文丨(gǔn)明明(míng)FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我(wǒ)国名(míng)义GDP的高速(sù)增长(zhǎng)是各(gè)类市场主(zhǔ)体加杠杆的重要基础(chǔ)。随着(zhe)宏观杠杆率的不断(duàn)升(shēng)高，加之三年疫(yì)情扰动，经济潜在增速放缓后(hòu)企业和居民对未来的收入预(yù)期趋弱(ruò)，私人部(bù)门(mén)举债(zhài)的动力(lì)有所下(xià)降。目前来看，今年三(sān)大部门加杠杆的(de)空间都相(xiāng)对有限，城投化(huà)债、中央(yāng)政府(fǔ)加杠(gāng)杆以及货币政(zhèng)策适(shì)度放松或是(shì)破局(jú)的(de)关键(jiàn)所在。

　　较高(gāo)的(de)名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重要(yào)基础(chǔ)，随(suí)着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升和(hé)疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门举债动(dòng)力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的客(kè)观(guān)基础(chǔ)充足。同时，在经济快速(sù)发展(zhǎn)时(shí)期(qī)，企业(yè)利(lì)用杠(gāng)杆加大投资带来的(de)收(shōu)益高(gāo)于(yú)债(zhài)务(wù)增加而产生的利(lì)息等(děng)成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)，以(yǐ)及疫情(qíng)的负面(miàn)冲(chōng)击，经济的潜在增速有所(suǒ)下滑，核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年(nián)均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对(duì)未来的(de)收入(rù)预期受到了(le)一定冲击，私人(rén)部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部门(mén)来看，今年进(jìn)一步(bù)加杠(gāng)杆的空(kōng)间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间(jiān)受年初财政预(yù)算的严格约(yuē)束。年初的财(cái)政预算草案制(zhì)定的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债(zhài)额度要低于(yú)去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的(de)力(lì)度略有减弱。从过往情(qíng)况来看，年(nián)初的财政预算在正常年(nián)份是(shì)较为严格的约束，举债额度不得突破限额。近几(jǐ)年(nián)仅有两个(gè)较为特殊的案(àn)例：一是2020年的(de)抗疫特(tè)别(bié)国债(zhài)，由于当年两(liǎng)会召开时间较晚(wǎn)，因此这一特别(bié)国债事(shì)实上(shàng)是在(zài)当年财政预算(suàn)框架内的(de)。二(èr)是2022年专项债限额空间的(de)释(shì)放，严(yán)格来讲也并(bìng)未突破预(yù)算。因此，政府部门今年的举(jǔ)债(zhài)空(kōng)间已基本(běn)定格(gé)，经过我们的测算，今年一季(jì)度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还(hái)剩(shèng)约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素(sù)是房地(dì)产景气度、居民(mín)收入以及对未来的信心，这(zhè)些因素共(gòng)同作用使(shǐ)得(dé)现阶段居民资产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩(kuò)张。根据(jù)中国社科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国(guó)居民的资产中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产作为居民资产中占比最大的(de)组成部(bù)分，房价下(xià)降不(bù)仅会(huì)导致资产负(fù)债表本(běn)身的(de)缩(suō)水，也(yě)会通过财富效应影响到居民的(de)消费决策。此外，据央行调(diào)查(chá)数据显示(shì)，城(chéng)镇(zhèn)居(jū)民对当期收入的感(gǎn)受以及对未(wèi)来收入的信心连续(xù)多个季度处于50％的临界值(zhí)之下(xià)，这使得居民(mín)更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使(shǐ)得消费和(hé)投资的倾向有所下(xià)降。目前，居民(mín)减少贷款(kuǎn)、增加储蓄(xù)的现(xiàn)象依然存(cún)在，今年居民杠杆(gān)预计能够(gòu)趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间也受到政(zhèng)策边际退坡(pō)以及城投债务(wù)压力较(jiào)大(dà)的(de)制(zhì)约(yuē)。去年以来，政策(cè)性(xìng)以及结(jié)构性(xìng)工具对企业部(bù)门的(de)融资提供(gōng)了较大支持，但二者均(jūn)属于逆周期工具，在疫情扰动较(jiào)为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出现了(le)边际(jì)退(tuì)出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多(duō)次(cì)明(míng)确结构性货(huò)币(bì)政(zhèng)策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰动的减弱(ruò)以(yǐ)及经济的(de)复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从(cóng)边际上来看(kàn)也将出(chū)现下降。此(cǐ)外，近(jìn)年来(lái)城投平台综(zōng)合债务不(bù)断走高，城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑(chēng)或(huò)将受限(xiàn)。

