摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量(liàng)明显转弱(ruò)，为(wèi)年(nián)内首次出(chū)现，新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面(miàn)：第(dì)一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去年(nián)同期的(de)-2170亿元，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同比(bǐ)仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二，企(qǐ)业融(róng)资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的(de)平均值8558亿元(yuán)。表外票(piào)据减少，表(biǎo)内票据增加。不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷额度相对充裕(yù)，部分额(é)度给(gěi)金融企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　居(jū)民存款下降，或(huò)主要是存款搬家理财所(suǒ)致，企业存款活(huó)化过程仍然不够明(míng)显。4月(yuè)居(jū)民(mín)存款下降(jiàng)约1.2万亿元(yuán)，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回(huí)理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待(dài)观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去年6-10月的(de)平(píng)均值，显示企业存款活化程(chéng)度(dù)较低。

　　债市计入(rù)经济环比放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同比基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指向(xiàng)部分指标环(huán)比(bǐ)放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定价(jià)，10年国债收益率一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个(gè)线索(suǒ)。一是(shì)降(jiàng)息预期是否继(jì)续升(shēng)温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在(zài)边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较(jiào)大(dà)。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调(diào)概率不(bù)高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二(èr)是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动(dòng)”的要求下，银行间资金(jīn)利率持续低于(yú)7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，短期需要关(guān)注5月末(mò)资金利率是否出现(xiàn)类似往年(nián)同期(qī)的波动。

　　核心假设(shè)风(fēng)险。货(huò)币(bì)政策出现超预(yù)期(qī)调整。财政政策出现超预(yù)期调整。流动性出现超预期(qī)变(biàn)化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布(bù)4月金(jīn)融数据。新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增(zēng)长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来(lái)源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月新增社融(róng)和(hé)贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增(zēng)人民币贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同(tóng)比(bǐ)小幅正增，但去年同期(qī)因局部疫(yì)情而基数(shù)偏低，今年4月新增社融和贷款要(yào)低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项(xiàng)看(kàn)，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信(xìn)托贷款119亿元，同样基数较(jiào)低，同比+734亿(yì)元。社融同比增(zēng)长10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持平(píng)。

　　4月融(róng)资数据，关注(zhù)以下两个方(fāng)面：

　　第一(yī)，居民融资出现反复(fù)，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低于去年同(tóng)期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来(lái)最低(dī)值，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增(zēng)贷款(kuǎn)平均值5700亿(yì)元，4月新增居(jū)民贷款转负(fù)，反映居民融资(zī)需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于(yú)去年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新(xīn)增(zēng)表内票(piào)据融资1280亿元，结(jié)合4月票据利率较(jiào)3月明显回落以及新(xīn)增(zēng)未贴现票据下降，指向票据供给相对不足(zú)，部分(fēn)从(cóng)表外(wài)转入表内。新(xīn)增非(fēi)银金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷额(é)度(dù)相对充裕，在满足实体融资的(de)同时(shí)，还(hái)给金融企业投放贷(dài)款。

　　不(bù)过企业融(róng)资结(jié)构(gòu)向好，中(zhōng)长期贷款延续同比多增。4月(yuè)新增企业中长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多(duō)4017亿元，连(lián)续九个月(yuè)同(tóng)比(bǐ)多增。企业(yè)债净(jìng)融资2843亿元，与一(yī)季(jì)度的平均(jūn)值2827亿元较为接近(jìn)；城投净融资方面(miàn)，4月城(chéng)投债发行7292亿(yì)元(yuán)，净融资(zī)1935亿(yì)元，占企业债净融资的(de)68％。裤子72a是多大尺码 裤子72a和76a差别大吗p>

　　其他方面(miàn)，政府债净融资略高于去年(nián)同期。4月社融(róng)口径政府债(zhài)净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月(yuè)地方债净(jìng)发(fā)行显著低于(yú)1-3月的(de)5250-6400亿元。去(qù)年(nián)5月(yuè)和6月地方债(zhài)净发行达到(dào)9639亿元和(hé)14994亿(yì)元，如今年5-6月(yuè)地方新增(zēng)债主要发(fā)行提(tí)前批额度(dù)，地方债净发行规模或在6000亿元左右(yòu)， 地(dì)方(fāng)债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据(jù)边际转弱(ruò)，环比降幅大于季节性(xìng)规律。一方(fāng)面，新(xīn)增(zēng)居民贷(dài)款意外(wài)转负(fù)，甚(shèn)至弱于去年同(tóng)期，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的(de)同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也出现放缓迹象，不过中长期(qī)贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向结构较好(hǎo)。接下来重(zhòng)点关注居民融资和企业融(róng)资的(de)总量(liàng)是否修复，其次是企(qǐ)业存款活化(huà)过程。

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　　存款下降，活化程度未见明(míng)显改(gǎi)善

　　M2同比(bǐ)增速小幅(fú)回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期(qī)增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束(shù)了连续13个月的同比(bǐ)多增。居民存款可能有几个去向，一是(shì)3月末回表的理财资金，在(zài)4月再度出表回到理财，表现为4月理(lǐ)财规(guī)模的增长，4月(yuè)理财规模(mó)增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏(piān)好仍(réng)低，理财增量66％在现金管理》），规(guī)模上与居民存款降幅基(jī)本(běn)匹配；二(èr)是(shì)预留资金(jīn)用于小长假消(xiāo)费，对应部分转为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城市地产销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民购房可能更多(duō)依赖自有资金，对应(yīng)居(jū)民存款减少，或转(zhuǎn)为(wèi)企业存款等(děng)。此外，4月物价下降和就业(yè)压力(lì)边际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能制约(yuē)了居民消费需求释放(fàng)，使得储蓄(xù)意愿维持高位，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年(nián)同(tóng)期为(wèi)-1210亿元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月(yuè)M1同(tóng)比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程(chéng)度略有改善，但幅度(dù)有限(xiàn)。4月企业存(cún)款结构数(shù)据尚未(wèi)发(fā)布，观(guān)察3月数据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多(duō)增1474亿元；新增(zēng)活(huó)期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业(yè)存款活化略有改(gǎi)善；居民存款(kuǎn)转(zhuǎn)为同比少增(zēng)，部分可能转(zhuǎn)回银行理(lǐ)财(cái)。

