来源：梁中华宏(hóng)观研(yán)究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇(piān)类(lèi)似标题的文章（参(cān)考《“放(fàng)水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列(liè)专题(tí)二》），当(dāng)时主要分析欧(ōu)美经济(jì)体，探讨(tǎo)金(jīn)融危机后主要(yào)发达(dá)经济(jì)体持续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷的(de)原(yuán)因(yīn)。过去几(jǐ)年，我国货(huò)币政策稳(wěn)健偏宽松(sōng)，M2增速维持(chí)在(zài)高位，而(ér)通胀(zhàng)却始终处(chù)于低(dī)位，近期也(yě)引发了通(tōng)胀还(hái)是(shì)通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细(xì)讨论中(zhōng)国的货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到(dào)历(lì)史低(dī)位

　　在海外主要(yào)经济体普遍面临(lín)较大(dà)通胀压力的(de)情况下，我国的(de)终(zhōng)端消费(fèi)通胀水平已经(jīng)连(lián)续三(sān)年处于低(dī)位水平。最新(xīn)公(gōng)布的(de)我国4月CPI同(tóng)比已(yǐ)经降至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格(gé)的影(yǐng)响，和(hé)其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到(dào)全(quán)球性的外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内(nèi)部(bù)需(xū)求的集中体现，剔(tī)除食品和能(néng)源后，我国核心CPI同(tóng)比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没(méi)有突(tū)破过1.5％，增(zēng)速(sù)明显降了一(yī)个台阶。而(ér)在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的(de)是(shì)金融数(shù)据，最新公布(bù)的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下(xià)行，但依然处于比较高的(de)位置。为何这么高的(de)“货(huò)币”增速，通胀却没(méi)起来(lái)？要理解这个问题，我们(men)首(shǒu)先要(yào)理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一(yī)般来说，统计货币的存量(liàng)是使(shǐ)用(yòng)M2指标，但M2其(qí)实只是货币(bì)的一部分(fēn)而(ér)已(yǐ)，它主要包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货(huò)币”的范围是很广的，其实任何商品都具(jù)有货币属(shǔ)性(xìng)，都(dōu奶油奶酪可以放冷冻保存吗，奶油奶酪可以放冷冻保存吗多久)可以用(yòng)来做货币使用，我们(men)在之前的专题中有过(guò)详细的讨论。例如，在物物交(jiāo)换的时代，人们用自己生(shēng)产的商品去交(jiāo)易其(qí)他人生产的商品，没有传统意义上的现金(jīn)或存款出现(xiàn)，同样实现(xiàn)了市场交易(yì)、价值(zhí)的交换，这(zhè)种相互(hù)交易的(de)商品都可以理(lǐ)解为是“货币(bì)”。通俗的说，居民(mín)将钱放在银行存款，与放在理财、基(jī)金、资管产(chǎn)品等，本质是类似的，它们(men)对于(yú)居(jū)民来说都(dōu)是货币，而M2则(zé)主要(yào)统(tǒng)计的是银(yín)行存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货币的本质出(chū)发，现金(jīn)、存款(kuǎn)、货币及公募基(jī)金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般商品都可以是货币。而(ér)这些“货(huò)币”之(zhī)间(jiān)的区(qū)别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力）的(de)大(dà)小(xiǎo)不同(tóng)而已(yǐ)。