　　结(jié)论：今年三大部门加杠杆的(de)空(kōng)间都相(xiāng)对有限，因(yīn)此从现(xiàn)阶段来看，解决的办法(fǎ)大概有以(yǐ)下几个维度。一是城投化债(zhài)。一(yī)季度城投(tóu)债提前偿还(hái)规模的上(shàng)升(shēng)反映出(chū)了地方融资平台积极化债(zhài)的态度及决(jué)心，二(èr)季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由(yóu)点及(jí)面的地(dì)方(fāng)债(zhài)务化(huà)解工作。二是(shì)中央政府适(shì)度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中(zhōng)央政府仍有一(yī)定(dìng)的(de)加(jiā)杠杆空间，可以考虑(lǜ)通过推(tuī)出长(zhǎng)期建设(shè)国(guó)债等方式实(shí)现政府部(bù)门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠(gāng)杆空间(jiān)有限的(de)情况(kuàng)。三(sān)是货币政(zhèng)策(cè)可(kě)以适度放松。如(rú)果下半年经济增长的动能(néng)有(yǒu)所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过适时适量(liàng)地(dì)进行降准降息，降(jiàng)低(dī)实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增(zēng)强(qiáng)企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素：经济(jì)复苏不及(jí)预(yù)期(qī)；地方政府债(zhài)务化解力度(dù)不及预期(qī)；国内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人(rén)部门(mén)举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速(sù)是过去几年加杠(gāng)杆(gān)的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间(jiān)，在(zài)较高的实际GDP增(zēng)速以及(jí)2％左右的通胀增速加持下，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高(gāo)速增长的(de)基(jī)础下，债务可以被GDP的(de)增长充分(fēn)消化(huà)，各部门举债的客观基(jī)础充足。同时，在经济快(kuài)速发展的时期，企(qǐ)业(yè)整体(tǐ)的经营(yíng)状况一(yī)般也较(jiào)好(hǎo)，企业利用(yòng)杠杆加大(dà)投资和生产带(dài)来的收(shōu)益高于债务增加(jiā)而产生的利息等成本，此时对企业来说杠杆经(jīng)营可以带(dài)来正收益，因(yīn)此企业主(zhǔ)观上也(yě)愿(yuàn)意(yì)加大杠杆。

　　近(jìn)年(nián)来，我(wǒ)国名义GDP的(de)高增速未(wèi)能延续，加杠杆的基(jī)础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击(jī)，经济(jì)的(de)潜在增速有所下降，核(hé)心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。从中短周期(qī)来看(kàn)，在经历了三年(nián)疫(yì)情的冲击之后，企业和(hé)居(jū)民对未来的收入(rù)预期都相对较弱，进一(yī)步抬升(shēng)杠杆的条件并不充(chōng)足(zú)且实际效果可能有限，因此私人部门(mén)加杠杆意愿较弱(ruò)。与此(cǐ)同(tóng)时，现阶(jiē)段我国(guó)的宏观杠(gāng)杆(gān)率相对(duì)偏高了，在去年我国的实体经济部门杠杆率已(yǐ)经超过了(le)发(fā)达经济体的平均水平，进一步加杠(gāng)杆(gān)的(de)空间受(shòu)限。

　　当前(qián)我国正面(miàn)临(lín)内需不足的情况，这其中既受企业部(bù)门投(tóu)资意(yì)愿减(jiǎn)弱的影响，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化显著，民(mín)企融资需求偏弱，而部(bù)分国企融资则面(miàn)临过(guò)剩(shèng)的问题。第一，过(guò)去私人部门加杠杆是持续(xù)的增量，而当前(qián)私人部(bù)门鲜(xiān)见增(zēng)量，多(duō)为存量。过去很(hěn)长(zhǎng)一段(duàn)时(shí)间，民间固定资产投(tóu)资增速显著高于全社会固定(dìng)资(zī)产(chǎn)投资的增速。然而(ér)近几年，尤(yóu)其(qí)是(shì)2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲(chōng)击(jī)后，私人企(qǐ)业的信心受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间内(nèi)难(nán)以恢复，最近两(liǎng)年民(mín)间(jiān)固定资产(chǎn)投资近(jìn)乎零增长。第二(èr)，去年以来，银行(xíng)信(xìn)贷大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增速大(dà)幅高于(yú)M1增速，说(shuō)明(míng)实体经济中可(kě)供投(tóu)资的机会(huì)在减少，信贷中有很大一部分没有进(jìn)入实体(tǐ)经济，而是堆积在金融体系内(nèi)，对(duì)消费(fèi)和投(tóu)资的刺(cì)激效率下(xià)降(jiàng)。

