(jù)消费的(de)增长却一直都很(hěn)好。对于(yú)地产(chǎn)产业链(liàn)，我们相对看好(hǎo)和内装(zhuāng)相(xiāng)关的行业(yè)，例如消费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万(wàn)家基金人士(shì)表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头年内(nèi)表现的(de)统计(jì)，目(mù)前暂居前两位的都是来(lái)自家纺赛(sài)道的公(gōng)司，它们分别是富安娜和(hé)水星(xīng)家纺，特别是前(qián)者在月线连收七根阳线的(de)基础上，年内迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例(lì)，富安娜(nà)主(zhǔ)要从事纺织家居、睡眠(mián)家(jiā)居、生(shēng)活类(lèi)产品(pǐn)的(de)研(yán)发(fā)、设计(jì)、生(shēng)产及(jí)销售，旗下拥有原(yuán)创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有品牌。第一(yī)季度报告显示，报告(gào)期内，富(fù)安娜实现(xiàn)营业收(shōu)入约(yuē)6.2亿元(yuán)，同比减(jiǎn)少7.57％；不(bù)过实现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿(yì)元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司(sī)一季(jì)报(bào)的十(shí)大流通股股东来看(kàn)，能够发现(xiàn)该股早已成为基金重(zhòng)仓股(gǔ)的天下，彼时包括公募的中(zhōng)欧价值发现、中欧(ōu)潜力(lì)价值(zhí)、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新(xīn)价值和私募(mù)的(de)明河2016，都在其中出现，占(zhàn)据了半壁江山。需要强调的是，中欧的两(liǎng)只基金都(dōu)是价(jià)值派基金经(jīng)理曹名长在(zài)管的产(chǎn)品，首季其同时重仓的(de)房地产(chǎn)产(chǎn)业链(liàn)股票还有(yǒu)金地集(jí)团(tuán)和大(dà)亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几年曾经(jīng)风光一时(shí)的(de)家居(jū)板块也因疫情、消费复苏(sū)进程缓慢等多因素一(yī)度沉寂，不(bù)过好在(zài)困境(jìng)反转露出曙(shǔ)光(guāng)，家居(jū)板块中年(nián)内表现最好的(de)是志(zhì)邦家(jiā)居。同一时(shí)间段，该股年内上(shàng)涨已经超过(guò)23％，从业(yè)绩来看(kàn)，无论(lùn)是营收还(hái)是归(guī)母净利润(rùn)，公(gōng)司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红(hóng)周刊》发现(xiàn)广(guǎng)发基金经理(lǐ)罗洋(yáng)慧眼(yǎn)独(dú)具，一季(jì)报中他管理的(de)广发策(cè)略优选和广发安(ān)宏回报均增加了(le)持股，而这(zhè)两只产品也成(chéng)为志邦家居十大流通股(gǔ)股东中仅(jǐn)有(yǒu)的两只公(gōng)募。有意思(sī)的(de)是，他似乎对于(yú)定制家居(jū)类标(biāo)的情有独钟，在另一家赛道公司(sī)金牌(pái)橱柜中(zhōng)，他管理的全(quán)部三(sān)只(zhǐ)产品(pǐn)均登(dēng)榜十大流通股股东，其也成为他(tā)的独门重仓股。

　　除去家居家纺外(wài)，下游的物业(yè)股也越(yuè)来越(yuè)被(bèi)机构所青睐，不过(guò)这类标的大(dà)多在(zài)香港(gǎng)上市，如何(hé)选择成为难题。对此，前述上(shàng)海公募基金(jīn)经理举例(lì)分(fēn)析：“物业(yè)服务不是一个(gè)高毛利的行(xíng)业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公(gōng)司(sī)还是希(xī)望挣的是市场(chǎng)化(huà)应该挣(zhēng)的钱，以我(wǒ)曾经买的绿城服务为例，它在中高端(duān)楼(lóu)盘(pán)占比是比较(jiào)高(gāo)的，每年(nián)到期的合同里提价成功率在(zài)30％～40％。它(tā)能做(zuò)到滚(gǔn)动的大部分项目到期之(zhī)后，经过两三轮合同周期(qī)还(hái)能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产品(pǐn)提价的(de)公司(sī)很少，因为物业公司很容易一开始是挣(zhēng)钱的(de)，后面因为保(bǎo)安(ān)这些固定人员成本(běn)的(de)年(nián)度增长，不过服(fú)务没有(yǒu)特(tè)别(bié)好，客户没有那么满意，能做到提(tí)价难度是非常大(dà)的。但是(shì)该公司能在业内(nèi)做到到期之后提价率比较高，这跟它的定位和比较好的服务是(shì)有关(guān)系(xì)的。”他进(jìn)一步强调。

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