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金(jīn)，属于流(liú)动性(xìng)最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活(huó)期存款的流动性(xìng)比现金要差一些(xiē)，但依然(rán)还(hái)不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款的(de)流(liú)动性比(bǐ)活期存(cún)款要(yào)差(chà)一(yī)些(xiē)。从这个角度出发，我们(men)可以进一步拓展M2的统计(jì)边界，比如加上(shàng)实体部门(mén)持(chí)有的理财、货币及公募基(jī)金、资管(guǎn)产品等等，那(nà)样可以更加(jiā)全面(miàn)的统计出货(huò)币(bì)量的变化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是(shì)一部分的货币储(chǔ)藏方式，而(ér)居民和(hé)企(qǐ)业(yè)还(hái)有很多其它渠道(dào)储藏货币。而过去几年(nián)里，其它货币储藏(cáng)渠道的(de)投资收益在不断降低(dī)、风险在(zài)逐渐增大，居民和企业减少了其(qí)它(tā)渠(qú)道储藏货币的量。例(lì)如，2018年(nián)之后，银行理财规(guī)模告别了高增长，甚至一度出现了负增长(zhǎng)；信托、券商和基金资管产品规模(mó)也陆续出现负增(zēng)长。而(ér)同样是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明实体(tǐ)部门的货(huò)币储藏渠道(dào)逐步(bù)向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造的货币可能(néng)会选(xuǎn)择购买银行(xíng)理(lǐ)财(cái)、信托产品(pǐn)、资管产品(pǐn)等，但在2018年(nián)之后(hòu)，实(shí)体(tǐ)创造的货(huò)币更多转回了购(gòu)买银行存款(kuǎn)，这种结构性变化推升(shēng)了纳入(rù)M2统计的货币量的增速(sù)。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货币创造速度没(méi)有那么(me)高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对(duì)货币的统计存在范围不全面的问题，我们可以(yǐ)更多依(yī)赖社融的数(shù)据来(lái)观(guān)察货币的创造(zào)速度(dù)。因为从理论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一(yī)枚(méi)硬币的两(liǎng)个面。例如(rú)，一个(gè)居民从银行(xíng)借1万元钱，其(qí)存款账户(hù)也会同时增加(jiā)1万元。在这个过程中，实体部门(mén)的(de)融资(zī)规模扩张了(le)1万元，同时实(shí)体(tǐ)部门的货币量也增加(jiā)1万元(yuán)。该(gāi)居民可以将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支(zhī)付给另一个居民来购买东西，而另一个(gè)居民(mín)可能拿这8000元去购买(mǎi)银行理财(cái)。这个(gè)时(shí)候(hòu)如果统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如(rú)果用(yòng)社融来(lái)描述货币的(de)创造就会客观很多，因为不(bù)管这(zhè)些资金以什(shén)么形式流转和存在(zài)，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比(bǐ)增(zēng)速为(wèi)10％，相比M2的增速(sù)低了(le)2个百分点以上(shàng)。不(bù)过和我国5％左右的(de)实际经(jīng)济增速相比，社融反(fǎn)映的我国货币创造速度(dù)其实也不低，那(nà)为何没有通(tōng)胀呢？这(zhè)就(jiù)牵涉到(dào)另一个宏观问题，从简单的数量(liàng)方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不(bù)仅要看货币的(de)存量，还有看这些存量(liàng)货币在经济体中(zhōng)每(měi)年流通(tōng)多少次，即货币(bì)的流通速度(dù)。