　　居(jū)民部门消费回(huí)暖对(duì)融(róng)资需求的刺激(jī)有限。居民消费对融资需求的刺激相对有限，居(jū)民部门加杠杆的方式主要是通过房地产，此外则是汽车(chē)。后疫情时代(dài)，居民(mín)对收入的(de)信心仍偏弱，房(fáng)地产需求难以回暖，与此同时，汽(qì)车的需(xū)求也在过往有一定透支，因此(cǐ)居民(mín)部(bù)门(mén)对(duì)融资需求的刺激较为有(yǒu)限(xiàn)。

　　从三大部(bù)门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财政预算约束。年初的财政预(yù)算草案中制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项债额度要(yào)低于去年的实际(jì)新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政府部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的力度略有减弱(ruò)。经过我们的测(cè)算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间(jiān)。

　　年初(chū)的财(cái)政预算在(zài)正常年份是较为严格(gé)的约束，举债(zhài)额度不得(dé)突破限额(é)。最近几(jǐ)年有两个相(xiāng)对特(tè)殊(shū)的案(àn)例，但都未突破预(yù)算。第一(yī)个是2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治局(jú)会议(yì)上提出要(yào)发行(xíng)的抗疫(yì)特别国(guó)债，是为(wèi)应对新冠疫情而推出(chū)的一个非常规财政(zhèng)工具(jù)，不计入财政赤字。由于当年两会(huì)召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年(nián)的特别(bié)国(guó)债事实上是在当年(nián)财(cái)政预算框架(jià)内的。此外是2022年专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)限额空间的释(shì)放。去年经济受疫情的冲击较大，年(nián)中时市场(chǎng)一(yī)度预(yù)期政(zhèng)府会调整(zhěng)财(cái)政预算(suàn)，但最终(zhōng)只使用了专(zhuān)项债的限额空间，严(yán)格(gé)来讲并未突破预算(suàn)。因此(cǐ)，从过往的(de)情(qíng)况来看，狭义政府部门今年的举债空间已基本定格，政府部(bù)门(mén)只(zhǐ)能严(yán)格按照预算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居(jū)民(mín)资产负债表(biǎo)的(de)主要的影(yǐng)响因素(sù)是房地产(chǎn)景气(qì)度(dù)、居民收入以及对未来的信心，这些因(yīn)素(sù)共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端(duān)来(lái)看，中国居(jū)民的(de)资(zī)产结构(gòu)主要可(kě)以分为(wèi)非金(jīn)融资(zī)产和金融资产，非金(jīn)融产中绝大部分是住房(fáng)资产，房产价格的低(dī)迷制(zhì)约了居(jū)民资产负(fù)债表(biǎo)的扩张。根据中国(guó)社(shè)科(kē)院(yuàn)2019年的(de)估算，中(zhōng)国居民(mín)的资产中有43.5％为(wèi)非(fēi)金融资产，其中(zhōng)绝大部(bù)分是住房资(zī)产，占总资(zī)产的(de)40％左右。然而从去年开始，房地(dì)产的价值(zhí)便出现缩(suō)水(shuǐ)，除一线城市(shì)二(èr)手房(fáng)价表现相对坚挺之外，多数城市二手房(fáng)价格同比出现下降，今年以来降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄，但(dàn)依旧(jiù)未能实现由(yóu)负转正，预计今年回升的空间仍受(shòu)限。房(fáng)地(dì)产作(zuò)为居(jū)民资产中占(zhàn)比最大的(de)组成部分，房价下降不(bù)仅会导(dǎo)致资产负(fù)债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍(réng)倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行(xíng)对(duì)城镇(zhèn)储户的(de)调查(chá)问卷显示，居(jū)民对当期收入的感受以及对未(wèi)来(lái)收入(rù)的信心连(lián)续多个季度处于50％的(de)临界值之(zhī)下，尽管(guǎn)在(zài)今年(nián)一季度有所回暖，但(dàn)仍(réng)旧距离疫情前有着不小的差距。收入(rù)感(gǎn)受以及对未来收(shōu)入不确定性的担忧使(shǐ)居(jū)民更倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄(xù)，进而使得消费和(hé)投资（购买(mǎi)金融资产）的倾向(xiàng)有所下降(jiàng)。截至今年一季(jì)度(dù)末(mò)，更多储蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来(lái)的较高水平，消(xiāo)费与投(tóu)资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入(rù)和信心的下滑(huá)，最终使得居民的贷款减少(shǎo)而存款变多，居民资产负债(zhài)表收缩(suō)。今年以来(lái)，居民(mín)新增贷款的(de)累计值随同比有所(suǒ)回(huí)升，但仍(réng)远不(bù)及同(tóng)样为(wèi)复苏之(zhī)年的2021年。而在存款端(duān)，今年(nián)的居民累计(jì)新增存款更(gèng)是达到了疫(yì)情以来(lái)的(de)最(zuì)高值(zhí)。存贷款(kuǎn)的表(biǎo)现共同反映出(chū)居民资产负(fù)债表的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款的增(zēng)长(zhǎng)势头相较疫情期间(jiān)有(yǒu)所好转，但由于房(fáng)地产价格回升(shēng)空间有限以及(jí)居民收入和信心仍未恢复，预计短期(qī)内居(jū)民资(zī)产负(fù)债(zhài)表扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆(gān)的空间也(yě)受(shòu)到政策边际退坡以及城(chéng)投(tóu)债务(wù)压力较大(dà)的制约。