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　　从(cóng)金融(róng)数(shù)据看流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金融数(shù)据来看对流动性(xìng)存在影响(xiǎng)的(de)一(yī)些因素：

　　一(yī)是财政(zhèng)存(cún)款显示财政收(shōu)支差额接近2019和(hé)2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税(shuì)规模较(jiào)大，5028亿元较(jiào)为(wèi)接近2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除政府债(zhài)净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府(fǔ)债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿(yì)元，而去年(nián)同期财政收支差额(é)为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元(yuán)和(hé)2462亿元。由此(cǐ)可(kě)知(zhī)，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接(jiē)近(jìn)。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增(zēng)居民(mín)和企业存款合(hé)计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则(zé)分(fēn)别为(wèi)1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是M0变化(huà)。4月(yuè)末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净裤子72a是多大尺码 裤子72a和76a差别大吗投放等数(shù)据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年(nián)同期(qī)为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负(fù)债表测(cè)算的(de)3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自(zì)银(yín)行主动调配(pèi)，这(zhè)给(gěi)五(wǔ)因素(sù)法(fǎ)测算超储带来更多(duō)不确定性。从4月末到5月上(shàng)旬(xún)的(de)流动性来看，金融体系(xì)资金(jīn)供(gōng)给(gěi)量较为充(chōng)裕，使得(dé)资金(jīn)利(lì)率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反(fǎn)应“钝化(huà)”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发(fā)布(bù)后(hòu)，长端利率小幅下行(xíng)，然(rán)后小幅上行基本回到数据(jù)发布前的(de)状态，对社融(róng)不(bù)及预期的利多反应钝(dùn)化。对债市而言，以下(xià)信(xìn)号值得关注：裤子72a是多大尺码 裤子72a和76a差别大吗>

　　一(yī)是(shì)社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是社融(róng)的主要支(zhī)撑因素。进入(rù)4月，1个(gè)月期限票据利率(lǜ)中枢在(zài)1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放(fàng)边际(jì)放缓(huǎn)，因(yīn)而市场对4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)转弱已有一(yī)定程度的(de)预期。不(bù)过新增居(jū)民贷款弱于(yú)去年同期(qī)，可能超(chāo)出了预期。面对社融(róng)转弱，长端利率先下后上，可能(néng)反映出(chū)市场先反映(yìng)贷(dài)款偏弱，后反映对(duì)政策发(fā)力(lì)的担忧，部分资(zī)金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预期的社(shè)融公(gōng)布后，长端利(lì)率(lǜ)延(yán)续(xù)下(xià)行，当前债市的(de)反应，可能(néng)体现出(chū)部(bù)分(fēn)投(tóu)资者(zhě)预期利率已下(xià)行至阶段低点(diǎn)。

　　二是(shì)居(jū)民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致；企(qǐ)业存款活(huó)化过(guò)程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财规模(mó)增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映部(bù)分(fēn)居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理(lǐ)财，居民(mín)超额(é)储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资(zī)金利率下行。观察4月非银企业(yè)新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机(jī)构资产负(fù)债表数据中，其他存(cún)款性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的(de)4.9％大(dà)幅(fú)反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理财规模(mó)的反弹，三(sān)者均反映(yìng)出非银机构资金较为充裕，再加上银(yín)行贷(dài)款转弱，带(dài)来的流动性指标(biāo)考核需求下降，为(wèi)债券-存(cún)单-票(piào)据利率曲线下移提供了(le)基(jī)础(chǔ)。

　　债(zhài)市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社(shè)融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部(bù)分定价，10年国债收益率一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债(zhài)赔率已低，胜在流动(dòng)性》分析，参考去年(nián)降息预(yù)期较(jiào)强(qiáng)的(de)时(shí)段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多(duō)依(yī)赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后(hòu)看(kàn)，关注两个线索。一是降息(xī)预期(qī)是(shì)否继续升温(wēn)。除了4月居民贷(dài)款偏弱(ruò)之外，企业贷(dài)款也在边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在(zài)这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是流动(dòng)性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围绕政策利率波(bō)动”的(de)要求下(xià)，银(yín)行(xíng)间(jiān)资金利率持续低(dī)于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态(tài)，需要(yào)关(guān)注5月末资金利率是否出现类似往(wǎng)年同期的(de)波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出(chū)现超预期调整。本文假设国内货币政策(cè)维(wéi)持当前力(lì)度(dù)，但假如国内(nèi)经(jīng)济超预期放缓(huǎn)、或海外(wài)货币政策出现超预(yù)期变化，国内货币政策相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。本文假设国内财政(zhèng)政策维(wéi)持(chí)当前力度，但假如国(guó)内(nèi)经济超预(yù)期放(fàng)缓，国内财政政策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　流动性出(chū)现超预期变化(huà)。本文假设(shè)流动(dòng)性维持充(chōng)裕状态(tài)，但(dàn)假如(rú)流动(dòng)性投放少于往年同期，流(liú)动性可(kě)能出(chū)现超预(yù)期变(biàn)化。