　　我们不妨先来看(kàn)个例(lì)子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门(mén)大幅度加杠(gāng)杆(gān)，明(míng)显推升了美(měi)国的(de)M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张(zhāng)了(le)四分之一。截至今(jīn)年3月，美国(guó)M2同(tóng)比增速已经降到(dào)了(le)负增长，而美国(guó)的通胀却依然在高位。整个过程可以理解为(wèi)，政府部(bù)门主导货币创(chuàng)造，货币(bì)存量(liàng)大幅增(zēng)加，而(ér)随(suí)着疫情影响(xiǎng)减弱(ruò)，货币(bì)流通(tōng)速度也逐步加快(kuài)，大规模的存量货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从(cóng)居民的(de)储蓄率情况也能看得(dé)出来，在疫情期(qī)间，美国居民接受政(zhèng)府大量补贴后，并没有(yǒu)全部(bù)花出去(qù)，储(chǔ)蓄率大(dà)幅(fú)攀升；而疫情影响逐步减弱后(hòu)，居民信心和预期改善，将超额储蓄(xù)花出去，推(tuī)升货币流通速度，当前美国居民(mín)储蓄率大幅(fú)低(dī)于(yú)疫情(qíng)之前的趋势(shì)线。

　　从我国的情况来看，货(huò)币创造速度(dù)和经济增速比也(yě)不低，但货币流通速(sù)度是偏低的。在疫情(qíng)之前，我国社融衡量(liàng)的货币流通(tōng)速度(dù)在0.4次(cì)/年以上，而(ér)疫情出(chū)现后，货币(bì)流通速度(dù)明显(xiǎn)降低，根据一(yī)季度最新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不少货币被创造出来，但(dàn)货币没有在经济体中(zhōng)加(jiā)快流转起来，说明(míng)实体部门“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民收(shōu)支(zhī)数据就(jiù)能观察(chá)出(chū)来。从(cóng)一季(jì)度统计(jì)局(jú)居民(mín)收支(zhī)调查(chá)数据看，我国居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结(jié)构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也(yě)会较快。从居民(mín)部门来看，4月份(fèn)居民(mín)贷款再度出现(xiàn)负增长，这是非(fēi)疫情、非春节月(yuè)份第二次(cì)出现这种情况，上一次(cì)是08年金融危机的时候。过去(qù)12个月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的(de)时候曾达到(dào)9万(wàn)亿以上(shàng)，当(dāng)前这一增(zēng)长速度已经回到了2016年(nián)时(shí)候的水平，考虑到(dào)房价物价上涨的因素，居民(mín)加杠杆(gān)的意愿是比较弱的(de)。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张情况(kuàng)来看，也有改善的空间。尽(jǐn)管我(wǒ)们(men)无法看(kàn)到信(xìn)贷(dài)投(tóu)放(fàng)的结构，但可以用债(zhài)券净发行情况(kuàng)做个参考。疫情期(qī)间，国企(qǐ)等公共(gòng)部门债券净发行是明(míng)显扩张的，而非公共(gòng)部门的(de)企业债(zhài)券净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政(zhèng)府信用(yòng)扩张也较(jiào)快，我(wǒ)国公共部门是信用(yòng)和货币创(chuàng)造(zào)的重要支撑(chēng)力量，支撑存量货币增速维持(chí)在一定高位，而非公共部(bù)门(mén)创造的货币量(liàng)处(chù)于低(dī)位，也反(fǎn)映了货币流(liú)通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变(biàn)通胀偏(piān)低的状(zhuàng)况，我们(men)依(yī)然(rán)可以从(cóng)货币数量方(fāng)程出发，一(yī)方面是稳住货币(bì)的存(cún)量，稳定实体的融(róng)资需(xū)求；另一方面是提振实(shí)体信心和预期(qī)，改善货币(bì)流通速度。

　　从(cóng)第一个方(fāng)面(miàn)来看，私(sī)人(rén)部门的融资(zī)需求(qiú)还偏弱，需要进一步降(jiàng)低实体融资(zī)成本。当资(zī)产端的回报率在下降的情况(kuàng)下，需要降低负债端的融(róng)资成本(běn)来对(duì)冲。过去几年，政策上在降低企业(yè)融资成本上发力(lì)较多。目前看，居民(mín)部(bù)门的融(róng)资成本仍然偏高。我(wǒ)们在之前的专题中已(yǐ)经分析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅(fú)下(xià)行，但存量房贷利率仍然(rán)处于高位。根据我们的(de)估算，当(dāng)前存量房(fáng)贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到(dào)个体情况，也有部分居民偿还的(de)房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门(mén)的资产端(duān)来说，房产价(jià)格(gé)面临调整压力，各类金(jīn)融(róng)资产的回报率也处于(yú)低位(wèi)，所以这就相当(dāng)于居(jū)民部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报率(lǜ)确(què)实是偏(piān)低的。要改善居民(mín)的资产负债表状(zhuàng)况，需(xū)要(yào)对居民负(fù)债端成(chéng)本进(jìn)行降息，否则居民净融资需求或依然偏(piān)弱(ruò)。

　　从(cóng)另一(yī)个方面来(lái)看(kàn)，要提(tí)升(shēng)货币流通速度，需(xū)要提振实(shí)体(tǐ)的信心(xīn)和(hé)预期。居(jū)民(mín)和企业(yè)对于未来的信(xìn)心强、预期好，才(cái)会敢消费(fèi)、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币(bì)流转(zhuǎn)速(sù)度才能加快(kuài)，经济需求才能好起来。提(tí)振信心和(hé)预(yù)期(qī)，是个系统性的工程。

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