　　今年的政策性支(zhī)持或将边际退(tuì)坡。去年以来，政策(cè)性以(yǐ)及结构性工具对企业部(bù)门的融资(zī)进(jìn)行了(le)很大的支持，但政(zhèng)策性(xìng)金融工具(jù)和结构性工具属于逆周期工具。在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了(le)政(zhèng)策加(jiā)码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年(nián)出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫(yì)情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及(jí)经(jīng)济的复苏回暖，今(jīn)年(nián)的(de)政策(cè)性支持从边际上来看也将出现下(xià)降。

　　部分结构性货币政策工具的使用(yòng)进度相对(duì)较慢，仍有较多结存额度，进一步提(tí)升额度的空(kōng)间有限。去年以来新(xīn)设立的普(pǔ)惠养老专项(xiàng)再(zài)贷款、交(jiāo)通物流专项再贷款(kuǎn)、民企债券(quàn)融资支(zhī)持工具以及(jí)保(bǎo)交(jiāo)楼贷款支持(chí)计(jì)划等工(gōng)具的使用进度相对较(jiào)慢(màn)，截至(zhì)今年3月末，累计使用进度仍(réng)未过半。此外，今(jīn)年一(yī)季度新设(shè)立的房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷(dài)款(kuǎn)以及(jí)租赁住房贷款(kuǎn)支持计划(huà)余额仍为零(líng)。由于多(duō)项工具的使用进度偏慢，预计央行未来进一步提升额(é)度的(de)可能性(xìng)较(jiào)低。

　　城投债务压力偏(piān)大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。近(jìn)些年来(lái)，城投平台(tái)的综合(hé)债务累(lèi)计增速虽有(yǒu)小幅(fú)回落(luò)，但总的债务规(guī)模仍然持续走高(gāo)。考(kǎo)虑到(dào)其债务压力偏(piān)大，城投(tóu)平台对企(qǐ)业融资及加杠三生有幸遇见你下一句怎么接，三生有幸遇见你下一句幽默杆的支持或(huò)将受限。

　　超预期(qī)信贷(dài)过后，后劲可能不足。今年一季(jì)度银行体(tǐ)系对企业(yè)部门发放(fàng)了近9万亿信贷，创下历(lì)史同期最高水(shuǐ)平，超过去(qù)年全年的一半(bàn)，其(qí)可持续性难以(yǐ)保证，预(yù)计(jì)信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一(yī)点(diǎn)在即将公布的(de)4月份(fèn)信贷数据(jù)中可能就(jiù)会(huì)有(yǒu)所(suǒ)体现。在(zài)经历(lì)了(le)一(yī)季度杠杆空(kōng)间大幅(fú)抬升之后(hòu)，企(qǐ)业部(bù)门(mén)今年(nián)剩(shèng)余时间内的杠杆抬(tái)升幅度预(yù)计将会是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上(shàng)分析，今年三(sān)大部门加杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限(xiàn)，未来(lái)的(de)解决办法我们认为可以(yǐ)考虑(lǜ)以(yǐ)下几个维度：

　　第二，中央政府适(shì)度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则为29％，与发达国家(jiā)政(zhèng)府(fǔ)杠杆主要集中(zhōng)在在中央政(zhèng)府层(céng)面的情况相反，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间。因(yīn)此，中央政府可以考虑通过推(tuī)出长期建设国(guó)债等方式(shì)实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松。如果下(xià)半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过(guò)总(zǒng)量工具来(lái)释放流(liú)动性，适时(shí)适(shì)量地进(jìn)行降准降息，降低实体部门(mén)的融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强企业部门投(tóu)资的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务(wù)化解力度不及预(yù)期；国内政策(cè)力度不及(jí)预期(qī)。

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